張洪道

大比例關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)部人定價(jià)如何確保交易價(jià)格體現(xiàn)市場(chǎng)的真實(shí)價(jià)格水平?如何保證關(guān)聯(lián)交易的真實(shí)、合理?投資者又如何獲取辨別關(guān)聯(lián)交易的真實(shí)、合理所需的信息?

若按關(guān)聯(lián)交易比重為指標(biāo)在1400家A股上市公司中排序，青島海爾(指A股上市公司，下同)恐怕首屈一指。高達(dá)99%以上的關(guān)聯(lián)交易比重，一度使青島海爾遭受業(yè)界頗多質(zhì)疑。作為一家典型的白色家電制造商，青島海爾的產(chǎn)品購(gòu)銷兩個(gè)環(huán)節(jié)幾乎都通過其關(guān)聯(lián)公司完成。但這種模式，被多年實(shí)踐證明的確有其存在的客觀合理性。

事實(shí)上，上市公司關(guān)聯(lián)交易并非洪水猛獸，關(guān)鍵在于疏導(dǎo)、監(jiān)管。從這個(gè)意義上說，海爾的關(guān)聯(lián)交易模式為證券市場(chǎng)提出了一系列新課題。

業(yè)務(wù)模式引致巨額關(guān)聯(lián)交易

青島海爾的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式可謂獨(dú)特。在這種模式下,公司生產(chǎn)的產(chǎn)品委托青島海爾工貿(mào)有限公司等42家工貿(mào)公司銷售，公司的采購(gòu)?fù)ㄟ^青島海爾零部件采購(gòu)有限公司、青島海爾國(guó)際貿(mào)易有限公司進(jìn)行, 委托其采購(gòu)物資及對(duì)物料和產(chǎn)成品進(jìn)行配送，公司與青島海爾零部件采購(gòu)有限公司和青島海爾國(guó)際貿(mào)易有限公司采用代理供貨方式，根據(jù)公司提出的具體的物資采購(gòu)目標(biāo)，為公司采購(gòu)及配送生產(chǎn)用物資、非生產(chǎn)用物資和保稅物資，甚至公司原與銀行發(fā)生的結(jié)算業(yè)務(wù)，改為凡在海爾集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司經(jīng)營(yíng)范圍之內(nèi)且對(duì)公司有利的業(yè)務(wù)均通過海爾集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司進(jìn)行, 公司（代表其自身及其控股子公司）與海爾集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易均通過合同的方式予以約定。

應(yīng)該承認(rèn)青島海爾這種業(yè)務(wù)模式的合理性,正如青島海爾自己所說的那樣: 青島海爾零部件采購(gòu)有限公司、青島海爾國(guó)際貿(mào)易有限公司擁有為海爾集團(tuán)公司采購(gòu)物資的國(guó)際分供方網(wǎng)絡(luò)，可以在全球范圍內(nèi)，通過不斷優(yōu)化分供方，采購(gòu)到質(zhì)優(yōu)價(jià)廉、交貨及時(shí)的物資，同時(shí)這些分供方可參與本公司新產(chǎn)品的前端設(shè)計(jì)和現(xiàn)有產(chǎn)品的改進(jìn);而青島海爾工貿(mào)公司等42 家各地海爾工貿(mào)公司擁有遍及全國(guó)的批發(fā)、零售、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，這些網(wǎng)絡(luò)可以準(zhǔn)確及時(shí)地把消費(fèi)者的需求信息傳回公司，同時(shí)其擁有國(guó)際一流的營(yíng)銷及服務(wù)水平，該網(wǎng)絡(luò)是以獲取有價(jià)值定單為中心的網(wǎng)絡(luò)，并且能協(xié)助公司創(chuàng)造有價(jià)值的定單。況且上下游企業(yè)(如蘇寧、國(guó)美等)也只愿意和海爾集團(tuán)一家公司打交道,而不是和海爾下屬的若干家公司分別打交道。

定價(jià)方法和原則

青島海爾生產(chǎn)的產(chǎn)品委托青島海爾工貿(mào)有限公司等42家工貿(mào)公司銷售時(shí)，支付的經(jīng)銷費(fèi)用是以工貿(mào)公司經(jīng)銷各類產(chǎn)品所發(fā)生的銷售費(fèi)用占各類產(chǎn)品對(duì)外銷售價(jià)格的比例確定的；其中，三大主導(dǎo)產(chǎn)品電冰箱、空調(diào)器、電冰柜委托銷售，支付經(jīng)銷費(fèi)率分別為12.06%、11.56%、13.56%。

委托關(guān)聯(lián)公司采購(gòu)物資及對(duì)物料和產(chǎn)成品進(jìn)行配送時(shí)，青島海爾零部件采購(gòu)有限公司和青島海爾國(guó)際貿(mào)易有限公司對(duì)采購(gòu)及配送后的供貨價(jià)格構(gòu)成為：實(shí)際采購(gòu)價(jià)+代理費(fèi)(其中代理費(fèi)按實(shí)際采購(gòu)價(jià)的2.6%計(jì)算)。同時(shí)，該供貨價(jià)格的定位以不高于公司在市場(chǎng)上的自行采購(gòu)價(jià)格為原則。

對(duì)于同類產(chǎn)品，青島海爾工貿(mào)公司等42 家工貿(mào)公司、青島海爾零部件采購(gòu)有限公司、青島海爾國(guó)際貿(mào)易有限公司給予青島海爾與海爾集團(tuán)所屬其他公司的定價(jià)（結(jié)算費(fèi)率）標(biāo)準(zhǔn)一致。

給證券市場(chǎng)提出的一道新課題

如此大比例的關(guān)聯(lián)交易(接近100%)和內(nèi)部人定價(jià)(購(gòu)銷費(fèi)率是關(guān)聯(lián)人定的)不能不讓投資人擔(dān)心,如何保證關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)體現(xiàn)市場(chǎng)的真實(shí)價(jià)格水平?如何保證關(guān)聯(lián)交易的真實(shí)、合理?投資者又如何獲取辨別關(guān)聯(lián)交易的真實(shí)、合理所需的信息?

比較了近四年來的格力、科龍、青島海爾的銷售毛利率(見表4)，可以發(fā)現(xiàn)青島海爾的銷售毛利率一直高于格力和科龍,個(gè)別年份甚至高的出奇,如在03年青島海爾的毛利率高出格力6.93個(gè)百分點(diǎn),在04年三季度高出科龍7.53個(gè)百分點(diǎn),這在利潤(rùn)本來就很低的白電行業(yè)是不敢想像的.當(dāng)然這也可能是青島海爾業(yè)務(wù)鏈整合的結(jié)果,但投資者卻很可能產(chǎn)生與關(guān)聯(lián)交易相關(guān)的聯(lián)想猜測(cè)。

這就給證券市場(chǎng)提出了一系列新的問題:（1）如何保證關(guān)聯(lián)交易的真實(shí)?若存在關(guān)聯(lián)交易不真實(shí)的誘因,是否有必要在每年的審計(jì)中對(duì)關(guān)聯(lián)交易的真實(shí)進(jìn)行獨(dú)立審計(jì)? 由獨(dú)立的第三方對(duì)關(guān)聯(lián)交易的真實(shí)性負(fù)責(zé)。（2）如何保證關(guān)聯(lián)交易合理?比如采購(gòu)費(fèi)率和經(jīng)銷費(fèi)率到底該如何確定?確定的依據(jù)是什么?什么情況下該進(jìn)行調(diào)整以及調(diào)整的程序等都需要明確。（3）這樣的企業(yè)該如何進(jìn)行信息披露?在關(guān)聯(lián)交易的模式下,青島海爾不再是個(gè)典型的白電制造商，而更像是海爾集團(tuán)的一個(gè)生產(chǎn)車間,其生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、現(xiàn)金流等主要取決于海爾集團(tuán)的戰(zhàn)略意圖,在這種情況下如果想對(duì)青島海爾未來的生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、現(xiàn)金流等狀況進(jìn)行預(yù)測(cè),必須先對(duì)海爾集團(tuán)的戰(zhàn)略意圖、品牌戰(zhàn)略、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、現(xiàn)金流等方面進(jìn)行了解，但海爾集團(tuán)因不是上市公司沒有披露的義務(wù),所以在這種模式下上市公司信息披露的內(nèi)容是否該增加？（4）如何給這類公司估值?對(duì)這類公司,由于其兩頭在外,銷售、采購(gòu)仰仗集團(tuán)公司，甚至研發(fā)、品牌都多少會(huì)依賴集團(tuán),這就意味著這類公司在營(yíng)銷能力、研發(fā)能力、商標(biāo)權(quán)等方面都非獨(dú)立(主要依賴集團(tuán)),由此在其股權(quán)的價(jià)格上是否應(yīng)有所體現(xiàn)(折價(jià))？從這個(gè)角度看,原來適用于一般白電企業(yè)的估值方法不再適用于此類公司,我們需要尋求新的估值方法。（5）關(guān)聯(lián)交易的業(yè)務(wù)模式是否合理?即這種做法真能取得預(yù)期的效果?即關(guān)聯(lián)交易的必要性由誰來審計(jì)? 如果正像青島海爾自己所說的那樣, 通過關(guān)聯(lián)公司交易有助于“在全球范圍內(nèi)采購(gòu)到質(zhì)優(yōu)價(jià)廉、交貨及時(shí)的物資”，同時(shí)“協(xié)助公司創(chuàng)造有價(jià)值的定單”，那么它的采購(gòu)成本、營(yíng)銷成本應(yīng)該較低。但比較青島海爾和同類公司的銷售凈利潤(rùn)率（最能體現(xiàn)這種業(yè)務(wù)模式成效的指標(biāo)，見表4）,可以發(fā)現(xiàn)并不比同類公司高,近兩年甚至明顯低于同類公司。對(duì)于這種模式，是否應(yīng)有獨(dú)立的第三方對(duì)關(guān)聯(lián)交易的必要性進(jìn)行審計(jì)？

作者系華泰證券分析師