沈可挺

編者按：中國的經(jīng)濟(jì)在高速發(fā)展，中國資本市場對外開放的進(jìn)程也在持續(xù)推進(jìn)，在這一過程中，境外機(jī)構(gòu)一直都未停止過對我國股票指數(shù)及其衍生品的研究與上市交易。海外一系列中國股指期貸的推出，一方面表明了國際投資者對中國資本市場的興趣正日益增強(qiáng)，另一方面也大大增加了在中國境內(nèi)推出股指期貨的外在壓力。種種跡象表明，境外投資者投資中國股票市場以及對沖投資風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)較為完整的體系正在形成。而更為重要的是，期貸市場除了回避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的功能外，還能發(fā)現(xiàn)價(jià)格。形成定價(jià)中心。作為我國經(jīng)濟(jì)晴雨表的股市定價(jià)權(quán)一旦被他人所掌控，后果將不堪設(shè)想，我們認(rèn)為，中國推出股指期貸這一舉措已勢在必行。

2005年9月26—27日，中國上海，由芝加哥商品交易所(CME)聯(lián)合上海期貨交易所、上海證券交易所共同主辦的中國金融衍生品論壇隆重舉行。中國證監(jiān)會(huì)主席尚福林在中國金融衍生品論壇上表示：“中國將適時(shí)推出股指期貨等金融衍生品，為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)管理的工具?！毕⒁粋鞒?，便引發(fā)市場活躍人士有關(guān)股指期貨的激烈爭論，拍手稱慶者有之，頓足痛罵者亦有之。然而，股指期貨之于今天的中國資本市場，已經(jīng)不只是一種必不可少的內(nèi)在需要，更是一種不可抵擋的外部誘惑。

有關(guān)海外中國股指期貨的問題一直牽動(dòng)著中國資本市場的神經(jīng)。不管是香港交易所推出H股指數(shù)期貨及期權(quán)，還是芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)推出中國指數(shù)期貨，均在國內(nèi)掀起過有關(guān)股指期貨的爭論。然而，當(dāng)我們還在一次又一次地為股指期貨展開激烈爭論的時(shí)候，海外市場已經(jīng)先后推出了多種中國概念股指期貨產(chǎn)品，并且新的中國概念股指期貨產(chǎn)品還在不斷地開發(fā)中。CME一貫被認(rèn)為是全球金融衍生品市場的教育者，此次借舉辦中國金融衍生品論壇高調(diào)在中國亮相，其用意再明顯不過——就是要進(jìn)人中國衍生品市場，而中國股指期貨則顯然是其題中應(yīng)有之意。

較之于海外中國股指期貨的發(fā)展，中國境內(nèi)的發(fā)展步伐太慢。無怪乎有人戲稱，“時(shí)機(jī)猶如‘墻頭草，一有風(fēng)來搖三搖”。中國資本市場發(fā)展的時(shí)機(jī)，就是錯(cuò)失在這種動(dòng)搖不定之中。確實(shí)，從中國資本市場的現(xiàn)實(shí)狀況來看，至少就股指期貨而言，缺的不是市場時(shí)機(jī)，而是創(chuàng)新機(jī)制。

中國股指期貨海外先行

最早的海外中國股指期貨產(chǎn)品可以追溯到香港交易所于1997年9月12日推出的恒生中資企業(yè)指數(shù)(紅籌股指數(shù))期貨及期權(quán)。恒生中資企業(yè)指數(shù)(紅籌股指數(shù))由香港恒生指數(shù)服務(wù)有限公司編制和發(fā)布，樣本股包括32只符合其選取條件的紅籌股。由于亞洲金融風(fēng)暴后紅籌股持續(xù)低迷，紅籌股指期貨及期權(quán)交易清談，香港交易所于2001年8月31日起停止該產(chǎn)品交易。

2001年5月7日，香港交易所推出摩根士丹利資本國際(MSCl)中國外資自由投資指數(shù)期貨。該產(chǎn)品所涉及的指數(shù)成分股包含30只股票，分屬香港H股、紅籌股、上海B股、深圳B股和N股。MSCI中國外資自由投資指數(shù)被較廣泛地認(rèn)為能夠很好地跟蹤中國概念股的市場表現(xiàn)。香港交易所推出該指數(shù)期貨的用意在于，為有興趣參與中國概念股票的投資者提供對沖及買賣工具，并有助促進(jìn)紅籌股及H股市場發(fā)展，以及強(qiáng)化香港作為中國企業(yè)集資的有效渠道。但從實(shí)際運(yùn)行結(jié)果來看，MSCI中國外資自由投資指數(shù)期貨并不能符合市場需求，市場交易清淡，因此香港交易所已于2004年3月29日停止交易。

2003年12月8日，香港交易所推出H股指數(shù)期貨。H股指數(shù)期貨的交易標(biāo)的指數(shù)是恒生中國企業(yè)指數(shù)(HSCEl)，該指數(shù)于1994年8月8日正式推出，包括32只成分股，成份股名單每半年調(diào)整一次，主要用來描述H股的整體表現(xiàn)。H股指數(shù)期貨推出后半年內(nèi)，其月度平均成交量就開始逐漸超過2000年推出的恒指mini型指數(shù)期貨。因此，香港交易所于2004年6月14日推出H股指數(shù)期權(quán)。從香港交易所期貨與期權(quán)兩類產(chǎn)品推出的時(shí)間間隔來看，H股指數(shù)期貨與期權(quán)推出的時(shí)間間隔是最短的。恒指期貨于1986年就已推出，但恒指期權(quán)在7年后才推出；恒指mini型指數(shù)期貨于2000年推出，但恒指mini型指數(shù)期權(quán)在2002年才推出。從這一點(diǎn)也可以看出，H股指數(shù)期貨的確受到了投資者的追捧，可以說是香港交易所推出的一只成功的關(guān)于中國內(nèi)地股票概念的指數(shù)期貨。

2004年10月18日，芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)推出中國指數(shù)期貨(CX.CBOE)，這是首個(gè)基于16家中國公司股票構(gòu)成的芝加哥期交所中國指數(shù)期貨合約，該合約在CBOE的電子期貨交易所(CFE)進(jìn)行交易。該指數(shù)以16只股票按照等值美元加權(quán)平均計(jì)算而成，這些股票都在美國紐約證交所、納斯達(dá)克或美國證交所交易，分別以美國存托憑證和其它證券進(jìn)行交易，具體包括：中國鋁業(yè)(ACH.NYSE)、中國人壽(LFC.NYSE)、中國電信(CHA．NYSE)、中移動(dòng)(香港)(CHL．NYSE)、中國聯(lián)通(CHU．NYSE)、中海油(CEO．NYSE)、中國玉柴國際(CYD．NYSE)、華能國際(HNP．NYSE)、南太電子(NTE．NYSE)、中石油(PTR．NYSE)、新浪網(wǎng)(SINA．NASDAQ)、中石化(SNP．NYSE)、搜狐網(wǎng)(SOHU．NASDAQ)、網(wǎng)易(NTES．NASDAQ)、中華網(wǎng)(CHINA．NASDAQ)、UT斯達(dá)康(NTSI．NASDAQ)。據(jù)芝加哥期權(quán)交易所發(fā)言人稱，2005年年初至3月1日，中國指數(shù)期貨成交量約為210張合約。

2005年5月23日，香港交易所(HKEx)開始推出新華富時(shí)中國25指數(shù)期貨及期權(quán)，其表現(xiàn)將反映25只主要的H股及紅籌股的走勢。新華富時(shí)中國25指數(shù)的成份股都屬于流動(dòng)性較高、市值較大的H股及紅籌股，每種成份股的比重按照公眾持股量進(jìn)行調(diào)整，以反映可供買賣的股票數(shù)量。成份股內(nèi)的H股及紅籌股包括電訊、電力、石油及天然氣、運(yùn)輸、人壽保險(xiǎn)、銀行、鋼鐵、汽車、采礦等不同行業(yè)。新華富時(shí)中國25指數(shù)與香港藍(lán)籌股指數(shù)恒生指數(shù)相比，在過去兩年的回報(bào)要高于恒生指數(shù)，但其市場前景如何，尚需拭目以待。

綜上所述，從目前的情況來看，海外尚沒有直接以中國內(nèi)地的A股或B股指數(shù)為交易標(biāo)的的股指期貨，現(xiàn)有的海外中國股指期貨所使用的標(biāo)的指數(shù)，其成分股主要是中國公司在香港及國外發(fā)行的股票及其他權(quán)益類證券(如ADR等)。

但是，也有不少國家／地區(qū)宣布將推出中國的A股指數(shù)期貨。例如，文萊國際交易所(IBX)和香港著名的期貨交易商香港駿溢期貨有限公司計(jì)劃在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候由IBX掛牌推出“中國統(tǒng)一指數(shù)”期貨，據(jù)悉，該產(chǎn)品所涉及的指數(shù)以市值加權(quán)法計(jì)算，共包含滬深兩市80只成分股，涵蓋全國的各個(gè)行業(yè)，具有較高的代表性。此外，新加坡交易所(SGX)和香港交易所(HKEx)也在積極準(zhǔn)備推出中國A股指數(shù)期貨。因此，反映中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、證券市場概貌和運(yùn)行狀況，面向境外投資者，具

有可操作性和投資性的海外“中國統(tǒng)一指數(shù)”股指期貨隨時(shí)都有可能出現(xiàn)。

境內(nèi)股指期貨遭遇尷尬

面臨股指期貨被境外交易所搶先上市的并不只有中國股市。附表列出的是截至2004年12月31日國際上股指期貨被境外交易所搶先上市的例子。從附表中可以看出，新加坡交易所(SGX)是最具攻擊性的交易所，截至2004年12月31日，在新加坡交易所掛牌交易的股指期貨合約有8種，其中6種合約屬于其他國家或地區(qū)。

一般情況下，東道國的股票指數(shù)期貨不出臺(tái)，而被其他國家搶先出臺(tái)該國的股票指數(shù)期貨，可能對東道國產(chǎn)生三方面的不利影響：一是影響東道國的金融市場整體發(fā)展；二是高額的股指期貨交易手續(xù)費(fèi)收入將流入他國的交易所：三是國際炒家在他國市場上操縱東道國股指期貨。例如，新加坡曾經(jīng)搶先推出日經(jīng)225股票指數(shù)期貨和期權(quán)及香港股票指數(shù)期貨合約，使得日本和香港市場處于被動(dòng)地位。

但是，從中國股市的情況來看，迄今為止所推出的海外中國指數(shù)期貨對中國金融市場的影響有限。這是因?yàn)?，目前上市交易的海外中國指?shù)期貨，其合約標(biāo)的指數(shù)的成份股主要是中國公司在香港及國外發(fā)行的股票及其他權(quán)益類證券，這些證券在境外市場交易，而國內(nèi)投資者和機(jī)構(gòu)由于難以赴海外投資而無法參與交易。以中國石化為例，中國石化的股票同時(shí)在上海、香港和紐約上市，但上海的股價(jià)與香港、紐約的股價(jià)卻走勢迥異，主要原因就在于由資本管制導(dǎo)致的投資者群體的分割：境內(nèi)投資者很難在境外市場投資，境外投資者在境內(nèi)的交易也比較有限，市場嚴(yán)重分割。

把創(chuàng)新的權(quán)利還給市場

提升證券交易所的國際市場競爭力是海外交易所推出異地股指期貨的普遍愿望。目前的國際期貨市場上，新品種開發(fā)的競爭非常激烈，大家都紛紛搶占市場的制高點(diǎn)，提高國家在國際資本市場中的地位，同時(shí)使自己在國際價(jià)格的形成機(jī)制中有更大的發(fā)言權(quán)，從而在國際競爭中處于有利地位。

近年來，以境外指數(shù)為標(biāo)的物開設(shè)股指期貨已成為各國際金融中心競爭的重要手段，由境外交易所推出某國境內(nèi)股價(jià)指數(shù)期貨在國際上也已經(jīng)屢見不鮮。新加坡就是利用國外股指開展指數(shù)期貨交易最成功的典范。1996年，日經(jīng)225指數(shù)被新加坡國際金融交易所搶先開發(fā)并取得成功，之后，新加坡國際金融交易所又陸續(xù)開發(fā)了泰國、印度、中國香港、中國臺(tái)灣等地的股指期貨，特別是中國香港股指期貨的推出激化了新加坡與香港爭奪遠(yuǎn)東金融中心的競爭，并一度引發(fā)了新加坡和香港金融界的尖銳沖突。1990年，芝加哥商業(yè)交易所也推出日經(jīng)指數(shù)期貨，并于1992年推出歐洲頂尖指數(shù)期貨和英國金融時(shí)報(bào)100指數(shù)期貨。1997年，芝加哥商業(yè)交易所和新家坡國際金融交易所同時(shí)推出了道瓊斯臺(tái)灣股指期貨和摩根士丹利臺(tái)灣股指期貨。1998年，香港期貨交易所也推出臺(tái)灣地區(qū)的指數(shù)期貨與期權(quán)。

在各國際金融中心日益重視指數(shù)資源的爭奪和控制之際，我國開展股指期貨就面臨著國際競爭的壓力。美國、新加坡和中國香港的交易所一直都十分重視中國股指期貨，海外交易所力推“中國統(tǒng)一指數(shù)”等中國股指期貨，其用意也在于充分利用中國概念衍生產(chǎn)品來活躍交易所交易，提升市場競爭力。中國內(nèi)地股指期貨上市的條件已經(jīng)基本具備，股指期貨的正式推出可以說僅僅是個(gè)政策時(shí)機(jī)問題。而如果我們不抓住機(jī)遇，一味消極坐視“掠奪”，在開發(fā)股指期貨上一再落居有影響力的交易所之后，則可能使國內(nèi)的交易所在未來的國際競爭中處于十分不利的被動(dòng)局面。

從中國市場目前的狀況看，要提升中國證券市場的創(chuàng)新力和國際競爭力，需要推進(jìn)以下三個(gè)方面的改革：

其一，要形成合理的金融創(chuàng)新機(jī)制。法規(guī)和監(jiān)管需要為證券市場的創(chuàng)新和自我治理留下足夠的空間，應(yīng)倡導(dǎo)構(gòu)建以市場主體的主動(dòng)行動(dòng)為基礎(chǔ)的證券市場創(chuàng)新機(jī)制，避免微觀金融創(chuàng)新的政商不分和過度管制。諸如產(chǎn)品創(chuàng)新之類凡是市場能夠做的，都應(yīng)該讓市場去做，政府應(yīng)該致力于促進(jìn)市場機(jī)制的完善。

其二，要放松管制，推進(jìn)金融自由化。證券監(jiān)管的著眼點(diǎn)應(yīng)是保證市場公正、透明、有效，降低市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而不是人為地維持股價(jià)水平和活躍市場。金融創(chuàng)新權(quán)力被監(jiān)管者把持而非歸于市場參與者，將大大限制證券市場的創(chuàng)新能力，使金融創(chuàng)新過程成為一種遲緩僵化的政治與官僚過程，直接抑制市場的運(yùn)作效率和發(fā)展活力，損害市場的國際競爭力。

其三，推進(jìn)證券市場發(fā)展的國際化。證券市場發(fā)展的國際化，從中長期來講，應(yīng)該實(shí)現(xiàn)證券市場的雙向自由開放。從近期來看，也可以嘗試讓外國的藍(lán)籌股在國內(nèi)的證券交易所自由上市、交叉掛牌，以及在國內(nèi)市場上對海外股指期貨合約進(jìn)行交易。

(作者單位：浙江工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院)