[摘要]:本文通過對我國股市投機的實證性研究，得出我國的股票市場存在嚴重的投機性，股市運行機制扭曲則是較為嚴重的問題之一且分析了造成我國的股票市場嚴重投機性的幾點原因

[關鍵詞]:中國股市投機性

[作者簡介]:黃利利(1982-)，蘇州大學企業(yè)管理研究生，研究方向：企業(yè)信息管理

我國股市在經過短短幾年發(fā)展之后，取得了舉世矚目的成就。但同時，它尚處于發(fā)展階段，在制度體系等方面還不夠健全和完善，投機過熱，股票價格歪曲現象頻頻發(fā)生，暴漲暴跌、過度投機一度成為人們關注的熱點。任何一項經濟活動，只要包含了對未來不確定的風險的預測，都可以稱為投機活動。因此，當股票的價格只決定于價格將上漲的預期，很少或根本不考慮股價和未來股利收益的關系時，市場就是投機性的{RainesandLeather，1994)。從—定意義上講，投資與投機是相互聯系、相輔相成，而又可以相互轉化的。投機有其積極作用，但在我國，更應該看到投機的危害性，如果不加以正視和防范，將危及經濟和社會的穩(wěn)定。

一、模型概述

我國不少學者對中國證券市場的投機性做了分析和研究，其中定性分析較多，定量研究較少。馬洪潮{2000.1.3)通過對上海和深圳市場股價指數及其月度超額收益率的分析，認為我國股票市場的波動性較大，而且深圳市場股價指數本身的波動幅度要大于上海市場，但股價指數月度超額收益率的波動情況則相反；武少暉、楊秀苔(1999.1)通過構造機構投資者的單階段效用函數，使用KMRW聲譽模型證明，在廣大個人投資者與機構投資者信息不對稱的條件下，機構投資者可能操縱股價持續(xù)上揚，建立強莊聲譽以獲取最大收益。衡量股市投機性常用的指標：

1、[換手率]換手率即周轉率，它是成交股數與流股數的比率，

即：換手率=成交股數／流通股數*100％，只要有交易，就存在換手率，它也是保證股市流動性的必要條件。對于什么樣的換手率才是最好的，很難給出理論上的標準答案。在成熟發(fā)達的股市中，根據經驗數據，換手率保持在30％—60％是正常的。若換手率過高，則意味著交易熱衷于短線操作，投機行為嚴重。

2、[市盈率]市盈率是股價與每股稅后利潤的比值，

即：市盈率 = 股價／每股稅后利潤，這是實際的市盈率。要判斷是否有過度的投機，必須將實際市盈與市盈率的理淪值進行比較。而市盈率的理論值是機會成本的倒數，可以用銀行存款利率代表機會成本，這樣，市盈率的理論值：1／存款利率。若實際市盈率高于其理論值，則表示股市中投機性較強。仍以一年定期的銀行存款利率為2.25％，若除去利息稅為1.8％，所以，市盈率的的理論值；1／1.8％ = 55.6。我國滬深兩市在2001年的市盈率為50倍左右，這樣看來，日前市盈率比較合理。但是，市盈率方法本身有缺陷，必須考慮風險因素對它進行調整。股市的風險顯然大于存款，而且我國股票市場處于發(fā)展初期，很多方面不規(guī)范，信息不充分、不對稱現象嚴重；另外，我國上市公司多為國有企業(yè)，盈利性較差，而且占股票總量70％的國有股、法人股不能上市流通，股市流通市容過小，易引起惡性炒作。種種因素，使我國股市風險明顯加大，55.6倍的理論市盈率可見并不合理。從經驗出發(fā)，即使是日本在泡沫經濟十分嚴重的80年代，其市盈率水平不過四、五十倍，合理的理論值至少要低于此值。而且，在實際計算市盈率時，并沒有把ST、PT計算在內，所以實際市盈率比50要高?？紤]到以上因素，我們選擇標準的市盈率為35。

3、[市凈率]市凈率又稱凈資產倍率，它是股票市價與其凈資產的比率。

即：市凈率 = 股票市價／凈資產，若該比率為1，則說明虛擬資本的值與真實資本的值相一致。對股市的整體平均而言，股票價格不超過每股凈資產的1.5倍時，投資于股市的收益才能和銀行儲蓄或其它投資的平均值相當。如果某個上市公司管理水平出眾、產品的市場占有率較高且能長期穩(wěn)定、生產手段和技術裝備比較先進，對股價當然可看高一些，但也不宜超過凈資產的3倍。對于我國上市公司的質量，股價不應超過凈資產的1.5倍。如果市凈率過高則說明是過度投機。

4、[股指波動]股指的波動可以從兩個方面考察：幅度和頻率?；钴S股巾必定有相應的波動，但其幅度不應太大，頻率不應太高，否則可視為投機。我們將世界上較成熟的股市股指波動的幅度(R)和頻率(F)作為標準。

5、[成交量變異系數]股市的震蕩不僅體現在股指上，而且從其成交量的變化之中也能反映出來,我們把成交量變異系數為0.2取為標準值。

通過以上分析，我們規(guī)定了各項指標的標準值，如表１所示：

6、股市綜合投機指數的構建

以五項指標為基礎，根據它們在衡量股市投機性的重要性分別賦予權重為0.3、0.2、0.2、0.15、0.15，構建股市綜合投機指數[S]：

S=0.3*(X1/D1)+0.2*(X2/D2)+0.2*(X3/D3)+0.15*(X4/D4)+0.15*(X5/D5) (*)

其中，X1、X2、X3、X4、X5分別為換手率、市盈率、市凈率、股指波動、成交量變異系數；D1、D2、D3、D4、D5分別是它們的標準值，即Dl = 50％，D2 = 35，D3=1.5，D4=R * F，D5=0.2。這樣，S標準= 1實際S若在1左右，則表示股市比較正常；若遠小于1，則說明股市低迷，缺乏活躍性；若遠大于1，則表示投機性過強，有可能給股市甚至整個經濟帶來危害。

二、我國A股市場投機性分析

以下就A股在五項指標上的表現分析其投機程度，選取的時間是2000.1.1-2003.12.31

1、換手率

2、市盈率

3、市凈率

股價長期高于其價值是我國股市的顯著特點，這可以從市凈率上看出。據計算，2000--2003年的市凈率分別為4.517、4.002、1.99、2.42

截止到2003年10月10日，深滬兩市21％的上市公司的市凈率已經小于２倍。滬深兩市共有5只股票市凈率低于1.1，已逼進每股凈資產值，它們是：神馬實業(yè)、現代投資、春蘭股份、邯鄲鋼鐵、魯北化工。而其中神馬實業(yè)、現代投資的市凈率分別為1.06倍和１.08倍，為兩市最低。市凈率最高(虧損股除外)為000613（ST東海）3410倍。

4、股指波動

呂繼宏和趙振全在《中國股票市場的波動、政策干預與市場效應》中對我國股市波動做了深入研究，他們以1991年1月至1999年5月為研究期，得出結論：無論從異常波動的頻率或幅度來說，中國股市都不正常，以20天為子樣本容量，異常波動的幅度前后期的波動平均比是正常水平的12倍，頻率是美國的近2倍。于是，我國股市的股指波動指標為12R*2F = 24R * F。

5、成交量變異系數

我們以2000年1月到2003年12月期間，滬深兩市的月度成交量為原始數據，計算得到成交量變異系數分別為：0.3383、 0.4610 、0.4757 、0.4136(這里未對滬深兩市的數據進行分別計算)。

這樣，將數據代人( * )式得到2000年到2003年的A股市場綜合投機指數（如表4所示）

由此可見，在2001年前，我國A股市場的綜合投機指數都在7(標準值的7倍)以上，2001年-2003年雖略降為6左右，但仍然很高，這說明市場上投機性非常高。

三、形成原因分析

1、我國股市缺乏長期投資者，這是造成我國股市過度投機的重要原因。

a、機構投資者錯位，引發(fā)股市過度投機。機構投資者本來應成為穩(wěn)定股市的主要力量，但由于我國股市中引進的機構投資者大多為證券公司、信托投資公司等非銀行金融機構，它們本身自有資金并不充裕，投入股市的資金很大一部分靠拆借或開展國債回購業(yè)務變相拆借進來，成本高且期限短，因而讓它們進行長期投資根本是不可能的。

b、投資基金數量少，規(guī)模小，起不到穩(wěn)定股市的應有作用。

c、中小散戶加劇了股市的過度投機。我國股民由于投資意識，風險意識還有待提高，缺乏理性投資，往往只直觀地追漲殺跌，助長了股市的暴漲暴跌。

2、上市公司股本凈利率低、資產凈值低。

3、滬深股市“政策市”特征明顯。中國股市的初始推動力不是來自于企業(yè)和投資者的市場自發(fā)力量，而是來自于政府的行政力量。為了使上市公司業(yè)績出彩，不少地方政府都對上市公司或實行優(yōu)惠稅率；或實行免稅退稅，或進行財政補貼。上市后連年虧損，公司面臨摘牌危險，地方政府出于對殼資源的保護。對公司掛帳免息，并注入優(yōu)質資產，使上市公司"一夜之間"扭虧為盈，這樣的機制勢必加劇了股市過度投機。

4、上市公司的行為不規(guī)范。有的公司為了取得上市資格井獲得較高的發(fā)行價，精心進行信息操縱、利潤操縱，無疑都加劇了股價的波動。

5、傳播媒介對股市投機也起到推波助瀾的作用。證券市場的報刊、雜志、聲訊等傳播媒介，不去傳播長期投資方面的知識，充斥其版面的多是一些消息掃描、個股精解、股海沖浪，誘導人們一夜暴富。

參考文獻：

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