李　盾

2004年3月13日，對浙江中國義烏小商品城(600415)來說是個不同尋常的日子。公司以16．62元／股的高價(jià)增發(fā)2094萬股A股。這意味著小商品城作為義烏市的首家上市企業(yè)，從此敲開了資本市場融資的大門(公司首次上市時(shí)屬于為解決歷史遺留問題上市，當(dāng)時(shí)并未融資)。從小商品城增發(fā)新股獲49倍超額認(rèn)購，可以洞悉投資者對小商品城較高的增發(fā)價(jià)格的認(rèn)同。近期，公司二級市場股票更是被投資者追捧。

究竟小商品城投資價(jià)值幾何?公司穩(wěn)定的業(yè)績是否能夠獲得主業(yè)支撐?為零距離感受這個年成交額200億元以上的“小商品市場”中的“大商機(jī)”，《新財(cái)經(jīng)》記者前往義烏對公司進(jìn)行實(shí)地調(diào)研。

租金收入支撐穩(wěn)定增長

小商品城作為商業(yè)板塊的上市公司，一直以良好的現(xiàn)金流狀況與穩(wěn)定的增長吸引眾多投資者的眼光，而其目前的主營收入主要來源于旗下三大市場——賓王市場、篁園市場、國際商貿(mào)城一期(即福田市場)的市場商位租金收入。這三家市場現(xiàn)共擁有營業(yè)面積80多萬平方米，商位3．4萬余個，年商位租賃費(fèi)接近3億元。由于出租攤位收取的費(fèi)用全部采用預(yù)收方式，因此，公司業(yè)績有較充裕的現(xiàn)金流保證。

據(jù)《新財(cái)經(jīng)》記者了解，2004年10月，小商品城的國際商貿(mào)城二期(含部分募集資金項(xiàng)目)第一階段也將對外營業(yè)。而當(dāng)國貿(mào)城二期全部開業(yè)，小商品城旗下市場的總營業(yè)面積將達(dá)到134萬平方米，年租賃費(fèi)預(yù)計(jì)達(dá)到5億元以上。市場經(jīng)營收入將推動公司凈利潤持續(xù)穩(wěn)定的增長。

值得注意的是，小商品城旗下市場的商位租賃費(fèi)定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)一直受到政府調(diào)控，只有少部分商位及公司自主開發(fā)的商位在招商引入時(shí)的租賃價(jià)格實(shí)行市場定價(jià)。以1992年和1995年開業(yè)的篁園市場和賓王市場為例，政府定價(jià)的商位年租金分別僅為960元和1200元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場價(jià)。國際商貿(mào)城(一期)市場部的張玉虎告訴《新財(cái)經(jīng)》記者，該市場共有7000多個商位1萬多戶經(jīng)營戶，出租率100％。由于市場交易火爆，攤位嚴(yán)重短缺，部分商位原來1～2萬元的攤位租賃費(fèi)，一轉(zhuǎn)手就被“炒”高到15～20萬元，可見商位租賃費(fèi)政府定價(jià)與市場價(jià)之間的差距之大。

由此來看，國際貿(mào)易城二期項(xiàng)目能夠?yàn)樾∩唐烦?004年貢獻(xiàn)多少收入，將取決于兩大因素——政府定價(jià)與市場定價(jià)的比例，以及商位年租金市場價(jià)。據(jù)《新財(cái)經(jīng)》記者了解，國貿(mào)城二期一階段商位的市場定價(jià)部分和政府定價(jià)部分基本各占一半。政府定價(jià)的商位年租金預(yù)計(jì)在1．5萬元左右，市場價(jià)約在5萬元左右。由此，今年10月開業(yè)的國貿(mào)城二期一階段，預(yù)計(jì)2004年將為小商品城貢獻(xiàn)6250萬元的收入。

高速發(fā)展還需利潤新支點(diǎn)

向客戶提供商位、收取商位租賃費(fèi)等核心業(yè)務(wù)，為小商品城帶來了穩(wěn)定的利潤來源，但小商品城對未來業(yè)績也并非全無憂慮。從1999年～2002年，公司凈資產(chǎn)收益率保持在lO％左右，盈利能力并非太出眾。雖然國際商貿(mào)城二期開業(yè)在即，但依小商品城目前的市場經(jīng)營租金收取標(biāo)準(zhǔn)，凈資產(chǎn)收益率在保證凈利潤穩(wěn)鍵的同時(shí)，卻很難實(shí)現(xiàn)高速增長。

國際商貿(mào)城二期項(xiàng)目于去年10月開始實(shí)施。根據(jù)公司公告，國際商貿(mào)城二期一階段計(jì)劃投資4億元。由于國家對國有土地使用權(quán)出讓出臺了新的政策，整個項(xiàng)目的土地投資數(shù)額將超過5億元。依國際商貿(mào)城一期收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，項(xiàng)目實(shí)施后的投資回收期(含建設(shè)期)為12．75年，內(nèi)部投資收益率稅后為6．44％。由于小商品城的攤位租金費(fèi)收取標(biāo)準(zhǔn)仍將受到來自政府定價(jià)方面的限制，租金非市場化限制了公司業(yè)績的增長，12．75年的市場項(xiàng)目投資回收周期顯然過長。

2003年小商品城實(shí)現(xiàn)凈利潤6522萬元，比上年增長2172萬元，增長幅度49．9％。根據(jù)公司歷年來的盈利情況，2003年凈利潤增長主要來源于國際商貿(mào)城(一期)。但國際商貿(mào)城(一期)2003年的凈利潤也不過3000萬元左右(部分考慮酒店折舊增加)，市場經(jīng)營的利潤并非特別豐厚。

為克服投資回收期過長、業(yè)績難以出現(xiàn)高速增長的不利局面，小商品城必須在穩(wěn)健經(jīng)營和業(yè)績增長中尋找支點(diǎn)，圍繞主業(yè)發(fā)展相關(guān)產(chǎn)業(yè)成為了公司經(jīng)營的一大重點(diǎn)。

據(jù)了解，經(jīng)過多年的經(jīng)營和探索，公司主營業(yè)務(wù)已形成了以市場網(wǎng)點(diǎn)的開發(fā)經(jīng)營、酒店服務(wù)、房地產(chǎn)開發(fā)銷售、商品銷售等多元化業(yè)務(wù)格局。公司管理層向《新財(cái)經(jīng)》記者透露，其中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)極可能成為公司新的利潤增長點(diǎn)。

事實(shí)上，小商品城如果固守實(shí)施滾動發(fā)展、穩(wěn)健經(jīng)營的策略也并非不可取，但最終其還是選擇了致力于一業(yè)為主的相關(guān)多元化的快速發(fā)展模式，顯示出公司管理層的積極進(jìn)取精神和良苦用心。

房地產(chǎn)業(yè)務(wù)前景看好

目前，小商品城控股的房地產(chǎn)開發(fā)公司先后開發(fā)了錦繡家園高層公寓、嘉鴻華庭別墅、名仕家園和金橋人家等項(xiàng)目，累計(jì)開發(fā)達(dá)63萬平方米。近三年來，小商品城的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)凈利潤分別為269萬元、210萬元、915萬元。盡管房地產(chǎn)利潤占公司利潤總額比重較小，但其業(yè)績前景卻相當(dāng)誘人。

小商品城的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)之所以前景可期，根源在于義烏以及江浙地區(qū)的房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展速度迅猛、價(jià)格升勢良好。據(jù)記者了解，2003年義烏市的平均房價(jià)就已達(dá)到5000元／平方米左右，近兩年好地段的房價(jià)達(dá)到6～7千元／平方米更是常見。由此可見，小商品城未來累計(jì)開發(fā)總計(jì)近百萬平方米的房地產(chǎn)項(xiàng)目，有望成為其市場商位租賃收入外的有益補(bǔ)充。

公司證券部經(jīng)理龔波告訴《新財(cái)經(jīng)》記者，2004年一季度嘉鴻華庭別墅部分尾房(價(jià)值約1．2億元)將給公司帶來近2000萬元的凈利潤。而南昌紅谷灘世紀(jì)村項(xiàng)目發(fā)展前景也極為石好。南昌紅谷灘世紀(jì)村項(xiàng)目開始于2002年11月，當(dāng)時(shí)小商品城房地產(chǎn)開發(fā)有限公司與江西省南昌市國土資源局簽署《南昌市國有上地使用權(quán)出讓合同》，以8682萬元的價(jià)格取得位于南昌市紅河灘中心區(qū)面積為105．875畝國有出讓上地使用權(quán)，用于開發(fā)紅谷灘世紀(jì)村住宅項(xiàng)目。時(shí)至2004年及2005年，該項(xiàng)日將逐步進(jìn)入傾售和盈利階段，和J潤前景極為樂觀，能夠成為公司新的利潤來源。此外，名仕家園在2004年、2005年也有望體現(xiàn)收益。

至于金橋人家項(xiàng)目，是2003年10月由小商品城房地產(chǎn)開發(fā)有限公司以4169萬元、28831萬元出讓金受讓的兩塊總面積為10．64萬平方米國有土地，計(jì)劃開發(fā)住宅項(xiàng)目。由于該項(xiàng)目竣工時(shí)間目前尚不確定，因此，難以確定何時(shí)能為公司帶來收益。

資金并非全無壓力

雖然房地產(chǎn)業(yè)務(wù)有誘人的前景，但資金卻是小商品城需要慎重處理的問題。

2003年末，小商品城母公司財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，公司負(fù)債總額為8．37億元，資產(chǎn)負(fù)債率為69．9％，債務(wù)總額大大高于7．26億元的凈資產(chǎn)規(guī)模(已納入增發(fā)募集資金)；流動比率、速動比率分別為0．06、0．06。其中流動負(fù)債額高達(dá)7．87億元，而銀行借款高達(dá)4．65億元。

2003年末，小商品城合并公司財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，負(fù)債總額為17．25億元，資產(chǎn)負(fù)債率為81．4％。流動比率、速動比率分別為0．52、0．16。其中流動負(fù)債額高達(dá)15．64億元，而銀行借款高達(dá)6．53億元。81．45％的資產(chǎn)負(fù)債率，確實(shí)較高；一7．43億元的凈營運(yùn)資金和15．64億元的高額負(fù)債，巨額的流動負(fù)債數(shù)目確實(shí)可觀。

從中不難看出，小商品城子公司的資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債規(guī)模等指標(biāo)明顯差于母公司。

小商品城(母公司)的高資產(chǎn)負(fù)債率形成原因，主要是由于小商品城國際商貿(mào)城一期的建設(shè)累計(jì)投資近6億元。而國際商貿(mào)城二期項(xiàng)目的續(xù)建，特別是在增發(fā)資金未到位之前，公司先期投入了征用土地費(fèi)和項(xiàng)目的提前開工建設(shè)，大大地增加了公司的資金壓力。

公司董事局主席傅日高告訴《新財(cái)經(jīng)》記者，鑒于市場商位的緊張，商貿(mào)城二期提前開工乃迫不得已，募集資金到位后，將有部分資金用于償還銀行借款。公司正在積極籌劃商貿(mào)城二期的招商工作，估計(jì)在10月份開始運(yùn)營前將預(yù)收到8億元左右的攤位費(fèi)，公司的資金緊張狀況將得到很大緩解。

房地產(chǎn)開發(fā)有限公司是由小商品城(母公司)聯(lián)合原房地產(chǎn)分公司部分職工出資設(shè)立的有限責(zé)任公司，注冊資本為2000萬元，其中小商品城投入1800萬元，占該公司注冊資本的90％。截至2003年12月31日，該公司總資產(chǎn)56204萬元、凈資產(chǎn)2858萬元，2003年末的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)94．9％。高達(dá)94．9％的資產(chǎn)負(fù)債率、53346萬元的凈負(fù)債，房地產(chǎn)公司的資金壓力可見一斑。

根據(jù)公司公開披露的信息，公司分別于2003年12月31日，公司為房地產(chǎn)開發(fā)有限公司取得銀行借款6000萬元提供擔(dān)保(期限為2003年10月至2005年lO月)；為房地產(chǎn)開發(fā)有限公司南昌分公司取得銀行借款5000萬元提供擔(dān)保(期限為2003年11月至2005年11月)，累計(jì)為房地產(chǎn)公司提供擔(dān)保高達(dá)1．10億元。此外，公司股東大會還通過了為福田市場物業(yè)管理公司提供最高5000萬元、為小商品城貿(mào)易公司提供最高2000萬元、為房地產(chǎn)公司擔(dān)保最高限額與上述擔(dān)保額累計(jì)不超過公司凈資產(chǎn)的50%。

由于控股的房地產(chǎn)公司負(fù)債總額高達(dá)56204萬元，而增發(fā)后的小商品城對外擔(dān)保的總額度約3．5億元左右，其中包括房地產(chǎn)、貿(mào)易等多個子公司需要擔(dān)保，難以對房地產(chǎn)公司實(shí)施進(jìn)一步支持政策。而且，小商品城占房地產(chǎn)公司90%股份，對房地產(chǎn)公司的擔(dān)保，將使得由于房地產(chǎn)公司94．9％資產(chǎn)負(fù)債率形成的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)幾乎完全由小商品城承擔(dān)。

對此，傅日高告訴《新財(cái)經(jīng)》記者，公司已認(rèn)識到房地產(chǎn)開發(fā)高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，管理層正積極尋求解決房地產(chǎn)資金來源和擔(dān)保問題，在不影響盈利的前提下最大限度化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

政府干預(yù)的雙面影響

在義烏這個以商品批發(fā)市場而享譽(yù)國內(nèi)外的城市里，“城”與“市”有著非同一般的關(guān)系，因此，小商品城經(jīng)營的好壞與義烏市的興衰密切相關(guān)。

小商品城的主要發(fā)起人恒大公司持有公司41．54％的股份，處于相對控股地位，而恒大公司的實(shí)際控制人正是義烏市政府。作為小商品城的大股東，義烏市政府對公司經(jīng)營的影響，主要表現(xiàn)在小商品城目前所擁有的市場攤位的租金水平受義烏市政府和物價(jià)管理部門的調(diào)控，無法全部實(shí)行市場定價(jià)。

在小商品城擁有八家分公司、八家控股子公司和五家聯(lián)營參股子公司，這些公司中除以市場經(jīng)營為主業(yè)的三家分公司外，還包括了房地產(chǎn)、貿(mào)易、餐飲、娛樂、水資源、自來水、創(chuàng)業(yè)投資等方面的業(yè)務(wù)。公司以發(fā)展一業(yè)(市場經(jīng)營)為主，向相關(guān)產(chǎn)業(yè)(酒店、會展、貿(mào)易)拓展的戰(zhàn)略本身并沒有錯。但在公司的組織結(jié)構(gòu)中多出來一些與主業(yè)毫不相干、對利潤沒有貢獻(xiàn)的業(yè)務(wù)，使得上市公司儼然像一個“小政府”，實(shí)際上增加了公司經(jīng)營管理的難度，而且為公司長期經(jīng)營埋下了風(fēng)險(xiǎn)的隱患。

事實(shí)上，小商品城是商品批發(fā)交易的平臺，對政府而言是重要的商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施。義烏市政府對公司市場業(yè)務(wù)的發(fā)展創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境，積極支持小商品城對國際商貿(mào)城市場的建設(shè)開發(fā)，并實(shí)施政

府對市場分類集聚、劃行歸市等宏觀政策，將對小商品城的經(jīng)營構(gòu)成直接影響。從義烏市的整體發(fā)展來看，市場攤位政府定價(jià)符合義烏市的長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略。小商品城作為義烏市惟一的上市公司，能夠脫穎而出破殼資本市場，與義烏市政府的支持也是分不開的。義烏市政府在推行的“興商建市”的戰(zhàn)略中，為小商品城搭建企業(yè)發(fā)展平臺的同時(shí)，注定小商品城需要承擔(dān)一定的政府職能。但企業(yè)畢竟是企業(yè)，以盈利為目的；政府畢竟是政府，以地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展為主要宗旨。一旦政府、企業(yè)這兩個主體的目的不統(tǒng)一，特別是在政府領(lǐng)導(dǎo)在追求政績的時(shí)候，就有可能對企業(yè)形成損害。

老風(fēng)險(xiǎn) 新問題

盡管目前小商品城積極尋求主業(yè)外的新利潤增長點(diǎn)，但市場經(jīng)營仍是小商品城價(jià)值的基石。2002年以來，小商品城目光開始專注國際市場。但由于經(jīng)營的重新定位，可能帶來一些新的問題。

去年10月開業(yè)的國際商貿(mào)城(一期)與篁園、賓王兩個市場的最大區(qū)別是而向國際市場，不但配備了中央空調(diào)、電動扶梯，而且將寬帶鋪設(shè)到每一商位。國際商貿(mào)城的建設(shè)適應(yīng)了市場國際化發(fā)展客觀需要，使公司市場經(jīng)營等上一個新臺階。國際商貿(mào)城經(jīng)營的產(chǎn)品種類以工藝、飾品、玩具、食品、五金和花類等六大行業(yè)便于出口的商品為主。

小商品城董事局主席傅日高告訴《新財(cái)經(jīng)》記者，商貿(mào)城日客流量達(dá)4萬多人次，90％以上商位承接外貿(mào)業(yè)務(wù)；商品輻射140多個國家和地區(qū)，外貿(mào)出口占總成交的70%以上。這一比大大高于賓王、篁園兩個市場，成為小商品城對外出口的龍頭。隨著國際商貿(mào)城的投入運(yùn)營和全球化特大型批發(fā)市場的需求，公司將以比較優(yōu)惠的條件引國內(nèi)外知名企業(yè)進(jìn)場，以提高貨物檔次，使三個市場產(chǎn)品錯位經(jīng)營效果顯著。

傅日高還告訴記者，國際商貿(mào)城二期住一一期市場開發(fā)成功的基礎(chǔ)上，將進(jìn)一步吸取國際上先進(jìn)的信息技術(shù)和商業(yè)理念，分步實(shí)施后續(xù)相關(guān)項(xiàng)目建設(shè)。建設(shè)中的國際商貿(mào)城二期工程第一階段和增發(fā)募集資金項(xiàng)目將更多地體現(xiàn)服務(wù)人性化、交易信息化、業(yè)態(tài)復(fù)合化和集散國際化的特點(diǎn)。這是公司為適應(yīng)新競爭環(huán)境，進(jìn)行的積極主動性舉措。國際商貿(mào)城將與改造后的篁園、賓王實(shí)現(xiàn)錯位經(jīng)營，繼續(xù)提高市場品位，服務(wù)于不同客商。

由于新老市場的競爭力差別，盡管計(jì)劃錯位經(jīng)營，但國貿(mào)城對原有的老市場——篁園、賓王市場的客源仍然產(chǎn)生了分流影響。一位服裝經(jīng)營戶對《新財(cái)經(jīng)》記者說，受福田市場的客源分流影響，他的攤位交易額不如從前。另外隨著市場面積的擴(kuò)大，可交易商品并沒有因此而大幅增加，而外商花費(fèi)在商品比較、甄別上的時(shí)間卻增加了，這意味著交易所需時(shí)間成本增加。很多攤主對新市場顧客的分流顧慮重重，希望能盡早搬入新市場。兩個市場與商貿(mào)城的天壤之別，這里已被小商品城“邊緣化”。

據(jù)知情人士介紹，在義烏外貿(mào)增長和內(nèi)貿(mào)縮水局而出現(xiàn)的情況下，國際商貿(mào)城二期工程這么短時(shí)間內(nèi)再次開工帶有一定的盲目性，與義烏當(dāng)初之所以“興市”而采取的循序漸進(jìn)策略是背道而馳的。小商品城創(chuàng)建至今前后二十載，可謂名聲在外。但成名后的義烏商人和小商品城，沒有更多的時(shí)間去優(yōu)化商品組合，二十年的小市、二十年的市場畢竟還很脆弱。該人士擔(dān)心，國際商貿(mào)城二期建設(shè)沖動、義烏房地產(chǎn)熱的“高燒”不退，可能沖淡了小商品城發(fā)展的原有基石。

在市場經(jīng)營中增值

小商品城創(chuàng)建至今二十余年，其間五易其址，八次擴(kuò)建，其活力可見一斑。止目前已形成國際商貿(mào)城、篁園市場、賓王市場三個市場簇群，年總成交額200億元以上，已連續(xù)12年位居全國最大專業(yè)批發(fā)市場榜首。

今天，小商品城需要面臨的重要問題是，其簡單的經(jīng)營模式會否被復(fù)制，義烏市的區(qū)位競爭優(yōu)勢能否保持?“廉價(jià)”的商品、良好的市場經(jīng)濟(jì)氛圍，使義烏這個縣級小市在二十年的發(fā)展中贏得了巨大商機(jī)，創(chuàng)造了小商品城的契機(jī)。就像一些業(yè)內(nèi)人=i=分析的那樣，義烏小商品是“一流原料，二流加工，三流包裝，四流價(jià)格”。但正是這種強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢，使得國際市場對其低價(jià)策略有抵制情緒。

據(jù)了解，從去年肝始，義烏生產(chǎn)的小商品，或者從義烏市場采購的小商品，其低價(jià)已引起多個國家的關(guān)注一一去年義烏市場出口到匈牙利的小商品，開箱檢驗(yàn)后，被要求提供價(jià)格成本說明；土耳其去年也開始對中國出口的水龍頭、童車進(jìn)行反傾銷立案調(diào)查，其中牽涉到義烏市多家企業(yè)。此外，由于全國各地小商品市場的爭相模仿，內(nèi)地來義烏小商品城采購的人數(shù)大大減少。

在此背景下，義烏以及小商品城要如何長期保持競爭優(yōu)勢?公司董事局主席傅日高認(rèn)為，目前小商品城所經(jīng)營的商品有30％是義烏本地企業(yè)生產(chǎn)的，40％為浙江省其他縣市生產(chǎn)，30％為浙江省之外的產(chǎn)品，由于市場上商品價(jià)位低，在國內(nèi)外市場都有很強(qiáng)的競爭力。隨著吲際商貿(mào)城項(xiàng)目的投入運(yùn)營，小商品城已由原來的“買全國貨，賣全國貨”逐步發(fā)展成為國際性的小商品出口和采購基地，貨源的檔次將有很大提升，將推動做大做強(qiáng)小商品國際貿(mào)易產(chǎn)業(yè)。

公司所經(jīng)營的市場已形成獨(dú)特的號業(yè)優(yōu)勢，廉價(jià)的手工業(yè)產(chǎn)品、良好的商業(yè)氛圍是其它類型市場所不具備的。公司的市場經(jīng)營基本采用預(yù)收方式，為公司正常經(jīng)營提供了極為穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源。源源不斷的攤位租金收入，為公司帶來穩(wěn)定的利潤回報(bào)。證券經(jīng)理龔波先生也強(qiáng)調(diào)，由于小商品作為非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，其固有的屬性與而廣量大的生產(chǎn)企業(yè)，對(小商品城)的批發(fā)市場具有很強(qiáng)的依賴性，國際、國內(nèi)地區(qū)間經(jīng)濟(jì)發(fā)展的差距決定了小商品市場未來仍將存任巨大的發(fā)展空間。