程　洲　劉　俊

恨它也好，愛(ài)它也罷，不能否認(rèn)，科技股或許是中國(guó)證券市場(chǎng)上最具“品牌價(jià)值”的概念，也是一個(gè)復(fù)雜迷離、魚(yú)目混珠的世界。

回想“5·19”行情之后的一輪牛市熱潮中，只要沾上一點(diǎn)科技股的“仙氣”，哪怕僅是公司名稱相近，都會(huì)使得公司股價(jià)和市盈率明顯超出實(shí)際業(yè)務(wù)相同的同類公司。正因如此，許多上市公司或是投資高科技項(xiàng)目、參股高科技公司，抑或僅僅變更公司名稱，想方設(shè)法躋身科技股板塊。科技股的門(mén)檻如此之低，使得科技股板塊中魚(yú)目混珠、名不副實(shí)的科技股公司數(shù)不勝數(shù)。

隨著美國(guó)網(wǎng)絡(luò)股泡沫的破滅、以及國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)出現(xiàn)深幅調(diào)整，投資者開(kāi)始反思以前的投資理念和操作策略，魚(yú)目混珠的科技股板塊成了投機(jī)品種的代名詞，科技股開(kāi)始被市場(chǎng)所拋棄，2003年價(jià)值型投資理念的興起更是加速了科技股的下跌。但是，這種“徹底的肯定”和“徹底的否定”顯然并不是研判科技股投資價(jià)值的好方法，有必要對(duì)科技股的投資價(jià)值及相應(yīng)的投資策略有著更加客觀、具體的認(rèn)識(shí)。

為了能夠消除科技股中“東郭先生”的影響，也為了能夠便于對(duì)科技股投資策略的分析，我們將國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)中的科技股限定為信息服務(wù)、信息設(shè)備和電子元器件這三個(gè)一級(jí)行業(yè)所包括的上市公司。

昔日輝煌：“新時(shí)代”的化身

反思國(guó)內(nèi)科技股的歷史表現(xiàn)，給人印象最深的不是其業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)，而更多則是上世紀(jì)90年代美國(guó)科技股和1999年國(guó)內(nèi)科技股的狂飆行情。由于科技股大行情在國(guó)內(nèi)外都僅僅發(fā)生過(guò)一次(兩者有聯(lián)動(dòng)因素)，單純的分析這次行情并不能為今后帶來(lái)太多啟示，從而有必要著眼更長(zhǎng)的時(shí)間跨度，重新認(rèn)識(shí)90年代的科技股行情。

綜觀20世紀(jì)，美國(guó)股市累計(jì)共有四次大規(guī)模的上漲行情(見(jiàn)圖1)，90年代的科技股行情是最近的一次、也是最瘋狂的一次。如羅伯特希勒(Robert J．Shiller)在《非理性繁榮》(“Irrational Exuberance”，Princeton Universitv Press，March 2000)中所言，這四次股市的膨脹都伴隨著一種“流行的預(yù)期”，即將來(lái)會(huì)比過(guò)去更有前景，一種“新時(shí)代”的思想深入人心。譬如：

——1901年：商業(yè)領(lǐng)域內(nèi)出現(xiàn)了難以計(jì)數(shù)的聯(lián)合、托拉斯和合并，對(duì)此，《紐約時(shí)報(bào)》(New York Times)寫(xiě)道：新時(shí)代到來(lái)了，這是“利益共同體”的時(shí)代，人們希望它能避免以前在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)常常發(fā)生的毀滅性的削價(jià)和破壞，這種關(guān)于“利益共同體”的想法在許多行業(yè)里都?jí)旱沽藢?duì)其他事情的關(guān)心。人們很容易相信，消除競(jìng)爭(zhēng)會(huì)為企業(yè)創(chuàng)造壟斷收益，進(jìn)而提高其股價(jià)；

——20世紀(jì)20年代：20年代是巨大的技術(shù)進(jìn)步時(shí)代，此前只有富有階層才享有的技術(shù)成果得到了廣泛傳播，諸如汽車(chē)開(kāi)始被廣泛使用、電氣化走出大城市，呈大范圍擴(kuò)展之勢(shì)，市場(chǎng)中充斥著許多聲稱經(jīng)濟(jì)的新時(shí)代已經(jīng)到來(lái)的言論，甚至可以聽(tīng)到“現(xiàn)在看不出有任何東西可以阻礙美國(guó)享受貿(mào)易史上無(wú)與倫比的繁榮”的言論，

——50年代和60年代：美國(guó)總統(tǒng)肯尼迪(Kennedy，John Fitzgerald)對(duì)刺 激經(jīng)濟(jì)措施的倡導(dǎo)使得人們普遍看好經(jīng)濟(jì)發(fā)展，肯尼迪被認(rèn)為是美國(guó)樂(lè)觀主義和股市力量的化身，華爾街對(duì)股市的強(qiáng)勁狀態(tài)有一種簡(jiǎn)潔的描述，即“肯尼迪市場(chǎng)”，肯尼迪經(jīng)濟(jì)計(jì)劃激發(fā)的信心使一些人得出國(guó)家正在進(jìn)入“新經(jīng)濟(jì)”的結(jié)論，商人們能夠在這種“新經(jīng)濟(jì)”里“能夠永遠(yuǎn)享受到合理延續(xù)的繁榮”：

——90年代：與以往所有的股市繁榮期一樣，90年代同樣也有用“新時(shí)代”思想來(lái)解釋市場(chǎng)現(xiàn)狀的理論。市場(chǎng)相信，互聯(lián)網(wǎng)將會(huì)改變?nèi)藗兿M(fèi)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)的方式，電子商務(wù)和技術(shù)公司將會(huì)首先分享到潛在的巨額利潤(rùn)。投資者們認(rèn)為以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)的“新經(jīng)濟(jì)”將會(huì)消除經(jīng)濟(jì)周期的循環(huán)、永久的低通脹、持續(xù)增長(zhǎng)的勞動(dòng)生產(chǎn)串，因而能夠支持高昂的股價(jià)和市盈率水平。

通過(guò)比較歷史上數(shù)次狂熱行情的情況，我們可以看到，正是由于90年代的科技股充當(dāng)了新經(jīng)濟(jì)的化身，才會(huì)走出轟轟烈烈的上漲行情。若是沒(méi)有這種盲目的樂(lè)觀思想，科技股不過(guò)就是個(gè)處于成長(zhǎng)階段的周期性行業(yè)，理性分析視野下的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)根本無(wú)法支持如此高的市盈率和股價(jià)水平。

“心理＋資金＝行情”

德國(guó)投資大師安德烈·科斯托蘭尼(Andre Kostolany)曾在《證券心理學(xué)》(“B?rsenpsychologie”)一書(shū)中枸股市行情簡(jiǎn)化成了—個(gè)數(shù)學(xué)方程式：T(Tendenz趨勢(shì))：G(Geld資金)+P(Psychology心理)。不同程度的資金和心理狀況將會(huì)決定股市行情的層次。

按照行情的驅(qū)動(dòng)因素，可以將行情劃分為三個(gè)層次，綜合考慮行情持續(xù)的時(shí)間和波動(dòng)幅度等因素，這三個(gè)層次行情的力度是逐級(jí)上升的。第一層是“市場(chǎng)面”行情，即行情的演繹是以超跌、板塊輪動(dòng)等市場(chǎng)而和技術(shù)層面的因素所驅(qū)動(dòng)，對(duì)應(yīng)的多是短線投機(jī)心理和短線資金，這類行情的最大特點(diǎn)是延續(xù)的時(shí)間較短：第二層是“基本面”行情，即行情的演繹是以行業(yè)景氣度提升、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)等基本面因素所驅(qū)動(dòng)，對(duì)應(yīng)的多是投資心理和中長(zhǎng)線資金，這類行情的延續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，行情力度視基本面好轉(zhuǎn)的程度而定；第三層是“狂熱心態(tài)”行情，即行情的演繹是以過(guò)于樂(lè)觀的心理(或者說(shuō)是盲目樂(lè)觀)和大量資金的涌入所驅(qū)動(dòng)的，這類行情的力度最大，上部分所描述的美國(guó)20世紀(jì)的四次大規(guī)模上漲行情就是典型“掃熱心態(tài)”行情的典型代表。但通常這類行情需要間隔較長(zhǎng)的時(shí)間才會(huì)重演，這是因?yàn)樯洗巍翱駸嵝膽B(tài)”行情的破滅會(huì)造成投資者大量金融資產(chǎn)的損失和投資熱情的創(chuàng)傷，這是需要時(shí)間才能讓投資者忘汜過(guò)去的傷痛，再次激發(fā)投資的熱情。

按照上述的劃分方法，我們認(rèn)為1999年國(guó)內(nèi)股市的科技股行情和產(chǎn)市場(chǎng)90年代的科技股行情一樣是屬于“狂熱心態(tài)”行情，科技股成為了新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的化身。從這個(gè)角度看，2003年美國(guó)納斯達(dá)克股市的上漲僅僅是“基本面”行情而已。

從“市場(chǎng)面”走向“基本面”

根據(jù)前文分析，我們認(rèn)為，首先可以排除2004年年初科技股行情是“狂熱心態(tài)”行情的可能性，一是因?yàn)榧ぐl(fā)狂熱的題材需要有輪換，同一個(gè)題材通常難以反復(fù)激發(fā)熱情，二是因?yàn)榛鸨星榈脑俣壬涎菪枰g隔較長(zhǎng)時(shí)間，1999年和2000年的科技股行情距今不過(guò)三五年的光景，許多投資者還清晰地記憶著科技股泡沫所帶來(lái)的創(chuàng)傷。

我們認(rèn)為此番科技股行情的啟動(dòng)是受到了市場(chǎng)面和基本面雙因素的推動(dòng)，其中行情前期更多是屬于“市場(chǎng)面”行情，而后期行情的演繹將更多地帶有“基本面”行情的特征，這次科技股行情的演繹將會(huì)呈現(xiàn)從“市場(chǎng)面”走向“基本面”的特征。

從市場(chǎng)面驅(qū)動(dòng)因素看，自2003年價(jià)值型投資理念逐漸被市場(chǎng)所認(rèn)同，成長(zhǎng)型理念就被不斷拋棄，集中地表現(xiàn)為低市盈率的大盤(pán)藍(lán)籌股不斷上漲，而科技股這類高市盈率股票不斷下跌，巨大的價(jià)格走勢(shì)差異為科技股補(bǔ)漲創(chuàng)造了條件，而《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》頒發(fā)所吸引的大量增量資金也需要漲幅不大的可介人品種，“供求”的結(jié)合支持了科技股以及一些績(jī)差超跌股走出一輪補(bǔ)漲行情。

從基本面驅(qū)動(dòng)因素看，從2003年下半年開(kāi)始的全球半導(dǎo)體行業(yè)的復(fù)蘇勢(shì)頭越來(lái)越明顯，2004年世界經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇將會(huì)進(jìn)一步支持Strategic Marketing Assocmtes最新報(bào)告預(yù)測(cè)，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)隨著晶片銷(xiāo)售走強(qiáng)、產(chǎn)能利用率提高，整體復(fù)蘇力道持續(xù)加強(qiáng)，半導(dǎo)體資本支出今年將可望增長(zhǎng)41％，達(dá)到430億美元。這一預(yù)測(cè)是迄今為止業(yè)界最為樂(lè)觀的判斷。而美國(guó)《商業(yè)周刊》(Business Week)在對(duì)2004年各行業(yè)的展望中也將“硬件、芯片和電信”這三個(gè)行業(yè)列為最具前景的行業(yè)。

這些資料都表明全球IT行業(yè)在經(jīng)歷多年的蕭條后又開(kāi)始進(jìn)入新的景氣周期，去年美國(guó)NASDAQ的大幅上漲正是對(duì)行業(yè)基本面的改善做出的反應(yīng)，而汀產(chǎn)業(yè)鏈的全球布局使得國(guó)內(nèi)的IT行業(yè)同樣能夠分享到全球汀業(yè)復(fù)蘇的益處，因而國(guó)內(nèi)科技股的此次上漲也有著行業(yè)基本面的支持。

總體上講，此次科技股的上漲有著基本面和市場(chǎng)面雙重因素的驅(qū)動(dòng)，但隨著市場(chǎng)面驅(qū)動(dòng)的力度逐漸衰竭，后期科技股行情的走勢(shì)將取決行業(yè)基本面，或者說(shuō)只有基本面確有增長(zhǎng)的科技股才會(huì)延續(xù)上漲的走勢(shì)。

其實(shí)，更仔細(xì)地分析2004年2月底高市盈率指數(shù)下跌而電子元器件指數(shù)上漲的走勢(shì)差異也可以給我們一定的啟示；由于高市盈率指數(shù)和科技股所屬行業(yè)指數(shù)中成份股重疊的數(shù)量較多，對(duì)于這種走勢(shì)差異的合理解釋就是科技股中業(yè)績(jī)尚可的公司繼續(xù)上漲，且由于其占行業(yè)指數(shù)的權(quán)重較大，從而帶動(dòng)行業(yè)指數(shù)上漲。因而，我們認(rèn)為后期科技股行情將以基本面因素推動(dòng)。

誰(shuí)是行業(yè)領(lǐng)袖

在科技股行情從“市場(chǎng)面”走向“基本面”的前提下，只有那些確實(shí)能夠分享到行業(yè)景氣度復(fù)蘇的公司才能繼續(xù)保持上漲的勢(shì)頭，那些缺乏基本面支持的科技股則會(huì)因?yàn)槎唐谕稒C(jī)資金的撤離而難以維持升勢(shì)。尋覓基本面情況、確能從行業(yè)復(fù)蘇中受益的科技股將是把握下階段科技股行情的關(guān)鍵。

但是目前對(duì)于投資科技股最大的問(wèn)題是：市場(chǎng)并不否認(rèn)IT行業(yè)的復(fù)蘇以及科技股業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，但對(duì)于科技股業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)速度是否足以支持目前的高市盈率而感到困惑和擔(dān)憂?

我們認(rèn)為，首先投資者應(yīng)該拋棄價(jià)值投資就是對(duì)低市盈率股投資的僵化思想，不同類型的股票應(yīng)該具有不同的市盈率水平，其次應(yīng)該認(rèn)識(shí)到目前階段科技股高市盈率的現(xiàn)象在成熟市場(chǎng)也是客觀存在的，畢竟IT技術(shù)是現(xiàn)階段提升全社會(huì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的主要來(lái)源、或者說(shuō)是社會(huì)發(fā)展的主要推動(dòng)力，市場(chǎng)給予其高溢價(jià)是合理的，美國(guó)市場(chǎng)技術(shù)類股的市盈率也高達(dá)35．9倍，高于市場(chǎng)平均水平25．3倍近40％。最重要的是，現(xiàn)時(shí)的預(yù)測(cè)可能會(huì)大大低估科技股未來(lái)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)速度(即低估未來(lái)市盈率下降的速度)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，一旦行業(yè)從低谷開(kāi)始進(jìn)入新一輪景氣周期時(shí)，前瞻性的預(yù)測(cè)其景氣高度往往是保守的，譬如去年市場(chǎng)中的鋼鐵行業(yè)和今年市場(chǎng)中的石化行業(yè)，行業(yè)內(nèi)公司股價(jià)上漲的過(guò)程往往也是市場(chǎng)不斷調(diào)高其盈利預(yù)測(cè)的過(guò)程。這就有些類似于股市中的一句名言“牛市不言頂”。當(dāng)然，這種行業(yè)增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)不會(huì)均勻地被業(yè)內(nèi)公司分享，在以價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)為主的行業(yè)中，領(lǐng)先型公司更易享受到行業(yè)復(fù)蘇的益處。所以，我們認(rèn)為投資科技股不能過(guò)于關(guān)注市盈率的絕對(duì)水平，確能分享行業(yè)復(fù)蘇的公司獲得高于市場(chǎng)平均水平20～30％的估值并無(wú)不可。

從行業(yè)層面看，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)電子元器件行業(yè)的復(fù)蘇勢(shì)頭最為強(qiáng)勁，從汀產(chǎn)業(yè)架構(gòu)圖中可以看到，國(guó)內(nèi)IT業(yè)多處于第二、第三層，其中第三層次的裝配制造業(yè)因存在大量過(guò)剩的產(chǎn)能而受益程度較小，而第二層次中的電子元器件行業(yè)因?yàn)樽钅馨l(fā)揮國(guó)內(nèi)制造成本低廉的國(guó)際比較優(yōu)勢(shì)，更多地能夠融入國(guó)際IT制造鏈，所以最為我們所看好。相比之下，信息設(shè)備和信息服務(wù)行業(yè)的受益程度較弱。

2004年電子元器件的投資線索有兩條，一個(gè)是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，另一個(gè)是顯示器件類公司。在我們看來(lái)，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)(包括一些無(wú)源器件公司)今年的行業(yè)景氣程度還將有較大的上升空間，其業(yè)績(jī)提升來(lái)自行業(yè)轉(zhuǎn)暖和新項(xiàng)目投產(chǎn)，此外，顯示器件(尤其是新興平板顯示技術(shù)TFT和PDP)景氣程度的高點(diǎn)出現(xiàn)在2004年，而2005年可能出現(xiàn)下降。

從個(gè)股層面看，我們看好各行業(yè)中行業(yè)領(lǐng)先型公司的潛在成長(zhǎng)性及由此而產(chǎn)生的投資機(jī)會(huì)。我們的研究表明，在規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)明顯的行業(yè)中，行業(yè)領(lǐng)先型公司由于其更大的固定成本、更大的成本優(yōu)勢(shì)而使其利潤(rùn)增長(zhǎng)對(duì)價(jià)格和產(chǎn)量的彈性更大，所以最能分享到行業(yè)復(fù)蘇的益處，而且目前任何樂(lè)觀的預(yù)測(cè)都有可能被將來(lái)證明是保守的。

總而言之，我們認(rèn)為，2004年對(duì)科技股的投資策略應(yīng)以基本面挖掘?yàn)橹鳎顿Y者暫且不必過(guò)于關(guān)注市盈率的絕對(duì)水平，現(xiàn)在對(duì)其市盈率偏高的擔(dān)憂可能會(huì)令投資者錯(cuò)過(guò)一些不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)，因?yàn)橹灰敬_能從行業(yè)復(fù)蘇中受益，那目前任何樂(lè)觀的盈利預(yù)測(cè)都有可能被將來(lái)證明是保守的。