摘要：資本結構是指債務資本與權益資本的比例關系，是企業(yè)的一個重要的決策問題。本文通過對我國上市公司資本結構現(xiàn)狀和形成原因的分析，指出我國上市公司負債比率偏低，提出應加大上市公司債務比例和完善資本市場的建議。
　　關鍵詞：資本結構；資產(chǎn)負債率；激勵
　　
　　資本結構是指債務資本與權益資本的比例關系。是一個涉及因素比較多，影響時間比較長，綜合性較強的企業(yè)籌資決策問題。即企業(yè)如何以最小的代價，最低的風險來籌集所需要的資本，研究的重點在于確定長期債務資本和權益資本的最佳比例關系。資產(chǎn)負債率是分析資本結構的重要指標，通過資本結構的分析，可以促進企業(yè)實現(xiàn)價值最大化。
　　
　　一、我國上市公司資本結構的狀況
　　
　　西方發(fā)達國家的金融市場經(jīng)過長期的演進和發(fā)展，已形成了較為完善的企業(yè)制度，英美國家的企業(yè)在選擇融資方式時一般都遵循所謂的“啄食順序理論”，（The pecking order Theory）即企業(yè)融資首先依靠內部融資，再求助于外部融資，資金不足時在發(fā)行股票融資。我國上市公司在融資結構上卻具有股權融資偏好，其融資順序表現(xiàn)為股權融資，短期債券融資，長期債券融資和內部融資。企業(yè)在進行長期融資決策時普遍存在“輕債務重股權”的融資偏好，負債比率偏低。
　　1.我國上市公司負債比率與其他企業(yè)相比較低（見表1）。
　　
　　從表中可以看出，我國上市公司1999年有247家企業(yè)資產(chǎn)負債率低于30%，2000年有267家資產(chǎn)負債率低于30%，其中有些上市公司的資產(chǎn)負債率更是處于令人難以置信的低水平，完全依靠股權進行融資。
　　
　　二、我國上市公司負債比率偏低的原因
　　
　　1.股權融資成本較低
　　公司通過發(fā)行股票融資只需支付發(fā)行費用，不必還本付息，分紅也可靈活掌握，股息不固定，發(fā)與不發(fā)，發(fā)多發(fā)少有一定的靈活性，股息率較低。
　　2.股權融資可以降低財務風險
　　股權融資，股東是公司的所有者，具有剩余財產(chǎn)分配權，股本可以長期使用，不能擅自收回，而負債融資，債權人具有優(yōu)先清償權，到期要收回本息，如果到期資不抵債，不能清償?shù)絺鶆?，債權人有權向法院申請訴訟破產(chǎn)，對公司造成財務危機。負債融資是導致企業(yè)破產(chǎn)可能性的決定因素，若完全采用股權融資，破產(chǎn)風險幾乎為零。
　　3.出于傳統(tǒng)業(yè)績考核指標的考慮
　　我國上市公司的管理者及投資者衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績依舊習慣以企業(yè)的稅后利潤和凈利潤指標作為主要依據(jù)。負債融資要支付借款利息，在同樣的經(jīng)營規(guī)模，創(chuàng)利能力下，借款費用會導致稅后總利潤降低，同時企業(yè)的凈利潤也會降低，這些傳統(tǒng)的考核指標迫使上市公司為追求所謂的報表業(yè)績而避免負債融資。
　　4.出于公司經(jīng)營者利益的考慮
　　因為債務利息采用固定支付方式，因此債務的利用減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而縮小了經(jīng)營者從事低效投資的選擇空間，抑制了經(jīng)營者的在職消費。債務要求用現(xiàn)金償還，必然會減少經(jīng)營者用于滿足其個人私利的“自由現(xiàn)金”。另外，當公司資不抵債無法償還到期債務時，債權人可能通過受法律保護的破產(chǎn)程序申請公司破產(chǎn)清算或重組，破產(chǎn)清算的結果是經(jīng)營者丟掉飯碗，重組也會使企業(yè)更換經(jīng)營者，因此在破產(chǎn)威脅下，經(jīng)營者會盡量減少債務融資，傾向股權融資。
　　5.出于流動資金儲備的考慮
　　股權融資除非企業(yè)破產(chǎn)，不會出現(xiàn)抽回資本情況，股權只能轉讓，負債融資到期要還本付息，企業(yè)需要一部分償債儲備資金，負債越多，需要的償債儲備資金越多，反之，則越少，可以把流動資金用于短期投資。
　　6.證監(jiān)會對公司發(fā)行債券要求過高
　　我國上市公司負債比率較低是由于債券發(fā)行審批程序過于繁瑣，我證監(jiān)會對擬發(fā)行債券公司的要求太高，有一的限制條件，如對資產(chǎn)的要求，資本性支出規(guī)?？铐椀墓潭ǖ取Ｎ覈性S多公司還不能達到這個要求，只能采取股權融資。
　　
　　三、我國上市公司資本結構急需調整
　　
　　判斷公司是否具有最佳的資本結構的理論依據(jù)是，這一資本結構能否使企業(yè)價值最大化或股東利益最大化。我國上市公司目前的資本結構，并不能使企業(yè)實現(xiàn)價值最大化的目標。主要原因之一，股權融資過高和低股利政策，違背了風險報酬原理，歪曲了上市公司的資金成本，嚴重損害了股東的利益。原因之二，高股權低負債的資本結構，破壞了股東、債權人、企業(yè)經(jīng)理三者之間相互制衡、激勵的機制，造成對企業(yè)經(jīng)理監(jiān)督不力，不利于企業(yè)的健康發(fā)展。股權融資雖然在一定程度上緩解了企業(yè)的資金需求，但國際流行的融資理論認為，股權融資并不是最好的方法。在資本市場發(fā)達的國家了，公司的管理當局受到股東的約束，而面臨分紅派息的壓力，股權融資成本并不低，而債務資本因其利息費用的稅收屏蔽效益，既有避稅的作用，債務成本往往低于股權融資成本 ，同時用股權融資會分散原有的股東控制力，所以他們的上市公司一般先使用內部融資（留存收益），其次是債務融資，最后才是股權融資。就融資角度而言，負債不僅能抵減稅收，還能減少由于所有權與管理權分離產(chǎn)生的代理成本。尤其在我國上市公司中，管理者的經(jīng)營活動并不都是以提高股東收益為目的，有時會做出對他們自身有利，卻對企業(yè)價值不利的決策，這樣的情況下鼓勵上市公司進行債務融資，對降低代理成本是有利的。因為股東對企業(yè)沒有信心時，可以將手中的股票拋出去，而債權人不能，相對來說，債權人更關心企業(yè)的經(jīng)營狀況，他們對經(jīng)理人員的約束大于中小股東。債務是一種緩和經(jīng)營者和股東沖突的擔保機制，它對經(jīng)營者形成影約束。另外，在市場化程度日益增大，上市公司的融資信號作用也日益明顯，真正優(yōu)質的上市公司在在進行融資時會優(yōu)先首選負債融資，充分利用債務的杠桿作用，所以進行債務融資的企業(yè)向市場傳遞了一個好的信號，股價也有所上升。相反。以股權方式進行融資的企業(yè)向市場傳遞了一個不好的信號。即只有在無法進行債務融資的情況下，公司才會向老股東配股或發(fā)行新股，一般要求股東一再補充資本金的上市公司其經(jīng)營狀況是可能好的。
　　
　　四、改變現(xiàn)有上市公司資本結構之我見
　　
　　針對我國上市公司不合理的資本結構，應采取有利的措施加以改變，以達到上市公司資本結構最優(yōu)化，對此本人提出以下幾點建議。
　　1.鼓勵上市公司加大債務融資比例，不斷完善我國債務融資市場
　　由于債務融資會加大企業(yè)的破產(chǎn)風險，所以經(jīng)理沒有動力去加大債務。而作為股東利益代表的董事會應從企業(yè)的長遠發(fā)展著想，在進行融資戰(zhàn)略性決策時，可以加大債務的比例而減少股權融資的比例。這樣既可以加大對經(jīng)理人員的財務約束與監(jiān)督，也可以利用財務杠桿為企業(yè)帶來節(jié)稅利益，該企業(yè)帶來更多的現(xiàn)金流入，在一定程度上改善企業(yè)的財務狀況和經(jīng)營成果，最終使企業(yè)的利潤增加，這時企業(yè)的自有資金也會增加，這部分增加的自有資金進一步滿足了企業(yè)生存和發(fā)展的資金需求，從而形成了一個資金來源上的良性循環(huán)，最終回到優(yōu)先考慮自有資金的內部融資，再次是債務融資最后是股權融資的理性順序上來。
　　另外，我國目前債務融資的環(huán)境也不是很理想。主要問題是國有商業(yè)銀行還未完全實行商業(yè)化運作，自身的治理結構問題還沒有得到解決，。同時我國企業(yè)債券發(fā)展落后，政府近年來過度重視國債與股票發(fā)行而輕視企業(yè)債券發(fā)行，對企業(yè)債券實行額度控制，債券發(fā)行規(guī)模受到嚴重控制。這些都對企業(yè)增加債務融資形成不利的影響，因此我們應該不斷完善債務融資市場。
　　2.規(guī)范上市公司經(jīng)理的融資行為
　　上市公司融資必須先有良好的投資項目，應切實加強對融資項目的審查，所籌集的資金必須?？顚Ｓ?，并監(jiān)督資金的使用情況，加強對上市公司現(xiàn)金股利分配情況的約束。我國股票市場起步較晚，各種市場行為尚未規(guī)范，許多上市公司經(jīng)營效益不佳或現(xiàn)金流量不足時可以通過增股、配股的形式籌集到更多的資金，而不會面臨到期還本付息的困境或破產(chǎn)的財務危機，事實上我國的上市公司正是通過發(fā)行股票來償還債務的，上市公司借助不健全的股票市場頻頻圈錢，少發(fā)或不發(fā)現(xiàn)金股利，最終形成資金成本不合理。所以應該進一步提高經(jīng)理人員的素質，健全激勵與約束機制，使經(jīng)理人員將公司利益、投資者利益、個人利益結合起來，采用最優(yōu)的資本結構，使公司的價值達到最大化。
　　作者單位：吉林工商學院
　　
　　參考文獻：
　　[1]戴新民.我國上市公司融資方式的理性回歸[J].會