方　焱

受宏觀緊縮的影響，不僅房地產(chǎn)實業(yè)投資回報受到影響，房地產(chǎn)板塊整體估值水平將下降，投資價值受到壓制。就這兩方面的投資者而言，都有必要回顧一下上世紀(jì)90年代初的那次宏觀調(diào)控下以海南為代表的地產(chǎn)業(yè)夢魘。作為本文背景，可以簡單回顧一下今年以來針對地產(chǎn)行業(yè)的高密度緊縮政策。

年初，國土部門聯(lián)合有關(guān)部委要求各省市在3月底完成各類開發(fā)區(qū)的清理整頓，對治理整頓達(dá)不到要求的地區(qū)將暫停建設(shè)用地審批；

同月，銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款風(fēng)險管理指引》征詢稿，提高了個人住房貸款門檻；

4月28日，國務(wù)院出臺政策，將房地產(chǎn)等四大行業(yè)項目投資資本金比例提高15個百分點；

4月30日，國務(wù)院辦公廳通知，要求深入整頓治理土地市場，全面清理在建、擬建固定資產(chǎn)投資項目；

5月14日，發(fā)改委、央行和銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強產(chǎn)業(yè)政策和信貸政策協(xié)調(diào)配合，控制信貸風(fēng)險有關(guān)問題的通知》，九大行業(yè)信貸受限。

政策為何窮追猛打

央行121文件效果不理想。去年6月，央行出臺《關(guān)于進(jìn)—步規(guī)范房地產(chǎn)貸款的通知》，即121文件，試圖控制房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展過快、過熱勢頭，但效果并不明顯。2003年房地產(chǎn)行業(yè)各項特征指標(biāo)的增長均在30％左右。今年—季度，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比又增長41．1％，同比提高6．2個百分點，施工面積7億平方米，同比增長32．8％，開發(fā)貸款875億元，同比增長30．7％。房地產(chǎn)依然處于“興奮期”，新增貸款還是不斷流入。

銀行信貸資金占開發(fā)資金來源的比例過大。2003年，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額和個人住房貸款余額分別為24661億元和11780億元，同比分別增長37．21％和42．46％，占金融機構(gòu)本外幣貸款余額的14．5％和6．93％，合計達(dá)21．43％，超過了日本房地產(chǎn)泡沫初期的17．4％的水平，潛在金融風(fēng)險不容忽視。這些問題如不及時解決，勢必助長信貸規(guī)模過度擴張，拉動投資更快增長，拉動生產(chǎn)資料價格進(jìn)一步上漲，加大通貨膨脹壓力。

投機及炒樓嚴(yán)重。土地出讓行為不規(guī)范，招標(biāo)拍賣方式出讓的比例低，土地市場投機嚴(yán)重。如2003年一季度，全國有償出讓土地53萬畝，其中通過招標(biāo)拍賣掛牌方式出讓的比例只有26％，很多“有關(guān)系”的土地販子囤積了大量的地皮，進(jìn)行“黑市”交易。另據(jù)國土資源部調(diào)查，截至2003年，國家土地儲備170萬畝，囤積在開發(fā)商手中、沒有開發(fā)的就有70萬畝。另一方面，部分城市炒樓現(xiàn)象嚴(yán)重，影響了居民的正常住房消費。如南京、杭州等市投資購房的比例超過25％，上海則實際高達(dá)50％左右。

住房總需求巨大但有效需求不足。中國住房總需求每年約5億平方米，但由于房價高企，上漲過快，房價收入比遠(yuǎn)高于國際公認(rèn)合理水平，難以形成有效需求。雖然近13年房價收入比有逐步下降的趨勢，但目前仍高達(dá)8．34倍，而這一結(jié)果是按平均90平方米住宅計算，實際上，目前住宅市場上90平方米的單元住宅很少，所以，實際“房價收入比”還要高。

帶動鋼鐵、水泥等行業(yè)過快增長。由于房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度大，房地產(chǎn)的過快增長帶動鋼鐵、水泥等行業(yè)的過快增長。如果不及時對房地產(chǎn)的貸款規(guī)模、投資規(guī)模、投資增長幅度等加以宏觀調(diào)控，這些問題就會變本加厲，加大金融風(fēng)險，給經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展帶來隱患。

房地產(chǎn)的源頭是金融和土地，所以，可以判斷，未來有關(guān)部門將從信貸和土地方面繼續(xù)對房地產(chǎn)行業(yè)保持高壓態(tài)勢。

一旦今年二季度宏觀經(jīng)濟與金融運行數(shù)據(jù)最終再次偏離央行調(diào)控目標(biāo)，那么，繼續(xù)加大緊縮力度的可能性很大，央行很可能改變原來調(diào)控政策路徑，采用加息的辦法來實現(xiàn)其緊縮目標(biāo)。

地產(chǎn)業(yè)政策方面，可能主要從以下幾個方面著手：

進(jìn)一步規(guī)范整頓土地供應(yīng)市場，完善土地招標(biāo)拍賣制度，從源頭上規(guī)范?？梢耘袛?，未來主管部門針對土地市場將采取的措施可能有繼繃口大建設(shè)用地清理力度，重大土地違法案件實行公開調(diào)查、公開處理結(jié)果，對清理不力或達(dá)不到要求的省市將暫停建設(shè)用地審批，促進(jìn)土地市場秩序走向規(guī)范；要求各省市嚴(yán)格執(zhí)行商業(yè)用地實行招標(biāo)拍賣的規(guī)定，不斷提高土地招標(biāo)拍賣比例，杜絕土地違法案件的發(fā)生，可能通過出臺“土地規(guī)劃許可證”有效期規(guī)定，來打擊開發(fā)商囤積土地行為，緩解土地供應(yīng)緊張的矛盾。

加強信貸監(jiān)管，抑制投機需求。未來商業(yè)銀行對—般房地產(chǎn)企業(yè)會減少銀行貸款的數(shù)量，對信用差或拖欠款嚴(yán)重的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)將停止銀行貸款的數(shù)量，對項目定位不合理或高檔房地產(chǎn)項目將不給予貸款支持，對投資、投機性購房和購買高檔房者的住房消費貸款嚴(yán)格控制，貸款利率不優(yōu)惠或不給予貸款。人行及銀監(jiān)會將采取有效措施加強對各商業(yè)銀行信貸投向的監(jiān)督檢查。

建立全國地產(chǎn)預(yù)警系統(tǒng)。中國已有6個試點城市建立了房地產(chǎn)預(yù)警系統(tǒng)，未來兩年主管部門將督促其他城市建成該系統(tǒng)，以建成全國地產(chǎn)預(yù)警系統(tǒng)，通過全面、及時、準(zhǔn)確地采集房地產(chǎn)市場基礎(chǔ)數(shù)據(jù)及相關(guān)數(shù)據(jù)，對當(dāng)前市場運行狀況和未來短期發(fā)展趨勢作出準(zhǔn)確判斷，給主管部門提供決策參考。

保證普通商品住宅的建設(shè)和供給。未來主管部門窨附大力推進(jìn)普通商品住宅的建設(shè)，平抑商品房價格。

行業(yè)平均利潤水平將下降

在已經(jīng)和預(yù)期將實施的有關(guān)政策壓力下，地產(chǎn)行業(yè)必然受到系列負(fù)面影響，行業(yè)的平均利潤水平將會下降。

開發(fā)資金來源將嚴(yán)重受限。房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的70％左右直接或間接來源于銀行，2003年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中貸款、定金、預(yù)付款和各項應(yīng)付款合計占75％。目前，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，除了自有資金外，政策對資金來源的其他部分均進(jìn)行了規(guī)范與限制，房地產(chǎn)行業(yè)面臨巨大的資金壓力。

優(yōu)勝劣汰加劇，行業(yè)集中度提高。目前全國有3萬多家房地產(chǎn)公司，大部分信用、資質(zhì)較低，在目前信貸收緊的情況下，這部分房地產(chǎn)開發(fā)商將由于得不到銀行信貸支持而逐漸被淘汰，房地產(chǎn)業(yè)的集中度將逐步提高。事實上，從前幾年“房地產(chǎn)新政”執(zhí)行情況看，房地產(chǎn)板塊上市公司集中度已經(jīng)提高了。未來在宏觀緊縮的大背景下，這一趨勢會加劇，實力強的公司會因此而獲得較大的發(fā)展機會。

投資增長速度將會回落。受宏觀政策影響，房地產(chǎn)業(yè)投資增長速度將回落，估計2004年投資增幅在20％左右，回落10個百分點，2005年會回落到15％左右的水平。

竣工面積及銷售面積增長速度將會回落。2003年，房地產(chǎn)竣工面積和銷售面積增長速度分別為21．5％和29．1％，同比分別提高2．4和8．9個百分點，未來竣工面積和銷售面積增長速度將回落，預(yù)計2004年銷售面積增長速度在10％左右，回落11個百分點，竣工面積增長速度在15％左右，2004、2005年將出現(xiàn)大量新空置面積。

可以預(yù)計，由于未來有關(guān)部門將嚴(yán)格控制土地和資金，商業(yè)用地將基本采取招標(biāo)拍賣方式出讓，土地成本上升，同時，嚴(yán)控房地產(chǎn)開發(fā)貸款和個人住房按揭貸款，延長了房地產(chǎn)項目開發(fā)周期，降低房地產(chǎn)項目銷售速度，壓帝蚧格上漲，間接提高了項目開發(fā)成本和銷售成本，另外，未來貸款利率可能上調(diào)，更增加了開發(fā)商的資金成本。受這些因素的影響，房地產(chǎn)行業(yè)平均毛利水平將下降5％～8％，盲目投資的現(xiàn)象會減少。