錢啟東　伍青生　王國進(jìn)

近來國內(nèi)證券市場上資本運(yùn)作新意迭出、創(chuàng)新不斷，“整體上市”成為一大熱點(diǎn)。這樣的創(chuàng)新之舉無疑對解決國內(nèi)證券市場上的一些積弊問題有直接作用。繼TCL集團(tuán)和武鋼集團(tuán)之后，在中央企業(yè)和地方企業(yè)兩個層面上有不少國有大集團(tuán)、大公司紛紛表示意欲整體上市。一般來說，這些企業(yè)若想最終實現(xiàn)整體上市之愿，有一些條件必須達(dá)到。

需符合有關(guān)上市政策法規(guī)要求

集團(tuán)公司要整體上市通常要面臨兩個的問題：一是集團(tuán)自身要有發(fā)行新股上市的資格，或者現(xiàn)有上市子公司擁有再融資資格。對此，需要以《公司法》、《證券法》以及國家主管部門制定的企業(yè)融資與再融資等法律、法規(guī)和規(guī)范性文件為依據(jù)。比如，根據(jù)《關(guān)于股票發(fā)行工作若干問題的補(bǔ)充通知》規(guī)定，為了便于股份公司規(guī)范運(yùn)作，避免同業(yè)競爭和過多的關(guān)聯(lián)交易，克服上市公司低水平重復(fù)建設(shè)現(xiàn)象，同一集團(tuán)內(nèi)原則上不得設(shè)立多個上市公司。因此，如果要實行境內(nèi)整體上市的話，一般都需要對旗下境內(nèi)上市公司尤其是控股上市公司進(jìn)行整合。事實上，這也正是TCL集團(tuán)整體上市前需注銷“TCL通訊”，以及武鋼集團(tuán)主業(yè)資產(chǎn)借殼“武鋼股份”上市的一個重要原因。換個角度來看，如果集團(tuán)母公司同上市子公司之間有業(yè)務(wù)上、經(jīng)營上的密切聯(lián)系，那么，其整體上市就可以起到避免同業(yè)競爭和大量減少關(guān)聯(lián)交易的積極效應(yīng)。

集團(tuán)資產(chǎn)質(zhì)量較好

可以用四個指標(biāo)來衡量“資產(chǎn)質(zhì)量”：(1)不良資產(chǎn)率?？梢园巡涣假Y產(chǎn)與企業(yè)股東權(quán)益的比值定義為不良資產(chǎn)率。比如，武鋼集團(tuán)這一指標(biāo)為8％左右。(2)資產(chǎn)負(fù)債率。按規(guī)定企業(yè)上市融資原則上資產(chǎn)負(fù)債率不超過70％。比如，TCL集團(tuán)、武鋼集團(tuán)這一指標(biāo)分別為69．54％和56％。(3)盈利能力。具體主要通過凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)利潤、主營業(yè)務(wù)利潤率等指標(biāo)來反映。比如，TCL集團(tuán)2002年凈資產(chǎn)收益率超過20％，武鋼集團(tuán)2002年主營業(yè)務(wù)利潤率為20．96％(是“武鋼股份”主營業(yè)務(wù)利潤率的1．4倍)。(4)分配能力?！豆痉ā芬?guī)定企業(yè)上市必須具備一定的分配能力。

一般說來，整體上市的集團(tuán)母公司應(yīng)該具備較好的四個指標(biāo)條件，但是目前實際情況是，國有集團(tuán)公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)大都已注入到上市公司，故國內(nèi)絕大多數(shù)集團(tuán)母公司四個指標(biāo)條件都不太理想，以致很難做到整體上市。

集團(tuán)公司和旗下上市公司有相對簡單的股權(quán)關(guān)系

顯然，集團(tuán)公司與旗下上市公司之間簡單清晰的股權(quán)關(guān)系，以及上市公司自身簡單清晰的股權(quán)結(jié)構(gòu)，會有利于整體上市降低實際操作難度。通常來看，集團(tuán)旗下控股的境內(nèi)上市公司家數(shù)要盡量少。如上所述，根據(jù)規(guī)定，要實現(xiàn)境內(nèi)整體上市，一般都需要對旗下境內(nèi)上市公司尤其是控股上市公司進(jìn)行整合。此外，集團(tuán)旗下的現(xiàn)有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)最好簡單清晰，即：除集團(tuán)公司控股的股權(quán)外，其余非流通股權(quán)、非流通股東盡量少。比如，TCL集團(tuán)在實現(xiàn)整體上市之前收購了原“TCL通訊”除流通股以外的所有法人股權(quán)；“武鋼股份”的股權(quán)中，除武鋼集團(tuán)持有的84．69％國有法人股外，其余全部為流通股。

已上市資產(chǎn)與未上市資產(chǎn)有較好的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性

現(xiàn)在國內(nèi)證券市場上的投資者和監(jiān)管部門都希望上市公司主業(yè)明確、突出，不要散而雜。因此，意欲通過吸收合并包括反向吸收合并來實現(xiàn)整體上市的集團(tuán)公司，其未上市的資產(chǎn)與現(xiàn)有上市資產(chǎn)應(yīng)該有很好的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性。否則，如果未上市資產(chǎn)既不能與上市資產(chǎn)通過合并實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)或優(yōu)勢互補(bǔ)，也不能通過上下游產(chǎn)業(yè)的合并實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的整合或價值鏈的增值，那么，硬性地把它們都裝入一個上市公司就很難得到證券市場投資者和監(jiān)管部門的認(rèn)同。

可以通過上市來消除或避免大量關(guān)聯(lián)交易

這就是說，必須盡可能把集團(tuán)公司內(nèi)部上下左右關(guān)聯(lián)關(guān)系較大的業(yè)務(wù)(資產(chǎn))都裝入一個上市公司內(nèi)，或者是能夠減少現(xiàn)有上市業(yè)務(wù)同未上市業(yè)務(wù)之間的關(guān)聯(lián)交易，但這必須滿足兩個前提條件：保證總體資產(chǎn)質(zhì)量符合上市的達(dá)標(biāo)要求，有利于增強(qiáng)上市公司的綜合競爭優(yōu)勢和持續(xù)健康發(fā)展的能力。

探尋整體上市基本模式

集團(tuán)公司要實行“整體上市”，基本操作模式不少于以下五種：

1、集團(tuán)公司通過公開募股連同吸收合并旗下上市公司實現(xiàn)整體上市

模式概述：集團(tuán)母公司完成股份制改造后吸收合并上市子公司(收購或換取其全部股權(quán))，并安排整個集團(tuán)公司IPO。就操作而言，可以分“制改”、“吸收合并”、“首發(fā)”三步實施，也可以分“制改”和“首發(fā)”連同“吸收合并”兩步實施(即實現(xiàn)改制后在上市方案中一并完成“首發(fā)”連同“吸收合并”)。原上市子公司在集團(tuán)整體上市的同時即下市。

案例：TCL集團(tuán)——先完成母公司“改制”，后IPO連同換股以“吸收合并”上市子公司，最終實現(xiàn)集團(tuán)整體上市。

2、集團(tuán)公司完成改制后直接IPO

模式概述；對于主業(yè)明確又集中的集團(tuán)公司來說，可以先對少量非經(jīng)營性資產(chǎn)和不良資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)處置，并進(jìn)行投資主體多元化的股份制改造，然后就直接IPO。

案例：中國建行——在接受國家特別安排的巨額注資并完成股份制改造后，擬將全部銀行類資產(chǎn)歸于“中國建設(shè)銀行股份有限公司”名下，直接整體上市。

按照媒體披露的信息，現(xiàn)建行將被分解為兩級機(jī)構(gòu)，即中國建設(shè)銀行控股集團(tuán)和中國建設(shè)銀行股份有限公司(“建行股份”)，建行現(xiàn)有全部銀行類資產(chǎn)將劃入“建行股份”，這部分資產(chǎn)目前占建行現(xiàn)有資產(chǎn)90％以上；建行現(xiàn)有的非主業(yè)資產(chǎn)或非信貸資產(chǎn)，包括歷史遺留的學(xué)校、醫(yī)院、酒店等“三產(chǎn)”，以及建行持有的中國國際金融公司、中德住房儲蓄銀行等股權(quán)，將一并劃歸中國建設(shè)銀行控股集團(tuán)。

3、集團(tuán)公司借殼整體上市(上市子公司反向吸收合并母公司)

模式概述：對于發(fā)展前景明朗、資產(chǎn)質(zhì)量總體較好的集團(tuán)公司來說，可以在對少量非經(jīng)營性資產(chǎn)和不良資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)處置的基礎(chǔ)上，通過由上市子公司進(jìn)行資產(chǎn)重組活動，甚至進(jìn)行“增發(fā)”募資(并非必要條件)來收購母公司，以實現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市。完成上市后，原上市子公司通常都會改用集團(tuán)公司的名稱。

案例：中軟集團(tuán)——通過由上市子公司反向吸收合并母公司的方式，實現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市。

2003午12月29日，由中軟集團(tuán)相對控股的上市公司“中軟股份”發(fā)布公告，表示擬在大股東中軟集團(tuán)將其所持“中軟股份”的41．83％的股份劃轉(zhuǎn)至中國電子產(chǎn)業(yè)工程公司完成后，整體收購中軟集團(tuán)。

大集團(tuán)大公司要通過買殼或借殼實現(xiàn)整體上市，難度相對較大。資產(chǎn)規(guī)模較大的集團(tuán)公司要借殼走向整體上市目標(biāo)，需要一步一步向著借殼整體上市的最終目標(biāo)靠攏，因而必須要有相對較長的時間過程和步步為營的足夠耐心。

4、集團(tuán)公司借殼實現(xiàn)主業(yè)整體上市(上市子公司反向吸收合并母公司主業(yè)資產(chǎn))

模式概述：對于主業(yè)資產(chǎn)和輔業(yè)資產(chǎn)都非常龐大的集團(tuán)公司來說，可以通過安排上市子公司反向收購母公司的全部主業(yè)資產(chǎn)來實現(xiàn)集團(tuán)主業(yè)整體上市(一般需要安排上市公司“增發(fā)”募資)，而輔業(yè)資產(chǎn)則留在上市公司之外。

案例：武鋼集團(tuán)——實行“增發(fā)”，包括定向增發(fā)國有法人股和面向社會公眾發(fā)行流通股，再用增發(fā)募集資金收購集團(tuán)尚未上市的全部鋼鐵經(jīng)營資產(chǎn)，從而實現(xiàn)集團(tuán)鋼鐵主業(yè)整體上市。

武鋼的“增發(fā)”方案具有集合創(chuàng)新的特點(diǎn)：既增發(fā)暫不流通的國有法人股，也增發(fā)了流通股，同時還通過資產(chǎn)收購實現(xiàn)了其大股東集團(tuán)主業(yè)的整體上市。此外，由于不涉及IPO，這種模式的實施成本相對較低。

5、集團(tuán)公司旗下上市公司間吸收合并或新設(shè)合并以實現(xiàn)同業(yè)整體上市

模式概述：同屬一家集團(tuán)公司，且橫向同業(yè)或縱向上下游產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)關(guān)系密切的兩家(或者兩家以上)兄弟上市公司實行吸收合并或新設(shè)合并，從而實現(xiàn)集團(tuán)公司內(nèi)部同業(yè)(通常都是核心業(yè)務(wù))整體上市。

案例：百聯(lián)集團(tuán)——市場傳言上海百聯(lián)集團(tuán)旗下的上市公司“第一百貨”與“華聯(lián)商廈”計劃實行吸收合并或新設(shè)合并，實現(xiàn)兩家上市公司的整合，從而打響百聯(lián)集團(tuán)整體上市的“第一槍”。