傅振邦

一般意義上的產(chǎn)融結(jié)合，是指實(shí)業(yè)企業(yè)與金融業(yè)的結(jié)合，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的結(jié)合。國(guó)外大型企業(yè)集團(tuán)發(fā)展的歷史表明，企業(yè)集團(tuán)走產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展道路，不僅是大型企業(yè)集團(tuán)迅速成長(zhǎng)的一種發(fā)展模式，而且也反映了世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中產(chǎn)業(yè)資本發(fā)展到一定階段必然與金融資本相結(jié)合的客觀規(guī)律。產(chǎn)業(yè)與金融的結(jié)合主要有兩種途徑：一是產(chǎn)業(yè)資本在內(nèi)涵式發(fā)展過(guò)程中和金融資本相結(jié)合；二是產(chǎn)業(yè)資本在多元化的外延式擴(kuò)張過(guò)程中和金融資本相結(jié)合，包括產(chǎn)業(yè)資本在收購(gòu)、兼并、重組過(guò)程中和金融資本的結(jié)合。從世界各國(guó)產(chǎn)融結(jié)合的實(shí)踐來(lái)看，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本結(jié)合模式主要有英美式和德日式。英美式主要采用各種基金會(huì)的形式使金融資本與產(chǎn)業(yè)資本結(jié)合；德日式一般采用金融資本與產(chǎn)業(yè)資本相互持股的方式，彼此互相滲透的現(xiàn)象比較普遍。

近年來(lái)產(chǎn)融結(jié)合的典型發(fā)展路徑

直到20世紀(jì)80年代后期，我國(guó)才開(kāi)始逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)化意義上的產(chǎn)業(yè)與金融的結(jié)合。隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步確立，企業(yè)成為市場(chǎng)主體，金融從政策化轉(zhuǎn)向商業(yè)化，產(chǎn)融結(jié)合越來(lái)越緊密。尤其是20世紀(jì)90年代后期以來(lái)，受到國(guó)際上產(chǎn)融結(jié)合成功做法的影響，大型國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)不僅越來(lái)越充分利用市場(chǎng)化的融資手段促進(jìn)自身發(fā)展，而且以各種方式各種渠道大舉進(jìn)軍金融。

通過(guò)集團(tuán)內(nèi)部的財(cái)務(wù)公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合

通過(guò)集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)公司加強(qiáng)產(chǎn)融結(jié)合是我國(guó)大型企業(yè)最普遍的直接參與金融業(yè)務(wù)的方式。財(cái)務(wù)公司是以加強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)資金集中管理和提高企業(yè)集團(tuán)資金使用效率為目的，為企業(yè)集團(tuán)成員單位提供財(cái)務(wù)管理服務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)。

在我國(guó)，財(cái)務(wù)公司的出現(xiàn)是大型國(guó)企改革發(fā)展的配套政策之一。1987年，國(guó)家批設(shè)了第一家企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司——東風(fēng)汽車工業(yè)財(cái)務(wù)公司。其后，經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，截至2002年末全國(guó)財(cái)務(wù)公司資產(chǎn)總額為4173億元，并涌現(xiàn)了一批巨型財(cái)務(wù)公司，規(guī)模最大的財(cái)務(wù)公司資產(chǎn)已超過(guò)1000億元。財(cái)務(wù)公司主要為集團(tuán)成員單位提供內(nèi)部結(jié)算、存貸款、投融資、短期資金理財(cái)及資金管理等金融服務(wù)，隨著市場(chǎng)環(huán)境的不斷完善，財(cái)務(wù)公司已不斷地意識(shí)到自身作為投資運(yùn)作平臺(tái)的價(jià)值，開(kāi)始直接在資本市場(chǎng)進(jìn)行投資或者為集團(tuán)公司發(fā)行債券，有的已開(kāi)始投資基金管理公司、保險(xiǎn)公司甚至是商業(yè)銀行。

通過(guò)全面投資金融業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合

從20世紀(jì)90年代后期開(kāi)始，我國(guó)興起了產(chǎn)業(yè)資本大規(guī)模進(jìn)軍金融業(yè)的熱潮。直接全方位投資金融業(yè)務(wù)的不僅有華能集團(tuán)、寶鋼集團(tuán)、中糧集團(tuán)等大型中央國(guó)企，也有海爾集團(tuán)、聯(lián)想、方正等新興集團(tuán)，還有諸多深滬上市公司。民營(yíng)資本也開(kāi)始對(duì)商業(yè)銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)具有越來(lái)越大的控制力影響力。

這一輪產(chǎn)業(yè)金融熱具有投資相對(duì)規(guī)模大、涉及金融領(lǐng)域?qū)?、介入方式多樣化等特點(diǎn)。如海爾集團(tuán)將總資產(chǎn)的三分之一以上投入金融業(yè)，不僅僅將金融業(yè)務(wù)作為一個(gè)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，而且希望通過(guò)金融資本和產(chǎn)業(yè)資本兩個(gè)輪子的互動(dòng)，把海爾集團(tuán)真正提升為一個(gè)國(guó)際性的企業(yè)集團(tuán)。華能集團(tuán)則在建立內(nèi)部金融控股公司方面邁出了一大步。截至2003年底，華能集團(tuán)金融投資總規(guī)模達(dá)到22億元，合并報(bào)表資產(chǎn)總額近250億元，投資對(duì)象包括財(cái)務(wù)公司、商業(yè)銀行、證券公司、基金公司、信托公司等。華能集團(tuán)還于2003年底成立華能資本服務(wù)公司，將該公司定位為華能金融產(chǎn)業(yè)的投資、管理、監(jiān)督和服務(wù)機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)統(tǒng)一規(guī)劃金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展，統(tǒng)一管理金融產(chǎn)業(yè)投資，統(tǒng)一協(xié)調(diào)產(chǎn)業(yè)間業(yè)務(wù)合作，統(tǒng)一配置金融產(chǎn)業(yè)資源，是集團(tuán)金融產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略研究中心、投資管理中心、風(fēng)險(xiǎn)控制中心、資源整合中心。

在實(shí)業(yè)發(fā)展過(guò)程中利用金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合

負(fù)責(zé)三峽工程建設(shè)的三峽總公司可以說(shuō)是這方面的典型代表。三峽工程投資規(guī)模巨大，按1993年5月末的價(jià)格水平計(jì)算，經(jīng)國(guó)家正式批準(zhǔn)的靜態(tài)投資為900．9億元，1994年測(cè)算的動(dòng)態(tài)總投資為2039億元。在十幾年的融資實(shí)踐中，三峽總公司一直堅(jiān)持多種渠道、多種方式、長(zhǎng)短結(jié)合、內(nèi)外結(jié)合的原則，按照項(xiàng)目階段建設(shè)的內(nèi)在規(guī)律，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化和資本市場(chǎng)的發(fā)展動(dòng)態(tài)進(jìn)行債務(wù)和股權(quán)融資，妥善安排債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)，靈活運(yùn)用國(guó)際國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)兩個(gè)資源。到2004年底三峽工程共籌集資金約1205億元，三峽總公司資產(chǎn)負(fù)債率不到50％，成功探索了滿足工程建設(shè)需要的貼近市場(chǎng)、貼近投資者和金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化融資渠道，為大型企業(yè)利用金融資本發(fā)展提供了借鑒。

在工程建設(shè)的第一階段(1993～1997年)，項(xiàng)目建設(shè)剛起步，未來(lái)的不確定因素很多，國(guó)家注入的資本金和政策性銀行貸款是這一階段主要的資金來(lái)源。在以大江截流為標(biāo)志的階段性建設(shè)目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn)，進(jìn)入第二階段建設(shè)時(shí)(1998～2003年)，項(xiàng)目建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)大幅度降低，特別是大江截流的成功，消除了項(xiàng)目建設(shè)初期的重大不確定性因素。在這一階段，逐步加大市場(chǎng)融資的份額，從1997年開(kāi)始進(jìn)入國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)行企業(yè)債券三峽債，并使用國(guó)外出口信貸及國(guó)際、國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行貸款。到2004年底，企業(yè)債券余額為170億元。工程建設(shè)的第三階段(2004～2009年)最顯著的特點(diǎn)是機(jī)組陸續(xù)投產(chǎn)發(fā)電，項(xiàng)目開(kāi)始產(chǎn)生現(xiàn)金流入，工程建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步釋放，通過(guò)資本運(yùn)作將項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流提前到當(dāng)期使用成為可能。2003年通過(guò)控股的中國(guó)長(zhǎng)江電力股份公司(長(zhǎng)江電力)的上市，建立了社會(huì)化股權(quán)融資通道和資本運(yùn)作的載體，拓寬了三峽工程建設(shè)和長(zhǎng)江水力資源滾動(dòng)開(kāi)發(fā)的融資渠道。

依賴金融操縱實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合

德隆是這方面的典型代表，“其興也勃焉，其衰也忽焉”。德隆曾經(jīng)提出過(guò)一套動(dòng)人的產(chǎn)業(yè)整合模型：以資本運(yùn)作為紐帶，通過(guò)企業(yè)并購(gòu)、重組，整合制造業(yè)，提高其核心競(jìng)爭(zhēng)能力；同時(shí)在全球范圍內(nèi)整合制造業(yè)市場(chǎng)與銷售通道，積極尋求戰(zhàn)略合作，提高中國(guó)制造業(yè)的市場(chǎng)占有率和市場(chǎng)份額。在這種戰(zhàn)略引領(lǐng)下，德隆在短短數(shù)年內(nèi)一口氣進(jìn)入了數(shù)十個(gè)產(chǎn)業(yè)。但是，德隆并沒(méi)把產(chǎn)業(yè)做實(shí)，而是過(guò)于倚重金融一翼，按著“融資——并購(gòu)新的強(qiáng)大融資平臺(tái)(增發(fā)、擔(dān)保、抵押、質(zhì)押、信用)——再融資進(jìn)行更大的并購(gòu)(產(chǎn)業(yè)整合)”的模式迅速膨脹。到后期，德隆產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張和金融滲透的目的簡(jiǎn)化為不擇手段地套取資金，維系其資金鏈。德隆所整合的產(chǎn)業(yè)并沒(méi)有足夠的現(xiàn)金流，由于融資周期無(wú)法與其產(chǎn)業(yè)周期匹配，當(dāng)?shù)侣∠道鄯e高達(dá)340億元的金融負(fù)債和230億元工業(yè)負(fù)債后，資金鏈難以為繼，德隆帝國(guó)轟然倒下。

我國(guó)產(chǎn)融有機(jī)結(jié)合路徑的理性分析

我國(guó)產(chǎn)融結(jié)合路徑的多樣化和豐富化，是我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)深入發(fā)展的產(chǎn)物。盡管有些成功的探索，但目前產(chǎn)融結(jié)合具有以下顯著特點(diǎn)和問(wèn)題：實(shí)業(yè)企業(yè)普遍具有多元化經(jīng)營(yíng)傾向，將金融業(yè)務(wù)作為多元化的一角，涉足金融的指導(dǎo)思想模糊。脫離實(shí)業(yè)發(fā)展金融，的實(shí)業(yè)企業(yè)由于主業(yè)不佳，甚至直接轉(zhuǎn)型成為金融投資公司。實(shí)業(yè)企業(yè)對(duì)金融業(yè)務(wù)并沒(méi)有足夠的認(rèn)識(shí)和理解，具

有產(chǎn)業(yè)資本與金融資本相互融合的強(qiáng)烈沖動(dòng)，大多傾向全面涉足銀行、保險(xiǎn)、期貨、信托、證券等領(lǐng)域，希望構(gòu)建金融控股公司，甚至初步搭建了金融控股公司的雛形。由于法律上的限制，商業(yè)銀行不能進(jìn)行實(shí)業(yè)投資，產(chǎn)融結(jié)合主要表現(xiàn)為實(shí)業(yè)企業(yè)對(duì)金融業(yè)務(wù)的單向投資。產(chǎn)融結(jié)合相當(dāng)?shù)乇砻婊蜏\層次，有的僅僅是利用上市公司平臺(tái)違規(guī)擔(dān)保、抵押、關(guān)聯(lián)交易或控制證券公司炒作股票。對(duì)現(xiàn)階段產(chǎn)融結(jié)合具有較大風(fēng)險(xiǎn)性沒(méi)有足夠認(rèn)識(shí)，很多企業(yè)只看到金融放松期行業(yè)平均利潤(rùn)水平高的一面，往往忽視潛在的巨大金融風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)正在進(jìn)行的金融改革為實(shí)業(yè)企業(yè)進(jìn)入金融業(yè)提供了良好機(jī)會(huì)，利用金融資本發(fā)展產(chǎn)業(yè)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下和經(jīng)濟(jì)全球化背景下實(shí)業(yè)企業(yè)發(fā)展的必要手段。但在新一輪產(chǎn)融熱中，實(shí)業(yè)企業(yè)應(yīng)該保持清醒頭腦，認(rèn)識(shí)到當(dāng)前產(chǎn)融結(jié)合的一些不足，實(shí)事求是地設(shè)計(jì)和實(shí)施符合自身實(shí)際情況的產(chǎn)融結(jié)合路徑。

按照公司整體戰(zhàn)略確定涉足金融領(lǐng)域的戰(zhàn)略意圖

產(chǎn)業(yè)資本結(jié)緣金融最根本的原因是資本的逐利性。但大型企業(yè)集團(tuán)追逐金融資本時(shí)，一定要明白，指望淺層次的產(chǎn)融結(jié)合以便操縱融資是一種短視的權(quán)宜之計(jì)，要正確認(rèn)識(shí)產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)和資本經(jīng)營(yíng)的關(guān)系。利用金融是實(shí)業(yè)企業(yè)發(fā)展的必由之路，但不宜把直接涉足金融視為實(shí)業(yè)企業(yè)發(fā)展的必由之路，而應(yīng)根據(jù)企業(yè)集團(tuán)的總體戰(zhàn)略規(guī)劃，依據(jù)自身的資產(chǎn)負(fù)債狀況、企業(yè)發(fā)展階段和金融市場(chǎng)實(shí)際情況，來(lái)確定是否涉足金融以及涉足的方式、范圍、時(shí)機(jī)和深度。

按照企業(yè)的實(shí)際情況設(shè)定金融邊界

企業(yè)涉足金融業(yè)務(wù)需要確定自身的企業(yè)邊界。根據(jù)科斯的企業(yè)理論，交易成本確定組織邊界。對(duì)于大型企業(yè)集團(tuán)，是直接涉足金融業(yè)務(wù)，還是完全依靠外部市場(chǎng)化的金融服務(wù)，取決于包含金融業(yè)務(wù)的成本效益分析。將金融利潤(rùn)和對(duì)金融控制影響力納入內(nèi)部的同時(shí)，也必然帶來(lái)了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。要按照企業(yè)的愿望、能力和外界市場(chǎng)金融情況合理界定企業(yè)金融邊界。

第一種可能的金融邊界是業(yè)務(wù)聯(lián)盟型，常見(jiàn)的有銀企合作。這種方式下企業(yè)與外部金融單位純粹是業(yè)務(wù)合作關(guān)系。企業(yè)在發(fā)展歷程中，通過(guò)實(shí)際合作磨合，可以在市場(chǎng)上選擇相對(duì)固定的金融機(jī)構(gòu)為自己提供服務(wù)，非正式或正式地簽訂業(yè)務(wù)合作協(xié)議的方式形成某種較為固定的聯(lián)合。

第二種可能的金融邊界是財(cái)務(wù)型金融投資。如果企業(yè)確實(shí)看好某個(gè)領(lǐng)域金融業(yè)務(wù)的巨大發(fā)展?jié)摿?，可以參股進(jìn)行財(cái)務(wù)投資。這種安排下企業(yè)對(duì)金融企業(yè)的管理是“搭便車”，不謀求對(duì)金融業(yè)務(wù)的具體控制，而是分享收益，甚至在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候變賣套現(xiàn)。

第三種可能的金融邊界是戰(zhàn)略型金融控制。企業(yè)看重的是對(duì)金融業(yè)務(wù)的直接控制管理，將金融業(yè)務(wù)看成自身整體發(fā)展的有機(jī)組成部分，但金融業(yè)務(wù)與企業(yè)其他業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度不大，可以向市場(chǎng)化方向發(fā)展。但一般來(lái)講這種投資控制還是服務(wù)于其實(shí)業(yè)，極端的情況則是由實(shí)業(yè)型逐步轉(zhuǎn)化為純粹的金融公司或金融控股公司。

第四種可能的金融邊界則是內(nèi)部金融機(jī)構(gòu)型。這種方式下企業(yè)完全控制金融業(yè)務(wù)，并且將金融業(yè)務(wù)與實(shí)業(yè)融為一體。這種內(nèi)部金融機(jī)構(gòu)服務(wù)對(duì)象主要為企業(yè)集團(tuán)及其成員，企業(yè)要全面負(fù)責(zé)這種金融機(jī)構(gòu)的管理并為其提供支撐業(yè)務(wù)空間。

結(jié)合實(shí)際業(yè)務(wù)做實(shí)產(chǎn)融發(fā)展

首先要堅(jiān)持實(shí)業(yè)主導(dǎo)。實(shí)業(yè)企業(yè)最本質(zhì)的屬性是從事實(shí)際產(chǎn)業(yè)工作，有專門(mén)的產(chǎn)品和服務(wù)，直接創(chuàng)造物質(zhì)財(cái)富，金融資本是依附和從屬于產(chǎn)業(yè)的。這一點(diǎn)是產(chǎn)融結(jié)合的根本。離開(kāi)產(chǎn)業(yè)辦金融，實(shí)業(yè)企業(yè)會(huì)成為空中樓閣，不僅會(huì)把金融業(yè)務(wù)拖垮，也會(huì)把實(shí)業(yè)企業(yè)自身套牢。

其次，注重發(fā)揮金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的協(xié)同效應(yīng)。要提高產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的關(guān)聯(lián)性，使之有機(jī)融合，實(shí)現(xiàn)互動(dòng)。高層次的產(chǎn)融結(jié)合是以金融資本為手段推動(dòng)產(chǎn)業(yè)資本的發(fā)展，以產(chǎn)業(yè)的發(fā)展促進(jìn)金融業(yè)務(wù)的深化，出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)是聚集金融資本實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)規(guī)模與效益的擴(kuò)張，提升產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

對(duì)于戰(zhàn)略型金融控制和內(nèi)部金融機(jī)構(gòu)，尤其是以并購(gòu)的方式進(jìn)入金融業(yè)，必須強(qiáng)調(diào)和關(guān)注整合的重要性。投資金融業(yè)容易，但整合好并不容易。金融業(yè)務(wù)文化和管理與企業(yè)的實(shí)業(yè)部分有較大差異，整合中既要注意集團(tuán)企業(yè)文化的共性，對(duì)金融業(yè)務(wù)有適當(dāng)駕馭力，也要充分照顧金融的個(gè)性。要對(duì)金融市場(chǎng)環(huán)境、外部金融監(jiān)管、集團(tuán)內(nèi)部的法人治理結(jié)構(gòu)和管控方式、金融業(yè)務(wù)與實(shí)業(yè)部分資源配置等問(wèn)題進(jìn)行系統(tǒng)考慮。