摘要：我國房地產(chǎn)金融的發(fā)展主要經(jīng)歷三個階段：第一階段為房地產(chǎn)開發(fā)商自籌資金和銀行貸款，房地產(chǎn)開發(fā)商可以理解為專門投資于房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)的投資公司，從拿地開始就意味著投資項目啟動；第二階段機構(gòu)投資者通過房地產(chǎn)信托和私募房地產(chǎn)投資基金進入房地產(chǎn)市場；第三階段廣大投資者通過房地產(chǎn)投資基金和資產(chǎn)證券化進入房地產(chǎn)市場。目前我國處于第二階段。
　　關鍵詞：房地產(chǎn)開發(fā)商、房地產(chǎn)信托、私募房地產(chǎn)投資基金、公募房地產(chǎn)投資基金、房地產(chǎn)抵押貸款證券化
　　
　　在西方國家和地區(qū)，由于房地產(chǎn)產(chǎn)品多被視為金融投資的工具，如由房地產(chǎn)產(chǎn)品衍生的“房地產(chǎn)投資信托”本身是重要的金融產(chǎn)品之一，因此，MSCI（摩根斯坦利）公司和S﹠P（標準普爾）公司共同推出的全球產(chǎn)業(yè)分類標準――GICS（global industry classification standard）和倫敦金融時報（FTSE）的全球分類系統(tǒng)――GCS（global classification system）均將房地產(chǎn)業(yè)歸于金融部門。由此可見，金融對房地產(chǎn)的重要性，房地產(chǎn)金融的發(fā)展在某種程度上而言意味著房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和成熟。
　　一、第一階段：房地產(chǎn)開發(fā)商自籌資金和銀行貸款，房地產(chǎn)金融只存在房地產(chǎn)增量市場――單一的房地產(chǎn)金融體系。在這一階段，房地產(chǎn)開發(fā)商和銀行是金融市場不容置疑的主角，既是風險的承擔者又是既得利益的獲得者。
　　很多人剛開始進入房地產(chǎn)業(yè)時，都曾有過這樣的疑問：房地產(chǎn)開發(fā)商具體是做什么工作的？在現(xiàn)在的房地產(chǎn)市場，幾乎所有的開發(fā)環(huán)節(jié)房產(chǎn)商如果愿意都可以委托專業(yè)公司進行，這樣一來是不是房地產(chǎn)業(yè)可以不需要房地產(chǎn)開發(fā)商，很明顯，答案是否定的。這是因為，房地產(chǎn)開發(fā)商承擔著金融、投資和項目管理，房地產(chǎn)開發(fā)商可以理解為專門投資于房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)的投資公司，從拿地開始就意味著投資項目啟動。在實踐操作中，房地產(chǎn)開發(fā)商主要通過自有資金、預收帳款（定金和購房首付款）、發(fā)行股票和債券進行融資。
　　銀行作為國家金融體系的主體，同樣對房地產(chǎn)金融的產(chǎn)生和發(fā)展起著至關重要的作用。
　　《2004中國房地產(chǎn)金融報告》指出，2004年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，銀行貸款的比重在55%以上。而業(yè)內(nèi)人士更指出，這個比例實際可能達到70%以上。
　　這一階段的特點：房地產(chǎn)金融市場比較封閉，房地產(chǎn)開發(fā)商作為唯一一個承擔房地產(chǎn)市場風險的資金提供者，在政策市的良好的大背景下，獲得高額利潤回報；銀行作為房地產(chǎn)貸款的主要提供者，獲得較為穩(wěn)定的利息收入；個人通過在股票市場買賣開發(fā)商股票獲得收益。
　　二、第二階段：機構(gòu)投資者通過房地產(chǎn)信托和私募房地產(chǎn)投資基金進入房地產(chǎn)市場，房地產(chǎn)金融主要存在于增量市場，機構(gòu)投資者通過私募房地產(chǎn)投資基金介入存量市場――半成熟的房地產(chǎn)金融體系
　　這一階段，房地產(chǎn)信托和私募房地產(chǎn)投資基金允許發(fā)行，并得到很快的發(fā)展。
　　房地產(chǎn)信托目前國際上主要存在三類：一是美國式的房地產(chǎn)信托，主要采用資金信托的方式。二是日本式的房地產(chǎn)信托，主要采用不動產(chǎn)信托的方式。三是臺灣式的房地產(chǎn)信托，兼采資金信托和不動產(chǎn)信托的方式。臺灣《不動產(chǎn)證券化條例》第4條第3項和第4項分別規(guī)定了不動產(chǎn)投資信托和不動產(chǎn)資產(chǎn)信托的定義。
　　房地產(chǎn)投資基金REITs是通過向投資者發(fā)行受益憑證，所募集的資金用于房地產(chǎn)業(yè)的集合投資，所獲利潤在扣除各項費用和稅金后向受益憑證持有者發(fā)放。房地產(chǎn)投資基金REITs所產(chǎn)生的證券與股票和一般債券不同，它不是對某一經(jīng)營實體的利益要求權，而是對特定資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流或剩余利益的要求權。資產(chǎn)池在法律上表現(xiàn)為特定目的載體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），在實踐過程中，SPV的實現(xiàn)方式主要有兩種：特設公司(Special Purpose Company ，簡稱SPC)和特設信托(Special Purpose Trust ，簡稱SPT)。即契約型投資基金和公司型投資基金。
　　私募房地產(chǎn)投資基金可以允許介入房地產(chǎn)的所有環(huán)節(jié)，介入房地產(chǎn)的增量市場，即對房地產(chǎn)開發(fā)商提供股權融資或者對其提供開發(fā)貸款；介入房地產(chǎn)的存量市場，即購買和持有存量房地產(chǎn)，獲得其穩(wěn)定的租金收益和未來的增長收益。
　　私募房地產(chǎn)投資基金目前在市場上的表現(xiàn)形式主要為投資公司、資產(chǎn)管理公司，通過參股方式參與房地產(chǎn)開發(fā)，或收購持有商業(yè)房產(chǎn)獲得穩(wěn)定的租金收益。
　　這一階段的特點：房地產(chǎn)金融市場開始開放，機構(gòu)投資者和擁有一定財富個人的資金通過房地產(chǎn)信托和房地產(chǎn)投資基金進入房地產(chǎn)市場，獲得較為穩(wěn)定的利息收入（委托貸款方式）和比較可觀的房地產(chǎn)開發(fā)利潤（參股方式）。
　　三、第三階段：廣大投資者通過房地產(chǎn)投資基金和資產(chǎn)證券化進入房地產(chǎn)市場――成熟的房地產(chǎn)金融體系
　　公募房地產(chǎn)投資基金和房地產(chǎn)證券化允許發(fā)行，絕大多數(shù)的存量商業(yè)房產(chǎn)被房地產(chǎn)投資基金所持有。
　　由于私募基金僅接受那些集團投資者或富有的個人，公募基金主要針對不確定的賬戶投資者，因而私募基金的初始門檻較高，對委托的資產(chǎn)規(guī)模有較高的要求。而公募基金監(jiān)管機構(gòu)實行嚴格的審批或核準制，因為這涉及到眾多投資人的權益。因此可嚴格限定其不可投資于房地產(chǎn)開發(fā)領域，主要投資于存量房產(chǎn)和房地產(chǎn)證券；私募基金則可允許其投資于房地產(chǎn)的所有領域，在承擔房地產(chǎn)開發(fā)風險的同時獲得比較可觀的利潤回報。
　　無論是公募基金還是私募基金，筆者都建議采用封閉式。由于房地產(chǎn)自身的特點，項目周期相對較長、變現(xiàn)能力較差；房地產(chǎn)頻繁買賣又容易造成投機，甚至會造成泡沫。因此為了保證房地產(chǎn)市場健康發(fā)展以及資金供給的穩(wěn)定性，筆者認為房地產(chǎn)投資基金宜采用封閉式，年限最好為15—20年。
　　房地產(chǎn)證券化是指以債券形式表現(xiàn)的證券化，主要有兩種形式：一是直接的房地產(chǎn)項目債券，主要針對具體的房地產(chǎn)項目標的，由投資方或開發(fā)企業(yè)委托金融機構(gòu)發(fā)行；二是派生出來的債券，主要是以住宅抵押貸款證券化為代表，它是指金融機構(gòu)對房地產(chǎn)抵押貸款進行包裝組合，將一定數(shù)量的，在貸款期限、利率、抵押范圍類型等方面具備共性的抵押貸款以發(fā)行債券的方式出售給投資者，包括抵押債券及由抵押貸款支持、擔保的各種證券。這方面的研究很多，筆者在此不一一贅述。
　　四、促進我國房地產(chǎn)金融發(fā)展的幾點思考
　　我國目前房地產(chǎn)金融尚處在第二階段，房地產(chǎn)信托大量發(fā)行，通過《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務管理暫行辦法》來規(guī)范其發(fā)展；私募房地產(chǎn)投資基金主要以投資公司、資產(chǎn)管理公司形式出現(xiàn)，純粹以基金命名的房地產(chǎn)投資基金尚未成立。筆者認為，可通過以下措施來促進我國房地產(chǎn)金融的發(fā)展。
　　1.規(guī)范并促進房地產(chǎn)信托的發(fā)展
　　發(fā)展股權類、產(chǎn)權類房地產(chǎn)信托和住房抵押貸款證券化。2007年3月1日實施的《信托公司管理辦法》取消了信托公司不能采取貸款、租賃方式開展業(yè)務的限制，同時規(guī)定信托公司可作為投資基金或者基金管理公司的發(fā)起人從事投資基金業(yè)務，也可從事資產(chǎn)證券化、企業(yè)年金和財務顧問。應該說，信托業(yè)的春天已經(jīng)來臨。
　　采用準房地產(chǎn)投資基金進行運作。信托公司大部分缺乏對房地產(chǎn)的專業(yè)運營和管理經(jīng)驗，因此在現(xiàn)階段可以采用外部管理模式，委托專業(yè)的房地產(chǎn)經(jīng)營管理公司來管理。在整個架構(gòu)中信托公司在與投資者的法律關系中將作為受托人，并對投資人的利益提供保障。從而為發(fā)展契約型的房地產(chǎn)投資積累一定的經(jīng)驗。
　　完善房地產(chǎn)信托的相關法規(guī)，使得房地產(chǎn)信托有法可依，走向有序發(fā)展的道路。監(jiān)管部門更多的工作是要考慮如何完善制度設計，填補漏洞，從而有效引導市場發(fā)展方向。
　　2.盡快完善相關法規(guī)，明確房地產(chǎn)投資基金的發(fā)展方向
　　房地產(chǎn)金融創(chuàng)新，發(fā)展房地產(chǎn)投資基金，首要的是建立相應的法律制度框架。所有已經(jīng)和正在籌劃REITs發(fā)展的國家和地區(qū)，無不將立法作為發(fā)展REITs的首要條件。比如新加坡、日本、韓國、香港和臺灣，都是在原有相關法律已經(jīng)比較完備的基礎上，通過長期研究制定專項法律。有的在REITs法律制定公布以后好幾年才正式批準發(fā)行相關產(chǎn)品上市。
　　公司型房地產(chǎn)投資基金可以建立和實施一套機制來保護投資者，保證基金管理人和其他服務提供者能夠按照基金持有人的最佳利益行事；從而實現(xiàn)利益相容，使基金市場的所有參與者成為一種利益共同體，契約型房地產(chǎn)投資基金則難以提供這方面的保證。因此，在目前公司型基金在全球得到了越來越普遍的采用。但在公司型投資基金顯然在我國現(xiàn)有公司法律體系下是行不通的，而《中華人民共和國信托法》（以下簡稱“信托法”）卻早已在2001年10月1日施行，顯然，采用信托型的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行模式在我國更具有操作依據(jù)和現(xiàn)實意義。
　　3.鼓勵并加快私募產(chǎn)業(yè)基金和抵押貸款證券化的發(fā)展，并完善相應的法律法規(guī)
　　私募房地產(chǎn)投資基金允許其投資房地產(chǎn)業(yè)的所有領域，包括以參股方式或貸款方式介入房地產(chǎn)開發(fā)領域，承擔較高的風險獲取較高的利潤。為了避免房地產(chǎn)市場的泡沫，對于投資于房地產(chǎn)增量市場的房地產(chǎn)投資基金，可限制其任何形式的貸款。
　　建議或鼓勵私募房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金采用有限合伙制?！逗匣锲髽I(yè)法》的修訂，使得有限合伙制度成為可能。有限合伙制是國外投資基金普遍采用的方式。有限合伙制一般由一個負無限責任的普通合伙人（基金管理公司）和一個或多個負有責任的合伙人（基金投資者）組成，主要以私募的方式募集資金，并將所募集的資金用于房地產(chǎn)投資。
　　眾所周知美國REITs之所以發(fā)展迅速，主要得益于其優(yōu)惠的稅收政策，REITs滿足規(guī)定條件就可以免繳公司所得稅，而我國房地產(chǎn)信托投資基金的稅收優(yōu)惠卻無從體現(xiàn)。因此，我國還應完善相關法律，來促進我國房地產(chǎn)投資基金的發(fā)展。
　　作者單位：臺玉紅，上海理工大學；朱鵬宇，上海國際港務（集團）股份有限公司羅涇二期工程建設指揮部
　　
　　參考文獻：
　　[1]盧曉亮.http: //www.chinalawinfo.com關于我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托(REITs)的法律分析.