邱　勁　陳昊飛

盈利變化周期的轉(zhuǎn)變

受投資需求大幅增長(zhǎng)的拉動(dòng)，資本密集型企業(yè)凈利潤(rùn)水平在過(guò)去兩年出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，并使得連續(xù)多年盈利下跌的A股市場(chǎng)出現(xiàn)連續(xù)兩年的盈利反彈。強(qiáng)勁的投資需求使得許多在全球市場(chǎng)上交易的大宗商品價(jià)格在今年一季度達(dá)到了近20年的歷史高位。

但是，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入宏觀緊縮周期，投資需求增長(zhǎng)速度將開(kāi)始放緩，而新建產(chǎn)能將逐步釋放，企業(yè)盈利水平勢(shì)必進(jìn)入一個(gè)向下調(diào)整的周期。由于產(chǎn)能建設(shè)周期長(zhǎng)短不一，金屬冶煉、建材等行業(yè)近期的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)大于產(chǎn)能建設(shè)周期較長(zhǎng)的電力、石化行業(yè)。

宏觀調(diào)控政策將有利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。但在短期來(lái)說(shuō)，除了對(duì)相關(guān)企業(yè)盈利產(chǎn)生負(fù)面影響，緊縮政策的結(jié)果還會(huì)影響到企業(yè)資金的流動(dòng)性(投資資金不到位、三角債務(wù)上升)以及財(cái)務(wù)費(fèi)用上升。對(duì)于包括銀行在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)周期的改變將在短期對(duì)貸款增長(zhǎng)速度和資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生負(fù)面影響。

但值得投資者關(guān)注的是：這次國(guó)家采取的宏觀調(diào)控政策和在1993～1994年面對(duì)投資和消費(fèi)全面經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)的調(diào)控政策有本質(zhì)區(qū)別：這次經(jīng)濟(jì)過(guò)熱現(xiàn)象只局限于投資領(lǐng)域，而總體消費(fèi)需求一直保持溫和增長(zhǎng)，因此，國(guó)家至今采取的調(diào)控手段只局限于抑制(個(gè)別行業(yè)的)投資增長(zhǎng)，宏觀調(diào)控對(duì)消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)需求的影響有限。

然而，由于消費(fèi)行業(yè)上市公司在市場(chǎng)總市值的比重過(guò)小，有明顯行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司數(shù)量有限，因此，即使個(gè)別企業(yè)能保持穩(wěn)健的盈利增長(zhǎng)，仍不足改變上市公司整體未來(lái)盈利下降的變化趨勢(shì)。

股市的估值風(fēng)險(xiǎn)

從歷史情況來(lái)看，中國(guó)股市受資金面的影響相當(dāng)顯著，一旦資金(受宏觀調(diào)控政策)開(kāi)始退出，估值水平受資金負(fù)面的影響不可低估。例如，在宏觀相對(duì)緊縮的1994～1996年，股市的估值水平持續(xù)低迷，估值水平收縮。從當(dāng)時(shí)兩地上市公司的估值水平來(lái)看，A-H股溢價(jià)明顯較低，有些公司的A股股價(jià)甚至低于H股股價(jià)。

受國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控預(yù)期的影響，在香港上市的H股指數(shù)的估值水平從年初已經(jīng)下調(diào)了將近20％，Tailinng-12M的市盈率水平更是從年初的13倍左右回落到10倍左右。而A股市場(chǎng)年初至今在強(qiáng)勢(shì)資金的推動(dòng)下上漲了約7％。兩個(gè)市場(chǎng)的估值水平在去年開(kāi)始有所縮小后又再次被拉大了。

投資建議

在盈利周期逆轉(zhuǎn)和資金面的雙重影響下，股市在短期內(nèi)將面臨下調(diào)壓力。我們建議投資者在整體下跌的氣氛中注意投資機(jī)會(huì)的顯現(xiàn)。而流通盤較大、流動(dòng)性好的股票的系統(tǒng)下跌風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于易被人為操控的小盤股要小。

我們推薦投資者可以更多關(guān)注于與消費(fèi)相關(guān)的領(lǐng)域。在緊縮的大背景下，消費(fèi)行業(yè)防御性較好。近年來(lái)企業(yè)盈利的上升將逐漸傳導(dǎo)到真實(shí)收入水平的上升，帶動(dòng)消費(fèi)行業(yè)的發(fā)展。國(guó)家對(duì)農(nóng)村問(wèn)題和貧富兩極分化的重視也有助于刺激消費(fèi)行業(yè)的啟動(dòng)。

特別值得一提的是旅游及其相關(guān)行業(yè)。出境游的逐步放開(kāi)，自由行的不斷擴(kuò)展，歐洲、海外游手續(xù)的簡(jiǎn)化，香港DISNEY的開(kāi)放都對(duì)旅游行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生巨大的推動(dòng)力，附帶對(duì)機(jī)場(chǎng)、航空業(yè)也有顯著的推動(dòng)作用。