戴桂勛

[摘要]由于利率對經(jīng)濟、金融運行的顯著影響，利率機制的有效性問題一直是金融理論界和金融當局關(guān)注的重要問題。在20世紀中期以前，不少西方國家金融政策的主要調(diào)控對象是利率，理論界也對貨幣政策的利率傳導渠道作了深入的研究。

[關(guān)鍵詞] 貨幣政策 利率傳導 市場

我國經(jīng)過20多年的改革，利率形成機制已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，利率已初步實現(xiàn)市場化，國債利率、同業(yè)拆借利率、外國銀行辦理國際業(yè)務(wù)的利率，已由市場決定，貸款利率上限已逐步放開，但存款利率，貸款利率下限仍然沒有完全放開。因此，從總體上說我國利率市場化的程度還很低。同時，我國的金融市場還很不發(fā)達，同發(fā)達國家相比還有很大差距，這使得利率傳導渠道的有效性大為降低。主要表現(xiàn)為貨幣政策通過貨幣市場傳導到資本市場乃至整個金融體系的渠道存在人為阻礙。

一、我國貨幣政策利率傳導渠道效應(yīng)實證分析

利率傳導渠道是以完善的金融市場為基礎(chǔ)。中央銀行通過對基礎(chǔ)利率的調(diào)控，能迅速而有效地通過完善的貨幣市場把信號傳導到實體經(jīng)濟中。在我國，隨著經(jīng)濟體制的改革的深化、金融市場的發(fā)展和信貸規(guī)模的取消，貨幣政策傳導已由以前單純的直接信用傳導向以信用渠道、利率渠道和資產(chǎn)價格渠道多渠道傳導過渡。從長遠看，利率傳導渠道在貨幣政策傳導中必將發(fā)揮越來越重要的作用，但目前，由于利率還未完全市場化，金融體系的不健全以及微觀主體對利率反應(yīng)的靈敏性不高等原因，使得利率傳導機制在我國貨幣政策的傳導中所起的作用還不明顯，或者說貨幣政策通過利率傳導的效率不高。這一點我們可以從利率變動與其他經(jīng)濟指標增幅情況看出來，見表1。

表1 利率變動與國民經(jīng)濟增長單位：%

資料來源：①《中國統(tǒng)計年鑒》1994-2003年. ② 國家統(tǒng)計局2002 年度公報

下面擬采用回歸分析的方法對1993-2002年的年度數(shù)據(jù)進行實證分析，以期得出利率傳導渠道效率不高的結(jié)論。

（一）實證方法及數(shù)據(jù)處理的簡要描述

由于利率的變動對消費和投資均有影響，因此分別對利率與消費和投資的關(guān)系進行實證分析。在研究利率與投資關(guān)系的時候，由于國有企業(yè)、集體企業(yè)和民營企業(yè)分別具有不同的利率反應(yīng)模式，因此把它們分成三組，分別研究它們投資的利率彈性。以下方法均采用簡單回歸分析方法。

在研究利率對消費和投資影響的時候，所用利率均采用實際利率，為的是剔除通貨膨脹對名義利率的影響。但實際利率具體計算方法又有所不同：由于影響消費支出的主要是存款利率和商品的零售價格，因此研究利率與消費的關(guān)系時，實際利率是采用一年期存款利率減去零售價格指數(shù)得出的;由于影響投資的主要是貸款利率和預期收益率，因此在研究利率與投資的關(guān)系時，實際利率是采用一年期貸款利率減去消費價格指數(shù)計算得出的。

（二）實證分析過程

1．利率與消費的實證分析

由表2可見，從1995年開始，我國大幅而頻繁的降低利率，以期拉動消費和投資，擴大內(nèi)需，但實際效果并不理想。為了更清楚地說明利率和消費的關(guān)系，我們對1993-2002 年的實際利率和消費增長率的年度數(shù)據(jù)進行回歸分析。

在此之所以用實際利率是為了剔除通貨膨脹對名義利率的影響，實際利率按一年期存款利率減去零售價格增幅計算而得。計算結(jié)果如上頁表2：

在這里以居民消費增長率為Y變量，實際利率為X變量，進行回歸，結(jié)果如下：

Y= -0.057590X+6.719336

（0.493467） （ 10.89776）

R2=0.029540Adjusted R2=-0.091768

DW =2.221845F=0.243510相關(guān)系數(shù)為：0.171871

2．利率與投資的實證分析

在完善的市場條件下，利率對負債經(jīng)營的企業(yè)有重要影響，實際利率的上升使得企業(yè)生產(chǎn)成本上升從而使得企業(yè)的預期收益下降，投資減少；反之則投資增加。我國最近幾年為反通脹而實行的低利率政策對投資的影響如何呢？為此，我們選取1993- 2002年企業(yè)投資的年度數(shù)據(jù)為樣本，并把樣本分成國有、集體和民營企業(yè)三組，以分別研究利率下降對它們的影響。

（三）對實證結(jié)果的簡要分析及說明

首先看一下利率與消費的關(guān)系：

從以上回歸結(jié)果可以看出，DW和F檢驗值都在可接受范圍內(nèi)，但實際利率和消費增長率之間擬合度不高，相關(guān)系數(shù)只有0.171871，基本上不存在相關(guān)關(guān)系?？梢姡实南抡{(diào)對居民消費影響不大。

再看一下利率與投資的關(guān)系：

從上面的回歸分析結(jié)果可以得出兩點結(jié)論：第一，在國有、集體、民營企業(yè)三者投資與實際利率的關(guān)系中，民營企業(yè)與實際利率的相關(guān)度最高，擬合效果最好，這個結(jié)論與我國經(jīng)濟的實際情況是相符的。我國國企改革經(jīng)過幾年攻堅，已取得顯著成效，初步建立了現(xiàn)代企業(yè)制度，但相對于民營企業(yè)而言，仍然具有預算軟約束特征。民營企業(yè)是三者中產(chǎn)權(quán)最清楚的企業(yè)，因此民營企業(yè)的投資利率彈性在三者之間最大。第二，從總體上看，我國企業(yè)投資與實際利率的相關(guān)度都不是很高。這表明，目前中國企業(yè)包括民營企業(yè)的市場化改革還有待深入，各微觀主體的自我約束機制有待加強。第三，雖然投資與利率的相關(guān)性不是很強，但相對于消費與利率的相關(guān)系數(shù)來說卻高很多，這說明利率下調(diào)對投資的影響比對消費的影響更大。

二、利率傳導渠道弱有效性的原因分析

（一）金融市場不發(fā)達，利率傳導渠道缺乏發(fā)揮作用的市場基礎(chǔ)

利率傳導渠道的暢通是以完善的金融市場為基礎(chǔ)的，但我國目前金融市場存在嚴重的缺陷，導致利率傳導渠道的低效。這種缺陷主要表現(xiàn)為以下三個方面：①金融市場存在嚴重的結(jié)構(gòu)性失衡。這種結(jié)構(gòu)性失衡又表現(xiàn)在以下三個方面：第一，貨幣市場與資本市場發(fā)展不均衡。就資本市場與貨幣市場的發(fā)展狀況來說，由于我國長期存在一種重資本市場輕貨幣市場的傾向，因此我國的資本市場發(fā)展相對較快，而貨幣市場發(fā)展相對緩慢。第二，貨幣市場內(nèi)部各子系統(tǒng)發(fā)展不均衡。在貨幣市場內(nèi)部，銀行間市場發(fā)展相對較快，而票據(jù)市場和短期國債市場發(fā)展卻嚴重滯后，再貼現(xiàn)的調(diào)節(jié)作用還遠遠沒有發(fā)揮出來。②我國貨幣市場相互割裂，參與主體還不夠廣泛，市場容量有限，目前還難以對宏觀經(jīng)濟運行產(chǎn)生足夠的影響。這主要體現(xiàn)在眾多中小金融機構(gòu)和企業(yè)、居民不能直接參與到貨幣市場中；貨幣市場經(jīng)紀人制度和做市商制度尚未建立起來，使得他們也缺乏進入貨幣市場的間接渠道，有時甚至發(fā)生交易冷淡的情況。③我國貨幣市場的發(fā)展層次較低，交易品種少，貨幣市場工具缺乏。目前在債券市場上還沒有短期債券、企業(yè)債券品種；固定利率債券品種，如零息、貼現(xiàn)和浮動期限債券有待發(fā)展；銀行間債券市場和交易所債券市場尚處于分割狀態(tài)。在票據(jù)市場上，各類商業(yè)票據(jù)使用有待推廣，本票業(yè)務(wù)基本上還處于一片空白；貨幣市場工具特別衍生工具更是少得可憐?？傊?，盡管我國貨幣市場已經(jīng)得到很大的發(fā)展，并且在貨幣政策傳導中開始發(fā)揮出積極的作用，但貨幣市場發(fā)育的深度和廣度還遠遠不夠，使利率傳導機制缺乏應(yīng)有的市場基礎(chǔ)。

（二）利率管制是利率傳導渠道不暢的制度因素

經(jīng)過20多年的改革，我國利率生成機制已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，國債利率、同業(yè)拆借利率、外國銀行辦理國際業(yè)務(wù)利率已由市場決定。但對基本的存貸款利率仍然實行嚴格的管制，在整個經(jīng)濟運行中發(fā)揮核心作用的仍然是管制利率。由于中央銀行對貨幣市場調(diào)節(jié)中的利率和金融機構(gòu)存貸款利率、其他金融市場上的利率分別具有不同的形成機制，也由于中央銀行通過貨幣市場利率引導金融機構(gòu)、 企業(yè)和居民之間利率的渠道并未打通，使得貨幣市場利率與金融機構(gòu)、企業(yè)和居民之間的利率不能形成聯(lián)動機制，極大地降低了利率傳導的有效性。同時，由于我國貨幣市場本身不發(fā)達，中央銀行在制定利率時難以找到準確的參照系，只能以試錯法被動適應(yīng)經(jīng)濟運行的變化，這使得央行直接決定的利率并不能準確反應(yīng)資金供求狀況，缺乏前瞻性和主動性，嚴重影響貨幣政策效應(yīng)。

另一方面，我國中央銀行獨立性較差，也是導致利率傳導渠道低效的一個重要原因。因為不論是在市場化的還是行政命令式的利率形成機制，中央銀行對利率的調(diào)節(jié)，只有服從于貨幣政策目標才能有效地傳導貨幣政策意圖。但由于利率的變動影響的不僅是資金供求等貨幣政策層面，而且會影響收入分配、企業(yè)的經(jīng)營成本、居民的利息收入以及財政收入等非貨幣政策層面。特別是在現(xiàn)階段，國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率普遍比較高，難以承受利率變動過大造成的影響。而這些并非中央銀行考慮的非貨幣政策層面政府卻需要關(guān)注。因此，在我國央行獨立性不高的情況下，央行在執(zhí)行貨幣政策時，還要服從政府的目標，并不能真正按照自己的意愿行事，從而使利率政策偏離貨幣政策方向，削弱了利渠傳導渠道的效應(yīng)。

（三）我國貨幣政策利率傳導渠道缺乏發(fā)揮作用的微觀基礎(chǔ)

居民、企業(yè)、金融機構(gòu)利率彈性的高低直接影響利率傳導渠道效率的高低。一般地，微觀主體的利率彈性越高，則利率傳導渠道效率越高，反之則效率越低。理論上講，利率渠道效率的大小主要取決于三個因素：①貨幣需求的利率彈性；②投資需求的利率彈性；③投資乘數(shù)。其中任何一個因素發(fā)生變化，都會使傳導渠道發(fā)生梗阻，甚至還會使之陷入流動性陷阱。

首先我們看一下貨幣需求的利率彈性，據(jù)專家測算，我國貨幣需求的利率彈性僅為-0.06，投資需求的利率彈性僅為-0.19。二者雖然是呈負相關(guān)關(guān)系，但彈性相對來說比較小。貨幣需求彈性小的主要原因是，從居民的角度來說，與利率相關(guān)性不大的交易性貨幣需求和預防性貨幣需求在貨幣總需求中所占比例較大。特別是由于我國現(xiàn)在處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，居民對未來收入和支出的不確定性預期大大增加，再加上我國近幾年的通貨緊縮，失業(yè)率上升，更增添了居民的悲觀預期，這使得利率彈性較小的預防性貨幣需求大增，使貨幣需求對利率的整體彈性大為降低。另一方面，同樣由于居民對未來預期趨于悲觀以及社會分配不均，使得社會平均消費傾向大為降低，從而使投資乘數(shù)大為降低。

再來看一下企業(yè)對利率的反應(yīng)模式。在我國，由于現(xiàn)在國有商業(yè)銀行對企業(yè)貸款的所有制歧視，商業(yè)銀行把資金主要投向了國有企業(yè)，國有企業(yè)是資金的主要運用者。因此，國有企業(yè)的利率反應(yīng)模式很大程度決定了利率投資彈性的大小。不可否認，經(jīng)過20年的改革，國有企業(yè)終身就業(yè)的鐵飯碗已被打破，國有企業(yè)改革已初見成效。但國有企業(yè)特別是國有大中型企業(yè)財產(chǎn)權(quán)利和財產(chǎn)責任不對等，激勵約束不對稱等問題并沒有得到根本解決，反而隨著市場化的推進而顯性化了，所有者虛置和內(nèi)部人控制等公司治理結(jié)構(gòu)上的問題仍然存在，國有企業(yè)雖有市場主體的名分卻沒有市場主體的約束和行為。正是由于國有企業(yè)預算軟約束的存在和公司治理結(jié)構(gòu)存在的問題，使得國有企業(yè)投資的利率彈性較小，對利率的反應(yīng)比較遲鈍。相對于國有大中型企業(yè)來說，中小企業(yè)由于具有產(chǎn)權(quán)較明晰，經(jīng)營機制靈活等優(yōu)點，利率彈性比國有企業(yè)大得多。但由于商業(yè)銀行的信貸配給行為，使得利率彈性較大的中小企業(yè)往往卻得不到足夠的貸款支持。中小企業(yè)即使在利率下調(diào)，使預期收益率高于利率，有可行的投資項目時，也因為缺乏資金支持而不能如愿。商業(yè)銀行的這種行為極大地降低了投資的利率彈性，限制了利率渠道的有效傳導。

三、完善貨幣政策利率傳導渠道對策分析

（一）大力發(fā)展貨幣市場

完善的貨幣市場在利率傳導中有著關(guān)鍵的作用，它是利率生成的基礎(chǔ)，是央行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣和金融機構(gòu)調(diào)劑資金余缺的場所。從貨幣政策傳導角度來看，貨幣市場還存在諸多問題和許多亟待完善的地方。

1．增加貨幣市場主體

當前我國貨幣市場主體建設(shè)的主要任務(wù)是：進一步擴大各類金融機構(gòu)的參與程度；根據(jù)金融業(yè)務(wù)和貨幣市場發(fā)展的需要，允許更多的金融機構(gòu)進入貨幣市場充分調(diào)節(jié)資金供求。

2．加快貨幣市場金融工具的創(chuàng)新，完善貨幣市場結(jié)構(gòu)

目前我國貨幣市場交易工具比較單一，除了信用，回購協(xié)議外，其他國際貨幣市場上廣泛使用的貨幣市場工具，比如大額可轉(zhuǎn)讓存單等基本上還屬于空白。今后應(yīng)作好以下工作：加快推廣使用信用票據(jù)，推動票據(jù)市場的發(fā)展；增發(fā)短期國庫券，完善國債期限結(jié)構(gòu)；擴大中央銀行融資券的發(fā)行規(guī)模，同時，借鑒外國經(jīng)驗，允許商業(yè)銀行對大公司發(fā)行一部分大額可轉(zhuǎn)讓存單等。

（二）積極推進利率市場化

當前中國社會穩(wěn)定，正是推進利率市場化的大好時機。具體思路是：先擴大金融機構(gòu)貸款利率活動范圍，然后實現(xiàn)貸款利率主要由金融機構(gòu)自主決定，再放開存款利率的決定權(quán)，中央銀行只控制存款利率上限。改革的核心步驟是選擇基準利率，基準利率的選擇原則上應(yīng)盡可能少，因為如果太多，整個利率體系的合理性就會有問題，其他不相關(guān)甚至相互沖突的目標也會摻和到央行對利率的行政性決定過程中。同時，央行只決定單一基準利率可以擺脫各利益主體的糾纏，使其更專注于制定和執(zhí)行貨幣政策，提高貨幣政策傳導效率。

（三）繼續(xù)推進國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行改革，提高微觀主體的利率彈性

應(yīng)盡快深入推進國有企業(yè)改革，加快現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，同時調(diào)整國有經(jīng)濟的比重和結(jié)構(gòu)；盡快實現(xiàn)國有商業(yè)銀行向股份制商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變，建立完善的經(jīng)營機制。在商業(yè)銀行內(nèi)部建立對稱的激勵約束機制，使其在防范風險的同時積極擴張資產(chǎn)業(yè)務(wù)；國家應(yīng)加快建立和完善社會保障制度，縮小貧富差距，以增加國民平均消費傾向，應(yīng)加強宣傳力度，提高改革工作的透明度，引導居民消費預期。

參考文獻

[1]李麗，劉晨，劉莉：《疏通利率傳導機制》[J]，《財貿(mào)研究》2003年第5期，第70頁。

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