張家文

公司治理的理論與實證研究，大致可以分為兩條線索：一是強調(diào)公司內(nèi)部產(chǎn)權(quán)安排的重要性（股東控制模式）；一是研究外部治理對在職經(jīng)營者的約束（市場控制模式）。而就目前公司治理理論的發(fā)展趨勢來看，外部治理理論日益受到重視。股東控制模式強調(diào)公司內(nèi)部產(chǎn)權(quán)安排的重要性，突出控制權(quán)的決定性意義，但往往忽視控制權(quán)市場、經(jīng)理市場及產(chǎn)品市場等外部市場體系對公司經(jīng)營者的約束作用。

國內(nèi)對公司治理的有關(guān)研究主要從兩個方面展開：一是在新制度經(jīng)濟學(xué)的理論框架內(nèi)，通過對所有者與經(jīng)營者委托代理關(guān)系的分析，將治理結(jié)構(gòu)看作是資本結(jié)構(gòu)的自然延伸，從服務(wù)于產(chǎn)權(quán)改革的角度研究公司治理；二是不同治理模式的比較和借鑒，通過介紹和引進英、美、日等現(xiàn)代企業(yè)制度發(fā)達國家的公司治理模式的成熟經(jīng)驗，建立內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)與外部治理機制相結(jié)合的共同治理模式，來解決中國企業(yè)的治理問題。

隨著我國股權(quán)分置改革的完成，上市公司外部治理愈發(fā)重要。而完善外部治理，需要完整及時有效的信息。信息披露對于上市公司而言，既能發(fā)揮公司治理的激勵作用，又能對上市公司管理層的機會主義動機進行有效的約束。

一、我國上市公司外部治理中信息披露的案例分析

我國上市公司的信息披露方面的立法主要集中在對上市公司財務(wù)報表信息的強制性要求上，要求上市公司在外部治理方面的信息披露則很少涉及，一方面由于外部治理上行為主體多樣性，強制性的信息披露很難有統(tǒng)一的標(biāo)準，有些不恰當(dāng)?shù)男畔⑴墩哂锌赡軙|及行為主體的個人隱私；另一方面，由于市場的自由競爭規(guī)律，行為主體有可能為了自身利益的最大化而選擇主動性地披露自己的信息。但這并不意味著，外部治理中的信息披露應(yīng)該交由市場獨立完成。新制度經(jīng)濟學(xué)認為，由于信息的不對稱給市場帶來的外部性，增加了整個社會的交易成本，是一種社會資源的浪費。同時，不論是在市場經(jīng)濟十分發(fā)達的西方國家，還是在正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的中國，諸多的上市公司在信息披露方面的造假，給市場經(jīng)濟的發(fā)展帶來了極大的傷害。

在案例分析中，我們主要選用了中國證券市場上近幾年出現(xiàn)的反面案例，分析中國上市公司外部治理中所存在的問題。

（一）信息披露缺失加大了并購的風(fēng)險

并購市場上，最典型的例子是德隆系與格林柯爾系的破滅。兩家的擴張都是利用信息優(yōu)勢，通過一系列的資本運作，通過收購、重組、交叉持股完成對諸多上市公司的控制，而最終兩者的破滅給利益相關(guān)者帶來了巨大的損失。

德隆通過高超的財技，利用雙方的信息不對稱，不僅主導(dǎo)了新疆屯河、湘火炬、合金投資三只股票極高的股價，而且以此為平臺，在金融和實業(yè)領(lǐng)域大肆并購，一手打造起一個龐雜至難以理清的企業(yè)帝國，在全盛時期，其資本控制力號稱高達上千億元。同時，為了利用上市公司的融資平臺，湘火炬、屯河、天山股份三駕馬車的流通股集中度很高，需要用巨大的增量資金維系已被炒高的股價。2000年后，德隆在各地開始了瘋狂的資金籌措行動，其中大多為利息高達12%以上的委托理財資金。

而在另一條戰(zhàn)線，實業(yè)上，德隆的整合步伐也開始加快。2003年以前，德隆的主要整合對象是汽配、水泥、食品、金融等產(chǎn)業(yè)；2003年之后，戰(zhàn)略主攻方向轉(zhuǎn)向農(nóng)村流通服務(wù)、旅游、金融服務(wù)和自然資源等產(chǎn)業(yè)。綿延的戰(zhàn)線造就了德隆270億的資產(chǎn)、177家子孫公司以及19家金融機構(gòu)的龐大規(guī)模，同時也給德隆帶來了巨大的資金壓力。

為了應(yīng)付巨大的資金需求，德隆一方面采用“拆東墻補西墻”的辦法，另一方面通過旗下上市公司、證券公司、信托公司、城市商業(yè)銀行金融租賃公司等各類平臺進行信用擔(dān)保融資。2004年，德隆的風(fēng)險開始引起銀行系統(tǒng)的警覺，多家銀行收縮對德隆的貸款。這是對德隆的致命一擊。資金缺血導(dǎo)致德隆系公司股價跳水，進而引起債權(quán)人的恐慌，全國各地的債主紛紛上門追債，德隆資金鏈條最終斷裂。

無獨有偶，格林柯爾系也是通過一系列的整合過程完成對其金融帝國的構(gòu)建的。據(jù)香港聯(lián)交所資料表明，顧雛軍可查的原始資本始于2000年，其通過開曼群島注冊在香港創(chuàng)業(yè)板上市的格林柯爾科技有限公司，該公司共募集資金近5.45億港元。2002年起，格林柯爾通過這筆資金，不斷收購兼并，使雪球越滾越大。除了非上市公司，旗下聚集了4家國內(nèi)A股公司（科龍電器、美菱電器、*ST亞星、襄陽軸承，另外科龍電器持有華意壓縮22.73%股份，為華意壓縮第二大股東），其所控制的資產(chǎn)高達130億元左右。然而，由于高速擴張，實施兼并、收購、重組所帶來的巨額資金短缺，格林柯爾自己可動用的資金實際十分有限。而這種一味地靠銀行借貸維持的資金鏈，一旦出現(xiàn)政策變化，脆弱的資金鏈就會出現(xiàn)連鎖效應(yīng)，甚至加速斷裂。2005年，“郎顧之爭”問題引起銀行對格林柯爾財務(wù)狀況的關(guān)注。2005年7月，顧雛軍被公安機關(guān)帶走。8月，美菱電器表示，其第二大股東合肥美菱集團控股正與第一大股東廣東格林柯爾洽談購回其所持美菱電器股份；同日，揚州格林柯爾旗下的襄陽軸承公告，揚州格林柯爾與其第一大股東襄陽汽車軸承集團公司簽訂的股份轉(zhuǎn)讓合同未獲中國證監(jiān)會批準，亦未辦理股權(quán)過戶手續(xù)，襄陽汽車軸承集團擬收回該部分股權(quán)；與此同時，科龍電器也頻頻傳出重組傳聞，直至被海信所收購。顧雛軍的格林柯爾金融大廈覆滅了。

從兩起案例中，可以看出，在上市公司并購市場的信息披露方面，上市公司本身有意隱瞞，監(jiān)管機構(gòu)缺乏有效的監(jiān)督，導(dǎo)致顧雛軍等人利用信息不對稱擅自挪用上市公司募集的資金，盲目擴張，最終損失最大的還是這些上市公司的股東們，也給上市公司的利益相關(guān)者債權(quán)人、雇員、供應(yīng)商帶來了巨大的損失。

（二）信息披露缺失加大了上市公司及相關(guān)機構(gòu)造假的機會主義傾向

相對于西方發(fā)達國家而言，國內(nèi)的中介機構(gòu)造假所面對的是相對更低的法律風(fēng)險，失信的成本低，守信的收益低。事實上，相關(guān)機構(gòu)與上市公司之間始終存在著一種“默契”關(guān)系，獨立審計準則屢屢被破壞。國內(nèi)證券市場接連發(fā)生的銀廣夏、東方電子、麥科特、藍田股份、億安科技等一批上市公司造假丑聞，以及湖北立華、深圳中天勤等中介機構(gòu)造假的曝光，都暴露出國內(nèi)會計師行業(yè)在公信力方面的嚴重問題。

不僅僅是國內(nèi)的會計師行業(yè)，甚至連國際著名的會計師事務(wù)所也存在著諸多問題。2005年格林柯爾案中的上市公司科龍電器的審計方都是國際著名的會計師事務(wù)所，同樣也存在著出賣獨立審計準則的情況。這就意味著并不全是國內(nèi)的注冊會計師執(zhí)業(yè)能力與水平的問題，而是整個不完善的市場環(huán)境導(dǎo)致注冊會計師喪失職業(yè)操守的問題。如科龍問題的爆發(fā)導(dǎo)致整個格林科爾系出現(xiàn)危機，證監(jiān)會對科龍電器進行了立案調(diào)查。在問題爆發(fā)過程中，科龍電器財務(wù)審計方德勤會計師事務(wù)所受到廣泛質(zhì)疑。有關(guān)資料顯示，2001年度，原科龍的審計方安達信對年報無法表示意見；2002年，德勤對2002年年報出具了保留意見；到2003年年報，德勤出具了無保留意見，沒有發(fā)現(xiàn)科龍重大錯報事實；2004年度德勤盡管對科龍的收入確認出具了保留意見，但沒有揭示科龍巨額資金被挪用或被侵占的事實，也未對以前年度財務(wù)報表要求調(diào)整。與之對比，科龍電器于2005年12月1日公告，正式聘請畢馬威華振會計師事務(wù)所對科龍自2001年10月1日至2005年7月31日期間內(nèi)發(fā)生的重大現(xiàn)金流向進行調(diào)查。畢馬威對科龍電器及該公司旗下廣東科龍冰箱有限公司等29家主要附屬公司進行調(diào)查。根據(jù)畢馬威報告，調(diào)查期內(nèi)涉及的不正?，F(xiàn)金流共達75.5億元，其中科龍電器及主要附屬公司與格林柯爾系公司或懷疑與格林柯爾系公司有關(guān)的公司之間進行的不正常現(xiàn)金流出總額約為40.71億元，不正常的現(xiàn)金流入總額約為34.79億元。涉及如此巨大的資金侵占、挪用，作為國際四大著名的會計師事務(wù)所之一的德勤竟然沒有發(fā)現(xiàn)，不能不讓人質(zhì)疑。

從以上案例可以看出，中介機構(gòu)造假的問題，不僅僅是中介從業(yè)人員的職業(yè)道德問題，從深層次看，主要問題還是在于我國的制度環(huán)境，只有在法律風(fēng)險與造假成本比較低，而造假收益比較高，作為一個理性人，必然會選擇造假來追求自身利益最大化。因此，加強公司外部治理迫在眉睫。

二、信息披露的若干建議

（一）完善外部治理的市場機制建設(shè)

1．發(fā)展和完善資本市場。資本市場的發(fā)展和完善，可以促進國有股流通，真正發(fā)揮股東“用腳投票”的功能。在公司治理中，股東監(jiān)督和制約管理層通常采用三種手段，即收購與兼并、“用手投票”和“用腳投票”。資本市場的效率越高，股票價格就越能反映出公司的贏利能力和成長前景，股東的監(jiān)督和制約成本越低，股東的監(jiān)督積極性就越強，結(jié)果促使管理層的理性，從而公司治理越有成效；反之，資本市場理性的喪失，可能使公司治理陷入困境。因此必須加大對資本市場的監(jiān)管力度，維護資本市場的“公開、公平、公正”的原則。

2．積極培育和發(fā)展經(jīng)理人市場。經(jīng)理人市場作為一個要素市場，不僅為企業(yè)提供經(jīng)理人才和人才能力信號，而且更重要的是，其可以協(xié)同企業(yè)建立一套能科學(xué)選擇和評價經(jīng)理的系統(tǒng)體系，形成高效的經(jīng)理人才市場競爭機制。通過經(jīng)理市場，管理者的過去行為后果會通過經(jīng)理市場事后反映出來，這種信息會影響管理者未來的職業(yè)前途。因此，管理者自然就會約束自己過度追求自身利益的行為。

3．強化社會誠信意識和法制環(huán)境建設(shè)。積極倡導(dǎo)誠信，從政府、企業(yè)、個人等三大體系入手，構(gòu)建社會誠信體系。加強信用法治建設(shè)，構(gòu)建社會誠信框架，配合司法部門打造一個由個人信用、企業(yè)信用和政府信用三位一體的信用法律體系。政府要鼓勵并參與建立權(quán)威性信用公司，建立個人和企業(yè)信用信息數(shù)據(jù)庫，向社會提供有效信用信息資源。

（二）減少行政干預(yù)與加強政府監(jiān)管

1．對行政許可事項結(jié)構(gòu)性調(diào)整。對行政許可事項進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，放松管制與加強監(jiān)管并舉。一是要取消證券上市行政許可項目，授權(quán)證券交易所進行上市審核，將行政管理轉(zhuǎn)化為自律組織的自治行為，通過簽訂上市協(xié)議的形式進行管理；二是不要再保留上市公司收購、重大資產(chǎn)重組等行政許可項目，將事前監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)槭轮小⑹潞蟊O(jiān)管，加強對收購、重組過程的監(jiān)督。

2．監(jiān)管機構(gòu)加強行政層級監(jiān)督。授權(quán)監(jiān)管機構(gòu)補充立法，加強行政層級監(jiān)督。要充分考慮授權(quán)中國證監(jiān)會根據(jù)企業(yè)融資的需求和市場發(fā)展情況，對法定條件做出補充規(guī)定或者直接設(shè)定條件的重要性，同時，為了加強對此類行政許可活動的監(jiān)管，確保法律授權(quán)不被濫用，相應(yīng)地確立對該類設(shè)定行政許可條件的抽象行政行為的行政層級監(jiān)督制度，賦予國務(wù)院進行監(jiān)督的職責(zé)。另外，法律規(guī)制需要具有較強的適應(yīng)性和靈活性，要加快對市場壟斷方面相關(guān)法律法規(guī)的制定與完善。

3．強化市場主體約束機制。轉(zhuǎn)變行政監(jiān)管職能，強化市場主體約束機制，進一步發(fā)揮自律組織和中介機構(gòu)的監(jiān)督功能。要對政府監(jiān)管職能予以較大調(diào)整，其中的一個重要方面，就是強化市場主體約束機制，賦予外部治理中介市場中的中介機構(gòu)，如會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信用評級公司、證券服務(wù)機構(gòu)、證券市場自律組織等市場主體一定的監(jiān)督職能，充分發(fā)揮社會監(jiān)督功能和市場約束的作用。

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