Ｂｅｎ?。遥酰洌?/p>

在全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入下行周期并且美元將重拾跌勢(shì)的宏觀趨勢(shì)下，荷蘭銀行建議在亞洲市場(chǎng)上采取防守型資產(chǎn)組合方式，增持電信、公用事業(yè)、石油和銀行類股，減持科技、基礎(chǔ)材料生產(chǎn)商類股

“歷史不會(huì)重演，但總是會(huì)驚人地相似?！?——馬克·吐溫

從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)看，有兩大趨勢(shì)將成為影響亞洲股市表現(xiàn)的關(guān)鍵：一是全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期（從經(jīng)合組織領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看），另一個(gè)是美元重拾跌勢(shì)。

這兩個(gè)推動(dòng)力相互獨(dú)立，對(duì)于亞洲股市的投資配置而言有著不同的意義。為了確定這兩個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)會(huì)對(duì)我們的地區(qū)資產(chǎn)配置產(chǎn)生何種影響，我們研究了各類股票在經(jīng)濟(jì)周期不同階段的表現(xiàn)，看看市場(chǎng)是否已經(jīng)全面考慮到了美元走軟帶來(lái)的通貨再膨脹影響。

基于依此得出的結(jié)論，由于周期性風(fēng)險(xiǎn)的存在，我們決定維持相對(duì)防守型的資產(chǎn)組合方式，而且維持對(duì)電信、公用事業(yè)和石油類股的 “增持” 評(píng)級(jí)不變。我們預(yù)計(jì)美元2004年下半年將再度進(jìn)入疲軟走勢(shì)，因此，維持對(duì)金融類股的評(píng)級(jí)，仍為增持。

我們對(duì)科技類股的評(píng)級(jí)仍為減持，并建議逢高減磅，對(duì)基礎(chǔ)材料生產(chǎn)商類股的評(píng)級(jí)也為減持，因?yàn)檫@類股票將受到中國(guó)需求放慢、供應(yīng)增加的沖擊。不過(guò)，采礦類股將繼續(xù)獲益于鐵礦石和煤炭需求的迅猛增長(zhǎng)。

經(jīng)濟(jì)周期中各類股的表現(xiàn)

為了考察全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢對(duì)各個(gè)類股表現(xiàn)的影響，我們采用了周期分析方法，將全球經(jīng)濟(jì)周期分成四個(gè)階段，分析了除日本外的亞太股市中各類股票在過(guò)去三個(gè)周期里每個(gè)階段的走勢(shì)，以體現(xiàn)類股表現(xiàn)的連續(xù)性。

我們對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的劃分如下（以經(jīng)濟(jì)的年增長(zhǎng)率為衡量指標(biāo)）：

對(duì)于每個(gè)階段，我們都計(jì)算了各個(gè)類股的相對(duì)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)每個(gè)階段都有大量連續(xù)性的清晰的趨勢(shì)：

——波峰到平均值（P-a）：在這一階段，除日本外的亞太股市平均下跌18%，并且在過(guò)去三個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中有兩個(gè)周期表現(xiàn)都弱于全球股市。當(dāng)然，這一階段亞洲股市表現(xiàn)較全球股市弱17%之多，這很大程度上是因?yàn)閬喼藿鹑谖C(jī)造成的。本階段類股走勢(shì)難以確定，不過(guò)，食品零售商和飲料類股等少數(shù)抗跌類股表現(xiàn)強(qiáng)于大盤；而周期性股票，如采礦類股、軟件類股、媒體和交通運(yùn)輸類股，表現(xiàn)同樣強(qiáng)于大盤。

——平均值到波谷（a-T）：從歷史來(lái)看，這階段不論依據(jù)絕對(duì)指標(biāo)還是相對(duì)指標(biāo)來(lái)衡量，均為除日本外的亞太股市表現(xiàn)最差的階段——以美元計(jì)價(jià)平均下跌26%，較全球股市的表現(xiàn)遜色9%。食品零售、公用事業(yè)、飲料和保健類股表現(xiàn)突出；采礦和石油等商品類股表現(xiàn)也一直強(qiáng)于大盤；包括軟件和硬件類股在內(nèi)的科技股表現(xiàn)一直最弱。

——波谷到平均值（T-a）：預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率開(kāi)始回升，不論從絕對(duì)指標(biāo)還是從相對(duì)指標(biāo)來(lái)看，除日本外的亞太股市的表現(xiàn)均達(dá)到歷史最好水平——平均上揚(yáng)70%，先知先覺(jué)者獲利甚豐。此階段信息技術(shù)硬件、電子設(shè)備和汽車等高風(fēng)險(xiǎn)全球周期性股票表現(xiàn)強(qiáng)于大盤，而抗跌類股和國(guó)內(nèi)周期性類股不論在亞太還是在全球股市中表現(xiàn)均弱于大盤，這并不令人意外。

——平均值到波峰（a-T）：這階段隨著經(jīng)濟(jì)周期性加速增長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)盈利的預(yù)期也在不斷提高。周期性類股表現(xiàn)依然突出，石化等其他工業(yè)類股表現(xiàn)也強(qiáng)于大盤。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速，抗跌類股表現(xiàn)繼續(xù)弱于大盤，金融類股同樣表現(xiàn)疲軟，原因可能是市場(chǎng)對(duì)利率前景的擔(dān)憂。

不過(guò)，怎樣將上述周期性規(guī)律應(yīng)用到目前的環(huán)境中呢？根據(jù)我們的估計(jì)，除日本外的亞太股市進(jìn)入第一階段——波峰到平均值階段已有數(shù)月，其特征是股市表現(xiàn)弱于全球股市，波動(dòng)劇烈，資金開(kāi)始流向抗跌類股。市場(chǎng)上這種趨勢(shì)已經(jīng)清晰可見(jiàn)，而且可能已經(jīng)結(jié)束。過(guò)去三個(gè)月中流動(dòng)性緊縮加快了這一過(guò)程。

我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)走勢(shì)仍將起伏不定，短期不應(yīng)建倉(cāng)。實(shí)際上，我們認(rèn)為亞太股市的投資者應(yīng)該利用任何一個(gè)市場(chǎng)反彈之機(jī)為應(yīng)對(duì)“平均值到波谷”這個(gè)慘淡階段做好準(zhǔn)備——那將是市場(chǎng)表現(xiàn)最為疲軟的一個(gè)階段。這意味著該地區(qū)股市的投資者須持續(xù)關(guān)注低風(fēng)險(xiǎn)的抗跌類股，逢高減持科技股。

科技股的價(jià)值不足為信

盡管我們認(rèn)為我們所作的周期性分析很有說(shuō)服力，但依然發(fā)現(xiàn)仍有一些地區(qū)投資者堅(jiān)信科技股所具有的價(jià)值而不愿減持。

除日本外的亞太股市中，硬件類股已從4月的波峰下降了20%之多，我們依然對(duì)該類股是否具有真正的投資價(jià)值持謹(jǐn)慎態(tài)度。多數(shù)分析師仍預(yù)計(jì)企業(yè)盈利增長(zhǎng)加快的狀況將持續(xù)到2005年，分析師對(duì)該類股預(yù)期每股收益的預(yù)期已比2003年6月的波谷高出一倍，比2000年4月科技、媒體及電信業(yè)泡沫時(shí)的水平高出50%。

如果用當(dāng)前峰值水平的收益來(lái)評(píng)估科技股的投資價(jià)值（預(yù)期市盈率為8.5倍，而2000年1月以來(lái)該類股的平均市盈率為14倍），科技股的確顯得非常有吸引力，這一點(diǎn)并不令人意外。但我們認(rèn)為，須考慮該類股票收益下滑的風(fēng)險(xiǎn)，這樣才能使估值更加準(zhǔn)確。過(guò)去四個(gè)周期中，科技股預(yù)期每股收益從波峰到波谷的降幅在30%～60%之間。我們不可能準(zhǔn)確估計(jì)出這個(gè)周期中預(yù)期收益的具體降幅是多少，但是即便降幅只有30%，（這意味著市盈率為12倍）也僅是使該類股看上去處于合理價(jià)位，而不是“低估”。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，科技股和其他周期類股票因收益較低而看上去“低估”的時(shí)候，其股價(jià)將下滑探底。同樣地，從市凈率的角度來(lái)看，亞太地區(qū)（除日本）科技股目前的價(jià)位接近1997年以來(lái)的平均水平，并非周期中的波谷水平。

上述預(yù)期市盈率法不包括將員工期權(quán)全部計(jì)作費(fèi)用所造成的稀釋作用，我們的分析師估計(jì)，若將員工期權(quán)計(jì)作費(fèi)用，臺(tái)灣科技股每股收益將會(huì)被平均稀釋10%。

事實(shí)上，我們已經(jīng)看到有分析師開(kāi)始下調(diào)科技股的收益預(yù)期。IBES（一家專門收集分析師收益預(yù)期的公司）最新公布的報(bào)告中，IT硬件類股的修正指數(shù)已變?yōu)樨?fù)值。經(jīng)合組織領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的歷史走勢(shì)預(yù)示著收益預(yù)期被下調(diào)的時(shí)間段會(huì)很長(zhǎng)，我們沒(méi)有理由認(rèn)為目前所處的周期會(huì)有所不同。

在當(dāng)前環(huán)境下，我們維持對(duì)科技股的減持評(píng)級(jí)，并預(yù)計(jì)大范圍的下調(diào)收益預(yù)期可能導(dǎo)致科技股在下一階段表現(xiàn)疲軟。我們的科技股研究小組對(duì)產(chǎn)能不斷增加、進(jìn)入壁壘較低的DRAM晶片制造商等科技公司尤為謹(jǐn)慎。他們預(yù)計(jì)2004年下半年的需求將出現(xiàn)季節(jié)性強(qiáng)勁增長(zhǎng)，但二線廠商的供應(yīng)不斷增加可能會(huì)滿足需求的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，并使買方重新獲得議價(jià)的主動(dòng)權(quán)。

通貨再膨脹開(kāi)始起作用了

我們認(rèn)為，美元自2002年年初以來(lái)的弱勢(shì)一直是導(dǎo)致地區(qū)通貨再膨脹的重要原因。由于美元走軟，亞洲貨幣要么出現(xiàn)升值，要么在央行的干預(yù)下維持在低位。本幣升值提高了國(guó)內(nèi)購(gòu)買力，促使國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求大增，而干預(yù)行動(dòng)則會(huì)將大量流動(dòng)資金注入國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，推高國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的價(jià)格，導(dǎo)致實(shí)際匯率升值。這兩種機(jī)制顯然都有利于國(guó)內(nèi)消費(fèi)，并導(dǎo)致了通貨再膨脹。

已經(jīng)有證據(jù)顯示亞太（除日本外）各地區(qū)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格正在回升。過(guò)去六個(gè)月中，除新加坡和日本外，亞太各個(gè)經(jīng)濟(jì)體住宅資產(chǎn)的價(jià)格均已出現(xiàn)上漲。從銀行貸款數(shù)據(jù)來(lái)看，內(nèi)需復(fù)蘇的廣度亦非常顯著。

當(dāng)然，這種趨勢(shì)并不是剛剛出現(xiàn)的，早在2003年下半年市場(chǎng)就開(kāi)始關(guān)注這一趨勢(shì)。但是我們認(rèn)為，美國(guó)進(jìn)入加息周期意味著美元近期的反彈很快將告結(jié)束，美元可能重歸弱勢(shì)。這種觀點(diǎn)似乎違反了常識(shí)，但歷史分析為我們提供了依據(jù)，而且我們認(rèn)為，全球周期性增長(zhǎng)放慢會(huì)使利率上升的幅度遠(yuǎn)小于市場(chǎng)的預(yù)想（歐洲美元期貨的交易狀況顯示市場(chǎng)仍預(yù)計(jì)，到2005年年底美國(guó)的利率將升至4.15%）。

我們對(duì)金融類股的評(píng)級(jí)定為增持，因?yàn)榻鹑陬惞墒峭ㄘ浽倥蛎涀畲蟮氖芤嬲摺?/p>

了解中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)

我們?nèi)詫?duì)中國(guó)市場(chǎng)以及地區(qū)性基礎(chǔ)材料類股持悲觀態(tài)度。澳大利亞礦業(yè)巨頭力拓礦業(yè)集團(tuán)（Rio Tinto）同意每年向中國(guó)鋼鐵生產(chǎn)商提供的鐵礦石供應(yīng)量提高4000萬(wàn)噸，市場(chǎng)隨后對(duì)此所作出的反應(yīng)令我們感到擔(dān)憂。受此消息推動(dòng)，H股在隨后一周上揚(yáng)5.4%，地區(qū)基礎(chǔ)材料類股隨之走高，其背后的理由是先前對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂有些過(guò)頭。

我們認(rèn)為，這種反應(yīng)說(shuō)明市場(chǎng)被誤導(dǎo)了。鐵礦石需求的增長(zhǎng)并不讓人意外，但需求增長(zhǎng)的原因之一應(yīng)該是中國(guó)鋼鐵產(chǎn)能的提高，而不是終端需求的大幅攀升。我們擔(dān)心的是，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的提高將導(dǎo)致供應(yīng)的增長(zhǎng)，進(jìn)而使鋼鐵生產(chǎn)商的利潤(rùn)率受到擠壓。

食物鏈上各環(huán)節(jié)的利潤(rùn)率可能會(huì)出現(xiàn)變動(dòng)。鋼鐵生產(chǎn)商已成為中國(guó)需求增長(zhǎng)的主要受益者。亞洲（除日本外）鋼鐵行業(yè)的預(yù)期每股收益指標(biāo)已增長(zhǎng)了三倍，而對(duì)采礦類股收益的預(yù)期增幅則要小得多。展望預(yù)期，我們預(yù)計(jì)鋼鐵類股的收益預(yù)期將被下調(diào)，而采礦類股的收益預(yù)期仍將處于較高水平，我們建議投資者在今后幾個(gè)月中做空鋼鐵生產(chǎn)商類股，做多采礦類股。

整體來(lái)看，我們?nèi)詫?duì)中國(guó)需求增長(zhǎng)放慢的前景感到擔(dān)憂，該地區(qū)供應(yīng)的增加使我們對(duì)亞洲基礎(chǔ)材料類股仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。我們認(rèn)為股市當(dāng)前的反彈為投資者提供了第二個(gè)逢高減磅的良機(jī)。