【摘要】如何使上市公司融資結(jié)構(gòu)合理化，筆者認(rèn)為應(yīng)從創(chuàng)造和培養(yǎng)良好的證券市場(chǎng)；健全資本市場(chǎng)體系，豐富證券投資品種；完善相關(guān)政策制度，促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展等三方面來進(jìn)行。
　　
　　由于內(nèi)外因素共同作用以及“免費(fèi)資本幻覺”使得我國上市公司的決策者在選擇融資方式時(shí)偏好于股權(quán)融資，使上市公司的融資行為帶有過度融資之嫌，給上市公司自身及資本市場(chǎng)帶來了許多不利的影響。2004年不斷出現(xiàn)的大股東侵占上市公司資產(chǎn)等金融犯罪案件，使得投資者對(duì)股票市場(chǎng)失去信心。但我們不能因此否定股權(quán)融資對(duì)我國上市公司及整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所起的作用。
　　為了促進(jìn)我國資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，充分發(fā)揮其融資功能、轉(zhuǎn)換機(jī)制功能、資源配置功能、分散風(fēng)險(xiǎn)功能，筆者建議采取以下措施來促進(jìn)我國上市公司融資結(jié)構(gòu)合理化。
　　
　　一、創(chuàng)造和培養(yǎng)良好的證券市場(chǎng)環(huán)境
　　(一)建立和完善保護(hù)投資者的制度
　　近幾年上市公司不斷發(fā)生大股東侵占上市公司資產(chǎn)的案件，其金額觸目驚心，如三九醫(yī)藥（000999）大股東占用上市公司資產(chǎn)25億元，ST輕騎大股東占用資產(chǎn)16億元等消息不絕于耳。要改變這種狀況，保護(hù)投資者的利益不受到侵犯，一方面要完善立法；另一方面要加大查處的力度。2004年底證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》，賦予中小投資者對(duì)上市公司重大事項(xiàng)的表決權(quán)，完善了獨(dú)立董事制度；提高了上市公司信息披露的質(zhì)量要求；鼓勵(lì)上市公司分紅，加強(qiáng)了對(duì)上市公司和高級(jí)管理人員的監(jiān)督，保障了社會(huì)公眾股股東參與股東大會(huì)的權(quán)利。目前證監(jiān)會(huì)準(zhǔn)備建議全國人大增加兩個(gè)刑名，一個(gè)是挪用客戶資產(chǎn)罪，一個(gè)是大股東侵占上市公司資產(chǎn)罪。這些措施如能得以實(shí)現(xiàn)，將直面證券市場(chǎng)的根本性問題，同時(shí)應(yīng)盡快實(shí)施“股東代表訴訟制”。與股東直接提出的民事訴訟不同，股東代表訴訟勝訴后的利益歸屬不是提起訴訟的股東本人，而是由公司獲得損害賠償。簡(jiǎn)言之，就是中小股東可以代表上市公司起訴占用公司資金、損害公司和中小股東利益的大股東。由此可見，完善立法，加大查處力度，將會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)“渾水變清”起到一定的作用。
　　(二)健全資本市場(chǎng)法規(guī)體系，加強(qiáng)誠信建設(shè)
　　按照健全現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)信用體系的要求，制定資本市場(chǎng)誠信準(zhǔn)則，維護(hù)誠信秩序，對(duì)嚴(yán)重違法違規(guī)、嚴(yán)重失信的機(jī)構(gòu)和個(gè)人堅(jiān)決實(shí)施市場(chǎng)禁入措施。按照深化行政審批制度改革和貫徹實(shí)施《行政許可法》的要求，提高執(zhí)法人員的自身素質(zhì)和執(zhí)法水平，進(jìn)一步充實(shí)監(jiān)管力量，整合監(jiān)管資源，培養(yǎng)一支政治素質(zhì)和專業(yè)素質(zhì)過硬的監(jiān)管隊(duì)伍。通過實(shí)施有效的市場(chǎng)監(jiān)管，努力提高市場(chǎng)的公正性、透明度和效率，降低市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，保障市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益。充分發(fā)揮行業(yè)自律和輿論監(jiān)督作用。
　　(三)規(guī)范中介服務(wù)機(jī)構(gòu)行為，提高其執(zhí)業(yè)水平
　　根據(jù)審慎監(jiān)管原則，健全證券、期貨公司的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。督促證券、期貨公司完善治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范其股東行為，強(qiáng)化董事會(huì)和經(jīng)理人員的誠信責(zé)任。證券、期貨公司要完善內(nèi)控機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)分支機(jī)構(gòu)的集中統(tǒng)一管理；完善以凈資本為核心的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控指標(biāo)體系，督促證券、期貨公司實(shí)施穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策；建立健全證券、期貨公司市場(chǎng)退出機(jī)制。加強(qiáng)對(duì)其他中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的管理，規(guī)范發(fā)展證券期貨投資咨詢機(jī)構(gòu)、證券資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的管理，提高中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)化服務(wù)水平。
　　(四)提高上市公司質(zhì)量，推進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作
　　上市公司的質(zhì)量是證券市場(chǎng)投資價(jià)值的源泉。上市公司董事和高級(jí)管理人員應(yīng)把股東利益最大化和不斷提高盈利水平作為工作的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，進(jìn)一步完善股票發(fā)行管理體制，推行證券發(fā)行上市保薦制度，支持競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、運(yùn)作規(guī)范、效益良好的公司發(fā)行上市，從源頭上提高上市公司質(zhì)量。
　　強(qiáng)化上市公司及其他信息披露義務(wù)人責(zé)任，切實(shí)保證信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性。建立健全上市公司高管人員的激勵(lì)約束機(jī)制，完善市場(chǎng)退出機(jī)制。在實(shí)現(xiàn)上市公司優(yōu)勝劣汰的同時(shí)，建立對(duì)退市公司高管人員失職的責(zé)任追究機(jī)制，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益。
　　完善證券發(fā)行上市核準(zhǔn)制度，健全有利于各類優(yōu)質(zhì)企業(yè)平等利用資本市場(chǎng)的機(jī)制，提高資源配置效率。重視資本市場(chǎng)的投資回報(bào)，改變部分上市公司重上市、輕轉(zhuǎn)制、重籌資、輕回報(bào)的狀況，提高上市公司的整體質(zhì)量。
　　
　　二、健全資本市場(chǎng)體系，豐富證券投資品種
　　(一)建立多層次股票市場(chǎng)體系
　　在統(tǒng)籌考慮資本市場(chǎng)合理布局和功能定位的基礎(chǔ)上，逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場(chǎng)體系，建立配套的公司選擇機(jī)制，逐步改善上市公司結(jié)構(gòu)，拓展中小企業(yè)融資渠道。
　　鼓勵(lì)合規(guī)資金入市，大力發(fā)展證券投資基金。支持保險(xiǎn)資金以多種方式直接投資資本市場(chǎng)，逐步提高社會(huì)保障基金、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老基金、商業(yè)保險(xiǎn)資金等投入資本市場(chǎng)的資金比例。
　　(二)穩(wěn)步發(fā)展期貨市場(chǎng)
　　在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，逐步推出為大宗商品生產(chǎn)者和消費(fèi)者提供發(fā)現(xiàn)價(jià)格和套期保值功能的商品期貨品種。建立以市場(chǎng)為主導(dǎo)的品種創(chuàng)新機(jī)制，開發(fā)與股票和債券相關(guān)的新品種及其衍生產(chǎn)品，加大風(fēng)險(xiǎn)較低的固定收益類證券產(chǎn)品的開發(fā)力度。目前我國的金融市場(chǎng)非常淺薄的主要因素之一就是固定產(chǎn)品收益市場(chǎng)幾乎被忽視。歐美固定產(chǎn)品收益市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)，我國6000多億美元的外匯儲(chǔ)備，大部分以海外資產(chǎn)形式持有，以固定收益產(chǎn)品為主，大致獲得3%左右的年收益，但美國市場(chǎng)通過各種金融工具轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯油顿Y，轉(zhuǎn)投入中國能獲取10%到15%的利潤。因此構(gòu)建固定產(chǎn)品收益市場(chǎng)是資產(chǎn)證券化的發(fā)展方向。
　　(三)大力發(fā)展與完善債券市場(chǎng)，推動(dòng)債券品種創(chuàng)新
　　積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場(chǎng)。在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)通過發(fā)行公司債券籌集資金，同時(shí)放寬企業(yè)發(fā)行債券的限制條件，改變債券融資發(fā)展相對(duì)滯后的狀況，并建立多品種的企業(yè)債券系統(tǒng)系列。制定和完善公司債券發(fā)行、交易、信息披露、信用評(píng)級(jí)等規(guī)章制度，建立健全資產(chǎn)抵押、信用擔(dān)保等償債保障機(jī)制，逐步建立集中監(jiān)管、統(tǒng)一互聯(lián)的債券市場(chǎng)。
　　從健全公司治理結(jié)構(gòu)來說，債券融資比股票融資具有更積極的激勵(lì)作用和更少的道德風(fēng)險(xiǎn)；從降低融資成本來說，債券融資較股票融資的綜合成本更低。自20世紀(jì)80年代中期以來，在國際企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，債券融資已成為發(fā)達(dá)國家企業(yè)融資的主要手段之一，債券融資額在國際資金融資市場(chǎng)上所占比例也在不斷擴(kuò)大，因此，我國在完善資本市場(chǎng)的過程中，要大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，提高債務(wù)融資的比重，以建立合理的上市公司融資結(jié)構(gòu)，使股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)均衡互補(bǔ)。
　　
　　三、完善相關(guān)政策制度，促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展
　　(一)改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，積極穩(wěn)妥地解決股權(quán)分置問題
　　在我國，人為分割的畸形股權(quán)結(jié)構(gòu)從根本上引起了上市公司的一系列問題。同股不同價(jià)，同股不同權(quán)，同股不同利；“一股獨(dú)大”特征明顯，股權(quán)的高度集中弱化了公司治理機(jī)制。只有通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，使股權(quán)結(jié)構(gòu)變得合理，公司的融資行為才會(huì)更加合理，才能真正實(shí)現(xiàn)同股同價(jià)，同股同權(quán)，同股同利?？刹捎萌~配股法解決股權(quán)分置。
　　股權(quán)分置是資本市場(chǎng)上有待解決的一個(gè)根本性問題，但是不斷進(jìn)行的IPO和再融資在存量非流通股基礎(chǔ)上繼續(xù)增加增量非流通股，二者是矛盾的，因此，2005年6月證監(jiān)會(huì)明確表示IPO和再融資暫停。解決股權(quán)分置是非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)以獲得流通權(quán)，它既不是全流通，也不是國有股減持。應(yīng)積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題，規(guī)范上市公司非流通股份的轉(zhuǎn)讓行為，防止國有資產(chǎn)流失。股權(quán)分置改革將改變市場(chǎng)功能，為資本市場(chǎng)重新確定新的定價(jià)環(huán)境，強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)上市公司的約束。
　　
　　(二)建立有效的經(jīng)營者激勵(lì)和約束機(jī)制
　　要使經(jīng)營者的利益與股東的利益相一致，最重要的就是要改變目前上市公司經(jīng)理人員的報(bào)酬與公司經(jīng)營業(yè)績相關(guān)性很小的狀況，將經(jīng)理人員的報(bào)酬與公司的長期業(yè)績相掛鉤。一方面要重視對(duì)經(jīng)營管理人員的激勵(lì)，設(shè)計(jì)多元化、激勵(lì)性的報(bào)酬制度來調(diào)動(dòng)經(jīng)營管理者的積極性；另一方面要加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營管理者的約束，建立優(yōu)化經(jīng)理人的“激勵(lì)——約束相容”機(jī)制。
　　首先，建立和完善經(jīng)理人員的激勵(lì)機(jī)制。目前我國上市公司在激勵(lì)機(jī)制方面，對(duì)經(jīng)理人員貨幣性收益激勵(lì)很低，經(jīng)理人員擁有很大的剩余控制權(quán)卻只有很小的剩余索取權(quán)，使得經(jīng)理人員與股東的利益不一致，經(jīng)理人員為追求自身的利益往往損害股東利益。因此，應(yīng)建立科學(xué)的激勵(lì)機(jī)制，使經(jīng)理人員的報(bào)酬與經(jīng)營業(yè)績掛鉤，使經(jīng)理人員的行為更加規(guī)范。當(dāng)前經(jīng)理人員的報(bào)酬以工資為主，形式單一。為此應(yīng)完善經(jīng)理人員報(bào)酬支付體系，使其報(bào)酬多元化，可采用年薪制、經(jīng)營者持股、股票期權(quán)等激勵(lì)制度。
　　其次，完善經(jīng)理人員的考核機(jī)制。目前衡量上市公司經(jīng)營業(yè)績的指標(biāo)很單一，因而很容易造成經(jīng)理人對(duì)單一考核指標(biāo)的操縱。因此應(yīng)采用多指標(biāo)來衡量經(jīng)理人的業(yè)績，同時(shí)將多個(gè)指標(biāo)綜合考慮，如每股收益、現(xiàn)金流、EVA等指標(biāo)。尤其采用EVA作為業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)更能使管理者審慎、盡責(zé)地進(jìn)行融資和投資決策，使得上市公司管理人員從企業(yè)的長遠(yuǎn)利益出發(fā)；從達(dá)到最低的綜合資金成本、企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化的角度進(jìn)行外部融資，從而達(dá)到優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)的目的。另外，為避免經(jīng)理人短期行為，應(yīng)規(guī)定管理人員的持股必須在退休一段時(shí)間后才可以在二級(jí)市場(chǎng)出售。
　　(三)完善獨(dú)立董事制度
　　獨(dú)立董事來自公司外部，用以制衡執(zhí)行董事，確保公司安全穩(wěn)健運(yùn)行，保護(hù)各相關(guān)利益不受侵犯。自2001年8月中國證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的意見》至今，我國絕大多數(shù)上市公司已在董事會(huì)中安排了獨(dú)立董事，但從獨(dú)立董事制度在我國上市公司運(yùn)行的這幾年來看，獨(dú)立董事制度還存在許多不盡如人意的地方，在一些上市公司獨(dú)立董事完全成了擺設(shè)。為此，有必要進(jìn)一步健全獨(dú)立董事制度，發(fā)揮其監(jiān)督作用，以保護(hù)各相關(guān)利益者的利益。
　　(四)建立有效的信息披露機(jī)制
　　全面、有效、及時(shí)、準(zhǔn)確的信息披露是投資者正確決策的基礎(chǔ)。我國上市公司大股東利用信息誤導(dǎo)投資者，損害中小股東利益的事時(shí)有發(fā)生。因此應(yīng)建立和完善信息披露違規(guī)處罰機(jī)制，加大處罰力度，將上市公司信息披露責(zé)任與上市公司經(jīng)理人個(gè)人責(zé)任緊緊地捆綁在一起，以提高信息披露違規(guī)成本。
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