趙麗華

[摘 要]構建合理的股權結構是實現(xiàn)有效法人治理結構的核心。根據(jù)我國目前存在的問題，提出現(xiàn)階段應進行國有股減持，選擇現(xiàn)實可行的股權結構，以此作為向股權較為分散的競爭式股權結構過渡的方式。

[關鍵詞]合理股權結構 國有股減持 核心股東

一、構建合理股權結構的必要性

建立現(xiàn)代企業(yè)制度的核心問題是建立有效的法人治理結構，而建立合理的股權結構又是有效法人治理結構的核心。關于股權結構問題，王斌，袁琳的治理證明，完全由國有資本控股的股權結構（壟斷式股權結構）并不具備效率上的優(yōu)勢；因為全民所有制下的國有資本完全控股，由于多重委托代理關系，使董事會和懂事長只有國有資本的名義代表，公司法人擁有控制權和經營權，卻不承擔相應的風險與責任，造成廉價控制權下治理的低效率，而國有產權的不能自由流動使這一問題更加嚴重。Grosssman和Hart（1980）證明，如果公司股份過于分散，沒有股東愿意密切監(jiān)視經理行為，因為監(jiān)控的費用大大高于監(jiān)控對個人的回報。Shleier和Vishny的模型證明，股份的相對集中有利于并購市場的有效和完善化。大股東有能力獲取監(jiān)控的回報，從而愿意從事和提供監(jiān)控，這在分散持股的公司是很難實現(xiàn)的。就合理股權結構問題，王斌，袁琳提出夠建競爭式股權結構，即全部股權結構的大部分（60%）由多個股東擁有并控制，股東間所持股份相當。根據(jù)經濟學上的定義，競爭模式的數(shù)量比較多（數(shù)量要達到一定的規(guī)模，雖然少于完全競爭模式）。

而我國目前的現(xiàn)狀：國有股比例過大，其減持需一個過程，股票市場的完善更需一個過程，因此，筆者認為，現(xiàn)階段應先解決國有股權過度集中問題，并夠建目前可行的股權結構。隨改革的推進和市場的完善及股權的流動，逐步吸納更多的投資者，向更為分散化的競爭式股權結構過渡。

二、國有股權的分散與相對集中的必要性

一股獨大或國有資本完全控股的股權結構以及完全競爭式股權結構并不具備效率上的優(yōu)勢，眼下有必要先解決國有股份過度集中和股權自由流通問題，然后構建目前可行的股權結構，隨改革的推進和市場的完善及股權的流動，逐步向競爭式股權結構過渡。

（一）國有股的減持

國有股的減持本質是打破國有資本完全控股的股權結構，改變國有股一股獨大格局，同時本著“國有股減持與全流通同步”的原則，實現(xiàn)產權的自由流動，這是建立合理的股權結構的前提。因為：第一，只是減持國有股，才能使國有資本的減持部分讓位于未來的股權投資者，否則，無法實現(xiàn)讓度。第二，只有使產權自由流動，才能有效保護法人股東和個人股東的利益，有效實現(xiàn)控制市場和資本市場對經理層的監(jiān)督。

對于減持國有股的方式可借鑒的有以下幾種：

1．股份回購。股份回購指上市公司從股票市場上購回本公司一定數(shù)額的發(fā)行在外的股票。

2．經營者股票期權和員工持股計劃。

3．管理層收購。管理層收購是指公司或母公司的管理層利用自籌、借債方式所融資本購買本公司的股份，從而改變公司所有結構、企業(yè)內的控制權格局以及公司資產結構的金融工具。

4．國有股配售。國有股配售指國有股股東將所持的不流通的國有股份出售給流通股東，同時賦予這部分股份以流通性行為。1999年推出此方案后，雖然效果不能令人滿意，但它在以后的國有股減持工作中仍具重要意義。

5．零息回購轉債。零息回購轉債指以發(fā)行零息可轉換債券所募集的資金用于回購國有股，以一定的比例將債券轉換為上市公司的流通A股。這種方式還未付諸實踐，當可為我國的國有股減持工作提供思路。

另外，還有其它一些方式，如可交換債券方案、國有股投資基金方案以及協(xié)議轉讓、折股上市、國有股有條件上市、C股市上的建立等越來越受到人們的關注。

（二）現(xiàn)階段股權結構方案的選擇

能立即建立較為分散化的競爭式股權結構固然最好，但目前有許多限制因素：第一，國家既想使國企走向產權結構分散化，卻又害怕喪失控制的力量（魏杰語）。第二，中國其它投資者的培養(yǎng)，尤其是長期投資信心的培養(yǎng)，非一日而可（當然政府指派的投資者不算，他們仍有國有性質，并不獨自承擔風險與責任）。第三，股票市場及資本市場的培養(yǎng)需循序的漸進，目前尚處于成長階段，成熟要有一個過程，切勿“拔苗助長”。

鑒于以上諸多原因，既要實現(xiàn)股權分散化又要保持一定程度上的集中，筆者認為如下股權結構具有現(xiàn)階段的可行性，可作為向較為分散的競爭式股權結構的過渡方式。

由46個包括國家股東、法人股東（必須具有獨立地位）、機構投資者以及個人大股東在內的較大股東（他們形成核心股東）控制的股權結構（股權占60%80%），最好讓其他股東的股權比例占第一位，而國有股權比例位居第二或第三，可能是現(xiàn)階段改進公司治理機制的低成本，具有可操作性的方案。此方案的前提是：一是幾個較大股東之間持股相當，沒有一方處于絕對控股地位，從而沒有絕對的權力，避免大股東控制；二是幾家較大股東不應屬于同一持股公司，否則會變相形成過大股東。通過引入幾家較大股東，讓它們之間形成有效監(jiān)督與制衡，任何一方的侵占也損害了其它大股東的利益，因此，其它大股東會堅決反對有損自己利益政策。在這過程中，我們要防止大股東之間的串謀問題，具體分析如下：

1．由46家較大股東（且國有股非控股）的引入過程也是國有股淡出而社會股以其它方式引入的過程。其中引入的法人股東必須具有自身的獨立性，如還依附于國家，會導致國有股實質上的比例增大。其它股東作為第一大股東，會努力實現(xiàn)公司價值最大，國家可搭其它股東的收益便車。

2．理論上，46家大股東使得任何一方侵占公司利益的行為都會在決策層面上遭受其它股東的反對，從而在個大股東之間產生相互監(jiān)督的權利制衡機制。考慮到串謀問題，兩家股東可能是缺乏效率的，因此股權結構要考慮到組織間串謀問題，大股東個數(shù)不少于兩家。為實現(xiàn)股東之間的充分監(jiān)督，股東個數(shù)最好大于3家。

3．如果僅僅從解決串謀問題的角度思考股權結構，那么可能的結論是在一定范圍內更多的較大股東聯(lián)合治理更有效。然而分散的股權結構也是有條件的，目前我國的機構投資者為數(shù)甚少，股票市場尚不成熟，尤其是由于股權的不流通導致人們的投機心理短時間內很難改變等，若強制實行更為分散化的股權，會導致股權結構不穩(wěn)定，對公司長期經營不利，基于以上諸多方面的考慮，初步得出結論：46家較大股東聯(lián)合治理企業(yè)可能在現(xiàn)階段是可行的而且是約束條件的最優(yōu)解。

在實現(xiàn)國有股減持，股權充分流動，上述股權結構建立以后，隨改革的推進和市場的完善逐步吸納更多的投資者，采取更廣泛的形式，如：吸收多家國家資本參股，法人參股、機構投資者和私人資本參股，吸引外資入股，實行內部職工持股，管理者持股等，按照同一思路，將新加入的較大股東納入核心股東，使核心股東范圍擴大，隨核心股東數(shù)目的增加和各自持股比例的下降，完成向更為分解化的競爭式股權結構的過渡。

參考文獻

[1]王斌，袁琳，輪競爭性股權結構與機構投資者在企業(yè)改革中的作用[J].工業(yè)企業(yè)管理，2002（4）。

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