姜　南

5月份的主要鋼材價格都出現(xiàn)了下跌走勢。其中主要應用于建筑領域的普通線材、棒材和小型材價格延續(xù)了下跌走勢。相比年初高點，各地區(qū)當前市場價格的跌幅在700～1000元／噸之間。上海市場螺紋鋼價格跌破了3000元／噸。但是由于鐵礦石和焦炭價格也出現(xiàn)回落，鋼鐵企業(yè)成本走低，也使得廠家有降價的空間。而板材方面，薄板價格在“五·一”節(jié)后也出現(xiàn)比較大的回落，上海市場熱軋薄板跌幅達到600元／噸，而冷軋跌幅也在500元／噸左右。

這一輪的下跌行情主要是由于經(jīng)濟緊縮的政策和手段變得更加嚴厲而引發(fā)的。一方面在國家控制固定資產(chǎn)投資增速的情況下，鋼鐵下游行業(yè)的需求受到了負面影響，而一季度鋼鐵產(chǎn)量的增速仍然繼續(xù)攀升，達到29．5％，降低的需求加上增加的產(chǎn)能釋放使得市場的供需情況發(fā)生了變化，開始從賣方市場向買方市場轉移。這一點在建筑用鋼材方面表現(xiàn)尤為突出。而另一方面，“買漲不買跌”的心理也造成經(jīng)銷商減少進貨和庫存，因而進一步打擊了鋼材價格。

緊縮對鋼鐵行業(yè)的影響主要表現(xiàn)在信貸融資和產(chǎn)品市場需求兩個方面。首先，從融資來看，據(jù)粗略估算，鋼鐵行業(yè)上市公司的固定資產(chǎn)投資的資金來源中約有40％為銀行信貸資金，因此，如果商業(yè)銀行嚴格控制貸款，那么，鋼鐵行業(yè)固定資產(chǎn)投資的增長幅度將有所回落。因而會減少鋼鐵行業(yè)未來的供給能力(產(chǎn)能)，但對鋼鐵市場的短期供給基本沒有影響，對鋼鐵市場的短期需求的影響也不大。因為鋼鐵項目投資建設過程中本身對鋼鐵的需求僅占鋼鐵需求的10％左右，因此，鋼鐵行業(yè)投資減緩對鋼鐵行業(yè)自身的需求減少有限。其次，從產(chǎn)品需求來看，緊縮對鋼鐵行業(yè)的影響集中反映在建筑用鋼方面，大規(guī)模壓縮固定資產(chǎn)投資的確會對建筑用鋼的需求產(chǎn)生顯著影響，但對其他用鋼的影響較小。

總之，嚴厲的緊縮政策將加快本輪鋼鐵周期的回落步伐，特別是受固定資產(chǎn)投資增速影響巨大的建筑類鋼材的周期回落。相比建筑用鋼材，我們更看好薄板價格，大幅下調風險比較低，預期經(jīng)過一段時間調整后，將趨穩(wěn)并反彈。

預期鋼鐵投資增速將下降，有利于未來的供需平衡

盡管年初政府就提出全社會固定資產(chǎn)投資和鋼鐵行業(yè)固定資產(chǎn)投資的增長過快的擔憂，并運用了一系列手段試圖讓經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”，但是顯然前期的政策并沒有得到嚴格的執(zhí)行，一季度全社會固定資產(chǎn)投資增速仍然達到47．8％，而鋼鐵行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速更達到創(chuàng)歷史紀錄的106．4％。

但是，隨著政府將調控手段更多地從市場手段轉移到行政手段后，經(jīng)濟緊縮的力度大大加強了。而從最近披露的中央對江蘇鐵本公司違規(guī)興建840萬噸鋼鐵聯(lián)合企業(yè)項目的查處行動已經(jīng)顯示出政府堅決制止鋼鐵盲目投資的決心，對其他鋼鐵企業(yè)的超常規(guī)發(fā)展和地方政府的盲目支持都起到了警告和震懾作用，預計今后的鋼鐵行業(yè)投資將會逐漸趨緩。而且從我們目前了解到的一些情況看，確實有一部分鋼鐵項目由于資金緊張的原因，已經(jīng)處于停頓狀態(tài)。

一季度業(yè)績輝煌，二季度將出現(xiàn)分化

受到鋼材產(chǎn)量增加和鋼材價格上漲的雙重作用，鋼鐵企業(yè)在今年一季度的銷售收入和利潤水平都大幅提高。列入統(tǒng)計范圍的90家重點大中型企業(yè)利潤成倍增長，而且虧損企業(yè)從去年的21家減少到13家，虧損額也下降了20％。

我們將鋼鐵板塊37家上市公司一季度的業(yè)績增長和行業(yè)整體的業(yè)績增長在表1中做了對比。盡管上市公司和自身的去年同期相比，銷售收入和利潤均有較大幅度提高，但是，增長速度卻明顯低于行業(yè)整體。另外，在幾個利潤率指標的對比中，上市公司只有在凈利潤率一項，好于行業(yè)整體，而其他的利潤率水平都不及行業(yè)整體。而凈利潤率較高僅說明上市公司的整體稅負水平比較低。我們認為出現(xiàn)這種情況的一個主要原因可能在于大量鋼鐵類上市公司是部分上市，而非整體上市，并且多是下游工序資產(chǎn)在上市公司。而在當前原材料緊張，價格上漲的背景下，顯然上游工序資產(chǎn)的盈利能力更強。另外，中國的鋼鐵企業(yè)的產(chǎn)能增長大多先由集團公司建設，而在經(jīng)營和盈利達到正常水平后再由上市公司收購，因此，往往集團產(chǎn)能的增長大于上市公司，從而表現(xiàn)出集團收入的增長超過上市公司的增長幅度。

但是，我們也注意到上市公司在總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)數(shù)量增加速度方面高于行業(yè)整體，而且上市公司平均的負債率比行業(yè)整體要低。而從凈資產(chǎn)收益率指標看，上市公司要好于行業(yè)整體，說明了上市公司的單位資產(chǎn)盈利能力還是比較強的。

但是，隨著建筑類鋼材價格在3月底大幅回調，大部分以建筑用鋼材為主的鋼鐵企業(yè)的未來業(yè)績將很難延續(xù)一季度的輝煌，而以板材為主的企業(yè)受到的影響比較小。實際上，板材價格在二季度高于一季度，因此，板材產(chǎn)品二季度的盈利水平將高于一季度。因此，我們預計從二季度開始，鋼鐵企業(yè)的業(yè)績將出現(xiàn)分化，在不考慮產(chǎn)量增長的情況下，以建筑用鋼材為主的企業(yè)盈利水平將下降，而以板材為主的企業(yè)盈利水平將繼續(xù)上升。

鋼鐵股中部分股票正在接近價值底線

緊縮對鋼鐵行業(yè)(主要是鋼鐵類上市公司)的短期實體經(jīng)營上的沖擊雖然才開始顯露端倪，但是股票市場顯然已經(jīng)提前反應了這種預期。和年初高位相比，大部分鋼鐵公司的股票價格都下跌了20～30％，這反映了市場對緊縮對鋼鐵未來發(fā)展將形成巨大負面影響的擔憂已經(jīng)成為主流觀點。事實上，市場對于經(jīng)濟“硬著陸”的預期在增加，因此擔心鋼鐵價格在暴漲之后將出現(xiàn)暴跌。我們認為，雖然鋼鐵價格實現(xiàn)“軟著陸”的可能性更大，但是，顯然緊縮加快了此次周期拐點的來臨。因此，盡管鋼鐵企業(yè)的當期業(yè)績輝煌，但是似乎已經(jīng)達到或接近頂點，行業(yè)面臨進入下降周期的風險。

在鋼鐵周期進入下跌階段后，當期市盈率低已經(jīng)不是買入股票的充分理由。在股票價格不斷下探的過程中，我們更關心股票的價值底線在哪里，因此，股票的市凈率指標成為我們更為關注的指標。而我們發(fā)現(xiàn)，在本次鋼鐵板塊的普遍下跌小，部分股票的價格正在接近價值底線，因此可以判斷，這類股票的進一步下調風險已經(jīng)比較小。投資者應該在市場反應過度的情況下發(fā)掘價值被低估的股票。

以寶鋼為例，對它上市以來的市凈率進行分析，可以發(fā)現(xiàn)在寶鋼剛上市的2000年底，正是鋼材價格從高位走向下跌的時期，因此其股票價格逐漸下跌，市凈率水平也不斷下跌，而在2001～2002年鋼材價格一直低迷，而寶鋼的市凈率基本在1．7～2倍之間波動。而在2003年鋼材價格上漲的背景下，公司的市凈率水平再次上升，而當前的調整已經(jīng)使得該指標又回到了2001～2002年低迷的水平。和上次周期下調不同的是，本次調整的速度和深度都比較大，可以說已經(jīng)基本接近了歷史底線。

此外，比較類似的還有邯鄲鋼鐵，其2003年底每股凈資產(chǎn)為4．88元，已經(jīng)非常接近當前的股價(5月21日收盤價格為5．55元)。另外，從產(chǎn)品結構上來說，該公司2／3為板材，因此，鋼材價格風險也比較小。同時，該公司也是完整流程上市。

總之，在當前緊縮的大背景下，鋼鐵股短期內(nèi)很難有良好表現(xiàn)。但是，市場的反應往往是過度的，因此，我們建議投資者更加關注那些產(chǎn)品結構好(以生產(chǎn)板材為主)，抗風險能力強，長期競爭力強，和股價已經(jīng)接近價值底線的股票。依然看好行業(yè)的龍頭寶鋼股份(600019)，武鋼股份(600005)，另外，建議關注邯鄲鋼鐵(600001)，馬鋼股份，(600808)等。