劉祥永

經(jīng)理股票期權(quán)是公司贈給經(jīng)營者的股票期權(quán)，又稱為購股權(quán)計(jì)劃或購股選擇權(quán)，就是公司經(jīng)營者（包括CEO在內(nèi)的高層管理者）事先進(jìn)行約定的、允許經(jīng)營者在未來的一段時(shí)間內(nèi)按照某一事先規(guī)定的價(jià)格購買公司的一定比例股份的權(quán)利。股票期權(quán)的最大作用是按企業(yè)的發(fā)展經(jīng)營成果對經(jīng)營者進(jìn)行激勵，具有長期性，使經(jīng)營者的個人利益與企業(yè)的長期發(fā)展更緊密地結(jié)合在一起，促使經(jīng)營者的經(jīng)營行為長期化。這種手段的核心作用在于：通過將經(jīng)理改造成為公司資產(chǎn)的所有者即股東，使經(jīng)理的利益與公司的股票價(jià)格相聯(lián)系，進(jìn)而使公司的利潤和股東價(jià)值掛鉤，在經(jīng)理努力追求自身價(jià)值最大化的同時(shí)，也可以確保企業(yè)價(jià)值以及其他股東價(jià)值最大化。

對經(jīng)營者進(jìn)行激勵是解決現(xiàn)代公司制度下代理問題的核心環(huán)節(jié)，而報(bào)酬是激勵中的主要內(nèi)容。經(jīng)理股票期權(quán)的出現(xiàn)及迅速發(fā)展，對經(jīng)營者報(bào)酬結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了巨大的沖擊和影響，并使整個報(bào)酬體系和激勵效應(yīng)發(fā)生了重大變化。這種變化不僅可以理解為經(jīng)營者報(bào)酬數(shù)額上的增長和報(bào)酬結(jié)構(gòu)中各部分之間的此消彼長，而且也有必要充分認(rèn)識到經(jīng)營者報(bào)酬與公司經(jīng)營績效之間的聯(lián)系發(fā)生了本質(zhì)的變化。股票期權(quán)使經(jīng)營者報(bào)酬與股票價(jià)格形成了直接的聯(lián)系，與企業(yè)經(jīng)營績效之間的關(guān)系更加密切。盡管當(dāng)市場處于弱式狀態(tài)下，股票價(jià)格難以準(zhǔn)確地反映企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營績效，或者說在市場投機(jī)氣氛濃厚以及市場發(fā)育還很不成熟的情況下，都會出現(xiàn)一定程度上股票價(jià)格與企業(yè)經(jīng)營績效不完全符合的情況，但是，在大多數(shù)情況下，通過將經(jīng)營者改造成為企業(yè)的股東則可以使經(jīng)營者更加關(guān)注企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營績效。

20世紀(jì)90年代，股票期權(quán)制度為美國公司普遍采用，進(jìn)而迅速地風(fēng)行于歐洲、亞洲等地，成為一種世界潮流。有關(guān)資料顯示表明，至1998年，全美最大500家上市公司中，有78%的企業(yè)對經(jīng)理實(shí)行了股票期權(quán)報(bào)酬制度，而全球最大500家企業(yè)中，有89%的企業(yè)實(shí)施高層經(jīng)營人員股票期權(quán)計(jì)劃。然而，隨著世界500強(qiáng)排名第七的安然公司和美國第二大長途電話公司世通（WorldCom）先后宣布破產(chǎn)，進(jìn)而引起美國股票市場的狂跌，越來越多的人開始質(zhì)疑股票期權(quán)的做法，頗有“成也蕭何，敗也蕭何”的味道。依筆者之見，系列公司丑聞的發(fā)生，絕非個別或少數(shù)失信的經(jīng)理違規(guī)操作所能解釋的現(xiàn)象，從根本上說，是美國公司還沒有找到與新經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)的激勵制度。世上任何事物的發(fā)展都不是一帆風(fēng)順的，股票期權(quán)制度也不例外，我們應(yīng)該以此為契機(jī)，吸取教訓(xùn)，努力把股票期權(quán)制度發(fā)展成為一種卓有成效的長期激勵制度。下面從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，即委托—代理理論來分析經(jīng)理股票期權(quán)制度。

一、委托—代理理論的基本含義

委托—代理理論是關(guān)于委托人如何設(shè)計(jì)一套激勵制度來驅(qū)動代理人為委托人的利益行動的理論。代理理論可以定義為一種契約，在這種契約安排下，一個人或一個組織授權(quán)為一個（些）人代表他們來行使某種職權(quán)。由此，構(gòu)成委托—代理關(guān)系。由于雙方都是效用最大化者，所以很難保證代理人一定會以委托人利益最大化為行動準(zhǔn)則，即代理人自利地追求自身利益最大化的行動極可能損害委托人的利益。委托人可以通過對代理人進(jìn)行適當(dāng)?shù)募詈捅匾谋O(jiān)督約束矯正代理人危及委托人利益的行為，或者由代理人向委托人交納一定數(shù)量的保證金，以保證委托人的利益不受侵害。

二、委托—代理問題的根源

（一）信息不對稱

信息的不對稱性是形成代理問題的主要原因。信息不對稱問題是信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個核心內(nèi)容。所謂信息不對稱，是指在某種情況下，一個經(jīng)濟(jì)主體知道另一個經(jīng)濟(jì)主體所不知道的信息。如果當(dāng)事人雙方各自擁有自己的信息秘而不宣，就形成了信息不對稱。擁有較多私人信息的一方具有信息優(yōu)勢，通常被視做代理人；而沒有私人信息的一方被稱為委托人。

（二）企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)分離

代理問題產(chǎn)生的根本原因，是因企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)分離而產(chǎn)生的委托人和代理人目標(biāo)的不一致性。對于現(xiàn)代經(jīng)理型企業(yè)而言，企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分離早已是不爭的事實(shí)。作為委托人的企業(yè)所有者，其目標(biāo)是企業(yè)財(cái)富的最大化；而作為代理人的經(jīng)理，其目標(biāo)可能是自身收益的最大化，它可能是貨幣收入，也可能是其聲譽(yù)、社會地位等非貨幣因素的最大化。

三、委托—代理理論與經(jīng)理股票期權(quán)激勵

對于現(xiàn)代企業(yè)中的委托—代理問題以及由此產(chǎn)生的大量的代理成本，利用激勵性股票期權(quán)制度可以很好地予以解決。

（一）經(jīng)理股票期權(quán)制度通過經(jīng)理市場的競爭和資本股票價(jià)格變化，實(shí)現(xiàn)了信號的傳遞，一定程度上消除了因事先信息不對稱引起的逆向選擇問題。盡管在企業(yè)內(nèi)部，委托人難以觀察代理人的實(shí)際決策能力、經(jīng)營中的努力程度、機(jī)會主義行為情況，以及風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度等，但資本市場上企業(yè)股票的價(jià)格則可以傳遞價(jià)格則可以傳遞代理人的能力、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的幾乎所有信息。通常企業(yè)產(chǎn)出是經(jīng)理努力水平的一個函數(shù)。這樣，企業(yè)產(chǎn)出會向委托人顯示出代理人的努力程度?？梢约僭O(shè)企業(yè)產(chǎn)出同其股票價(jià)格正相關(guān)，股票價(jià)格的漲落便能比較客觀地反映經(jīng)理經(jīng)營績效的狀況。這樣，對經(jīng)理的監(jiān)督由企業(yè)內(nèi)部高價(jià)監(jiān)督轉(zhuǎn)向?yàn)槭袌龅蛢r(jià)甚至無成本監(jiān)督。于是，由于事先的信息不對稱問題產(chǎn)生的代理成本問題，為股票市場傳遞的有效信號所解決。經(jīng)理股票期權(quán)通過分享剩余提供了顯性激勵機(jī)制，誘導(dǎo)出經(jīng)理的努力工作，從而降低了監(jiān)督成本。有效的股票市場傳遞出有效的、盡管不完備的信息，也有助于委托人甄別優(yōu)秀的經(jīng)理。同時(shí)，競爭性的經(jīng)理市場的存在也將使經(jīng)理面臨巨大的競爭壓力。那些因自身素質(zhì)、機(jī)會主義等問題導(dǎo)致企業(yè)績效差的經(jīng)理將被市場驅(qū)逐，他們并因此承受巨大的損失：貨幣收入和聲譽(yù)下降，甚至無法再進(jìn)入經(jīng)理市場。在經(jīng)理股票期權(quán)提供如此巨大的風(fēng)險(xiǎn)和激勵下，經(jīng)理將理性地規(guī)避逆向選擇，并盡可能消除機(jī)會主義動機(jī)的影響，從而降低代理成本。

（二）經(jīng)理股票期權(quán)通過實(shí)現(xiàn)所有權(quán)和控制權(quán)相容的復(fù)歸，降低了因事后信息不對稱引起的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。代理問題的產(chǎn)生的根本原因在于企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分離。通過實(shí)行經(jīng)理股票，把企業(yè)盈利的機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)分?jǐn)偨o股東和經(jīng)理。股票期權(quán)本身不可轉(zhuǎn)讓，因此，經(jīng)理股票期權(quán)使經(jīng)理人員能夠享受公司股票增值所帶來的利益增長并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)理個人收入實(shí)際是企業(yè)的未來價(jià)值的單調(diào)增加函數(shù)，這樣就會促使經(jīng)理在經(jīng)營中既關(guān)心企業(yè)短期目標(biāo)，又不忽視企業(yè)長期發(fā)展的任何機(jī)會，并努力減少因疏忽和過失所帶來的企業(yè)損失。企業(yè)股票看漲時(shí)，經(jīng)理有權(quán)行使期權(quán)，取得股份，成為企業(yè)資產(chǎn)的所有者。這樣，由于經(jīng)理分享企業(yè)剩余索取權(quán)，他的利益和委托人的利益保持了一致，達(dá)到“一榮俱榮”的激勵效果。企業(yè)股票看跌時(shí)，經(jīng)理放棄行權(quán)機(jī)會，由于股票期權(quán)是經(jīng)理報(bào)酬的重要組成部分，經(jīng)理及委托人的財(cái)富減少，從而達(dá)到“一損俱損”的約束效果?？傊?，由于企業(yè)支付給經(jīng)理人的股票期權(quán)高度依賴于資本市場的不確定的預(yù)期收入，這樣，企業(yè)利益和經(jīng)理個人利益空前地整和在一起。這無疑增強(qiáng)了經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)意識，最大限度地降低了道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。經(jīng)理股票期權(quán)這付“金手銬”就牢牢鎖住了經(jīng)理，使其不違背企業(yè)所有者的利益。它作為一種長期激勵約束機(jī)制，解決了簽約后的經(jīng)理努力不可觀測的難題，達(dá)到委托人和代理人激勵相容和雙贏的理想效果。

當(dāng)然，應(yīng)該指出的是經(jīng)理股票期權(quán)存在這樣或那樣的不足，但是它作為一種激勵機(jī)制為解決委托代理問題做出了巨大貢獻(xiàn)。我們堅(jiān)信，通過努力完善這種機(jī)制，它必將成為一種卓有成效的一種激勵機(jī)制。