丁世艷

作為投資者，我們閱讀公司年報、季報已經(jīng)成為習(xí)慣，尤其會關(guān)注利潤表，關(guān)心每股收益的增長情況?？墒俏覀円矔吹剑M管EPS都在增長，有的公司股價一路高歌猛進(jìn)，有的公司卻有如坐過山車，沖得越高，跌得越慘。

比如微軟，其每股收益1990年僅7美分，1999年則高達(dá)1．42美元，其股價在這十年間漲了96倍。而安然公司1997年每股收益0．16美元，此后四年也保持了穩(wěn)步增長的勢頭，2000年肥高達(dá)1．1美元，但是其股價在1999年達(dá)到92美元的高點(diǎn)后一落千丈，到2001年底面臨破產(chǎn)時，股票已幾乎一文不值。

由此可見，僅僅憑借傳統(tǒng)的會計利潤是無法辨別公司好壞的。那么，投資者如何在市場作出反應(yīng)之前，通過分析公司報表，能否提前發(fā)現(xiàn)問題股，同時挖掘出那些不斷自我發(fā)展壯大并創(chuàng)造價值的高成長“白馬”呢?這就需要對傳統(tǒng)的財務(wù)報表進(jìn)行一番改造，通過若干財務(wù)指標(biāo)的修正來剔除問題股并發(fā)現(xiàn)高成長股票，比如說，下一個微軟。

謹(jǐn)慎的貪婪：防范風(fēng)險、發(fā)現(xiàn)機(jī)會的兩種利潤表

證券分析之父本杰明·格雷厄姆在其1973年的著作《聰明的投資者》中首次指出投資者具有兩種人格特征。保守型投資者的首要目標(biāo)是“避免出現(xiàn)重大錯誤或損失”，而激進(jìn)型投資者的主要目的則是擁有“比一般公司更健康、更有吸引力”的公司。實(shí)際上，大多數(shù)投資者兼具這兩種人格特征，謹(jǐn)慎的貪婪是每個成功投資者的特征。

從業(yè)近20年的美國證券分析師HewittHeiserman根據(jù)格雷厄姆的人格判斷，自創(chuàng)了一套分析工具——收益能力圖。它首先通過一些關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)來修正傳統(tǒng)的利潤表，形成與之相應(yīng)的保守型利潤表和激進(jìn)型利潤表。前者用來防范風(fēng)險，剔除問題股，后者用來發(fā)現(xiàn)機(jī)會，尋找類似微軟這樣的持續(xù)高成長性股票。

保守型的利潤表

保守型投資者擔(dān)心資金損失，因而更關(guān)注公司的自我融資能力，也就是公司能夠運(yùn)用內(nèi)部資金支持其未來成長，不需要通過銀行借款或證券市場融資來獲得外部資金。常規(guī)的報表并不能反映這一點(diǎn)，用兩個關(guān)鍵的財務(wù)指標(biāo)——固定貨產(chǎn)投資額和增量流動資金投資額修正常規(guī)利潤表，我們就可以衡量出企業(yè)依靠白有資金發(fā)展壯大的能力。

因為如果公司花在廠房、設(shè)備上的支出與當(dāng)期折舊的比例過高的話，會計利潤實(shí)際上就高估了公司的現(xiàn)金生產(chǎn)能力。而且，盡管股東希望固定資產(chǎn)投資能在未來幾年給公司帶來更多的銷售收入和利潤，但事實(shí)上，這些投資可能導(dǎo)致公司過度擴(kuò)張，并不能確保未來收入的增加。比如零售業(yè)連鎖超市如果擴(kuò)張?zhí)?，分店之間可能會由于距離太近而互相爭奪客戶，公司整體收入反而會下降，這種投資事實(shí)上是浪費(fèi)股東的錢。因此，我們采用更為謹(jǐn)慎的計算方法，將固定資產(chǎn)投資以及并購的現(xiàn)金支出都作為當(dāng)期費(fèi)用沖減利潤，由此形成了保守型利潤。它往往小于當(dāng)期會計利潤，每股收益也相應(yīng)減小。

與此類似，如果每年公司都需要對流動資金(流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的差值)進(jìn)行投資，也會形成現(xiàn)金支出，但這一流動資金增加額并沒在常規(guī)利潤表中體現(xiàn)出來，而是作為投資計入資產(chǎn)負(fù)債表。如果公司能夠及時收回應(yīng)收賬款，或以原價賣出存貨，增加流動資金就沒問題。但這在現(xiàn)實(shí)中很難做到，銷售渠道不暢、消費(fèi)者對產(chǎn)品不滿意都可能導(dǎo)致應(yīng)收賬款延遲收回甚至無法收回。對于那些產(chǎn)品技術(shù)更新快速的公司來說，存貨堆積就意味著風(fēng)險。朗訊公司2000年1月公布的季報業(yè)績遠(yuǎn)低于預(yù)期，因而股價暴跌，華爾街一片嘩然。其實(shí)，從1999財年的朗訊年報上就可以看出，朗訊的流動資金投資大約為60億美元，是1998年同期的3倍，比兩年前增長了6倍。

常規(guī)利潤表將固定資產(chǎn)投資和流動資金投資作為資本性支出，分期攤銷。如果把這兩項全部作為當(dāng)期費(fèi)用，沖減利潤，就構(gòu)成了保守型利潤，以便衡量公司利用自有資金發(fā)展的能力，有利于投資者更好地防范風(fēng)險。

激進(jìn)型的利潤表

另一方面，敢于冒險的投資者更看重企業(yè)創(chuàng)造價值的能力(也就是投資回報率要高于資金成本)，他們的目的是搶在他人之前抓住下一次投資機(jī)會。

現(xiàn)代公司的財富創(chuàng)造很多源自其品牌、專利、團(tuán)隊工作、客戶服務(wù)、授權(quán)合約、知識產(chǎn)權(quán)、技術(shù)創(chuàng)新甚至想像力。所有這些都是“無形的成長驅(qū)動力”，即我們所謂的無形資產(chǎn)。研發(fā)投入、廣告費(fèi)等在常規(guī)利潤表中都作為當(dāng)期費(fèi)用一次性沖減了利潤。但事實(shí)上，這些巨額支出可能在未來十年都會產(chǎn)生相當(dāng)豐厚的利潤。對于知識型公司來說，這種現(xiàn)象更為突出。比如說輝瑞制藥公司2001年投資了48億美元(即銷售收入的15％)研究偉哥等新一代藥物。這些研發(fā)投入在一兩年內(nèi)可能并不直接產(chǎn)生效益，但根據(jù)公認(rèn)會計準(zhǔn)則(GAAP)，卻必須將這48億美元一次性作為費(fèi)用。如果輝瑞買了16萬輛卡車，每輛3萬美元，卻反而會按5年計提折舊。就長期而言，輝瑞對研發(fā)的投入顯然要比買卡車能產(chǎn)生更好的效益，但這一點(diǎn)卻并未在常規(guī)報表中體現(xiàn)出來，顯然不能彰顯公司的未來成長潛力。廣告支出則是另一項重要的無形資產(chǎn)，它支撐了市場份額，并使公司產(chǎn)品能以更高的價格出售。像可口可樂、耐克鞋都顯示出了廣告的威力。因此，激進(jìn)型利潤表就要把這些無形資產(chǎn)作為資本性支出，分期攤銷。分?jǐn)偲陂g越長，就有越多的支出被推至未來，提高了當(dāng)前的利潤。

與此類似，常規(guī)利潤表僅僅扣除了債權(quán)人的資金成本(即債務(wù)利息)，卻沒考慮股東投資的資金成本，也就無法判斷與其他公司相比該公司是否獲得了更高的投資回報率。由于公司破產(chǎn)清償時，首先償還債權(quán)人的債務(wù)，因而股東要求的回報率實(shí)際上要高于債的利息，至少要和在資本市場上投資獲得的長期平均收益率保持一致。比如說標(biāo)準(zhǔn)普爾500公司2002年的股權(quán)成本為11．8％。

考慮到很多公司的資本結(jié)構(gòu)每年都有所變動，不同公司之間的資本結(jié)構(gòu)也存在著顯著差異，我們把股權(quán)資金和債務(wù)資金同等對待，計算出包括債務(wù)、股東權(quán)益、資本化的無形資產(chǎn)、遞延稅負(fù)債以及融資租賃等在內(nèi)的激進(jìn)型資本(也就是投資于公司期望產(chǎn)生收益的資金)，然后乘以公司的加權(quán)平均資本成本，就知道包括股權(quán)資金成本在內(nèi)的總資金成本，把它作為利潤扣減項。

因此，如果把研發(fā)、廣告這類無形資產(chǎn)分期攤銷，在常規(guī)利潤表中扣除，再扣除股權(quán)成本，就構(gòu)成了激進(jìn)型利潤。它能更好地衡量公司的價值創(chuàng)造能力，有利于投資者發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會。

收益力圖提前反映公司盈利質(zhì)量和獲利能力

用上述保守型利潤和激進(jìn)型利潤除以公司總股本，就能得到相應(yīng)的每股收益數(shù)值，將它們分別作為X軸、Y軸，畫在一個二維方格內(nèi)，就構(gòu)成了收益能力圖。它能反映出公司盈利的質(zhì)量，還能在常規(guī)利潤表現(xiàn)出業(yè)績惡化的跡象之前，揭示出某些公司存在的問題。安然公司自1996年以來常規(guī)利潤表中每股收益均為正值，可是早在1996年它的保守型利潤和激進(jìn)型利潤就都是負(fù)值了(見表1)，在收益力圖上(見圖1)則表現(xiàn)為在第三象限不斷向左下方延伸，說明公司的盈利質(zhì)量和獲利能力不斷惡化。

如上所示收益力圖中，處于第一象限的公司無疑具有價值創(chuàng)造能力，如果該公司歷年的業(yè)績能夠在這一象限內(nèi)不斷向右上方延伸，那么，這個公司創(chuàng)造價值的能力也在不斷增長。典型的就是微軟公司。微軟的每股收益圖呈現(xiàn)出階梯型的增長(見圖2)，表現(xiàn)在收益能力圖中，就是處于第一象限并不斷向右上方延伸(見圖3)，而微軟的股價也在十年間漲了96倍。這說明通過收益力圖，我們完全可以尋找到高成長的股票。

中國企業(yè)的收益能力

前述方法對于國內(nèi)上市公司的分析表明，其既有一定的適用性，又存在著不足。就拿國內(nèi)通信業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)中興通訊來說，其保守型每股收益波動相當(dāng)大，而且很多年為負(fù)值，但其激進(jìn)型每股收益則表明公司還是具有一定的成長價值的，盡管它還未能達(dá)到微軟那種階梯型增長的狀況(見表2)。

從保守利潤的計算過程，我們可以了解到其主要影響因素是固定資產(chǎn)投資和營運(yùn)資金的增加，對于中國企業(yè)(尤其是制造業(yè)企業(yè))來說，每年固定資產(chǎn)投資和營運(yùn)資金增加額通常占總資產(chǎn)的20％～40％，正是這種大規(guī)模的投資帶動了收入和利潤的增長，也導(dǎo)致了中國企業(yè)的保守型利潤普遍偏低。存在這種情況的主要原因是中國許多行業(yè)正處于高速增長期，市場的不斷擴(kuò)大要求企業(yè)增加投資，搶占市場份額，企業(yè)正處于外延發(fā)展和集約化發(fā)展并重的過程。相對來說，美國的制造業(yè)企業(yè)大多處于成熟階段，對固定資產(chǎn)和營運(yùn)資金的追加投資往往不能獲得未來的收入和利潤增長的。美國所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段使得各企業(yè)更加注重資金的投資報酬率，而不是單純的收入增長、利潤增長或是市場份額的擴(kuò)大。

因此，我們要辯證地看待中國企業(yè)對固定資產(chǎn)和營運(yùn)資金的追加投資。有一部分投資可能類似美國，屬于過度投資，很難在未來產(chǎn)生收益，但還有相當(dāng)一部分投資在現(xiàn)階段無疑是必須的，只要它有利于企業(yè)提高生產(chǎn)規(guī)模、降低成本，提高產(chǎn)品的市場占有率，提升產(chǎn)品的技術(shù)含量或替代進(jìn)口，就有利于企業(yè)未來若千年的成長。

另一方面，與國際水平相比，中國企業(yè)研發(fā)投入低，技術(shù)創(chuàng)新能力較差，缺乏品牌塑造，因而研發(fā)投入、廣告等占企業(yè)總收入的比重相對較低。據(jù)調(diào)查顯示，過去三年中國企業(yè)研究開發(fā)費(fèi)用占銷售收入的比例低于1％的企業(yè)有49．77％，占1％～3％的企業(yè)有30．08％，超過5％的企業(yè)只有6．92％。企業(yè)主導(dǎo)產(chǎn)品的核心技術(shù)居于國際領(lǐng)先的只占3．46％，仍有15．28％的企業(yè)主導(dǎo)產(chǎn)品楊b處于國內(nèi)平均水平以下。

中興通訊的自主研發(fā)實(shí)力相當(dāng)強(qiáng)，它在研發(fā)投入上無疑是領(lǐng)先者，一般計提銷售收入的10％作為研發(fā)投入。另外，中興的通信設(shè)備不直接面向終端消費(fèi)者，幾乎沒有廣告費(fèi)用，但與之類似的產(chǎn)品市場開拓費(fèi)用則體現(xiàn)在營業(yè)費(fèi)用中。2002年以后中興加大了手機(jī)品牌的宣傳，廣告投入加大。2003年中興通訊營銷費(fèi)用占收入的比重為13．7％。根據(jù)表2中興激進(jìn)利潤的增長狀況，我們可以看出它能創(chuàng)造更多的價值。

針對中國企業(yè)大規(guī)模的投資而導(dǎo)致保守利潤多為負(fù)佰的情況，有效的解決方式是只比較中國企業(yè)之間(最好是同行業(yè)內(nèi)企業(yè))的投資回報率，而不是與美國公司進(jìn)行比較。這樣就消除了國別差異，有助于我們在同行業(yè)企業(yè)比較中，提早剔除問題股、發(fā)現(xiàn)成長股。夏新電子和波導(dǎo)股份同樣是手機(jī)業(yè)的領(lǐng)先者，但就防范風(fēng)險而言，波導(dǎo)的盈利質(zhì)量顯然要好于夏新電子，在收益力圖中，波導(dǎo)公司每股收益分布的點(diǎn)均在第一象限，因此相對來說，是更好的投資選擇。