由次貸危機(jī)引發(fā)的美國金融危機(jī)已掀起滔天巨浪。面對美國金融業(yè)的巨大變革，中國是否應(yīng)為此調(diào)整自己的金融業(yè)改革步伐？中國證券業(yè)協(xié)會分析師委員會副主任委員、中國銀河證券股份有限公司董事總經(jīng)理、銀河證券研究所所長、首席經(jīng)濟(jì)師滕泰博士9月27日接受《中國經(jīng)濟(jì)周刊》專訪時表示，中美兩國的金融體制完全不同，金融制度背景、金融機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和金融市場結(jié)構(gòu)也有本質(zhì)的不同，因此“值得總結(jié)教訓(xùn)的是美國而不是中國”，不能因為美國金融危機(jī)而放慢了中國金融改革的步伐。
　　
　　“沙灘上的資本金字塔”崩塌
　　
　　《中國經(jīng)濟(jì)周刊》：次貸危機(jī)是如何引發(fā)了美國的金融危機(jī)？二者之間關(guān)系如何？
　　滕泰：媒體總是籠統(tǒng)地談“次貸危機(jī)”，其實次貸并非僅僅次級按揭貸款本身，而是包含一系列金融衍生品；危機(jī)也不僅僅是一次動蕩，而是一連串嚴(yán)重的信用危機(jī)，并導(dǎo)致金融體制危機(jī)，最終影響到實體經(jīng)濟(jì)。次貸至少包含以下層面的產(chǎn)品：
　　首先是次級按揭貸款以及相關(guān)的地產(chǎn)業(yè)務(wù)。去年，美國地產(chǎn)中約2.5萬億為次級按揭貸款。對象主要為70后、80后年輕人，還有一部分中低收入家庭。他們沒有太多的信用記錄，銀行信用要求比較低，甚至零首付。這些造就了地產(chǎn)業(yè)的虛假繁榮。
　　其次是MBS（Mortgage-backed Securities，抵押支持的債券）。商業(yè)銀行或房貸公司并沒有將次級按揭貸款留在手中，而是做成了證券化產(chǎn)品MBS出售，轉(zhuǎn)嫁了風(fēng)險。
　　最后是CDO（Collateralized debt obligations，債務(wù)抵押債券）等衍生產(chǎn)品。很多投行購買了MBS后，又通過金融杠桿的放大作用，把這些做成了CDO出售，就進(jìn)一步轉(zhuǎn)嫁并放大了風(fēng)險。
　　顯然，次級按揭貸款以及相關(guān)的金融衍生品，就仿佛建立在沙灘上的資本金字塔，一旦最下面的地產(chǎn)價格下跌，最上面的衍生品將跌得最慘。而次級按揭貸款危機(jī)爆發(fā)，金字塔頂?shù)腃DO等產(chǎn)品根本算不清背后風(fēng)險、收益，只能是信用危機(jī)，金融產(chǎn)品價格暴跌，金融機(jī)構(gòu)紛紛倒閉。
　　
　　美國經(jīng)濟(jì)至少5年才能復(fù)蘇
　　
　　《中國經(jīng)濟(jì)周刊》：您認(rèn)為美國的金融危機(jī)將會在多長時間內(nèi)產(chǎn)生哪些負(fù)面影響？
　　滕泰：美國金融海嘯影響可以從四個層面加以闡述，具體如下：
　　對美元的影響：已經(jīng)提前結(jié)束
　　自2002年以來，美元持續(xù)下跌，兌歐元匯率最大跌幅近100％。大家普遍預(yù)計到美國在挽救華爾街信用危機(jī)時，會濫印、濫發(fā)美元，使美元的含金量大幅下滑，大幅貶值。自去年次貸危機(jī)爆發(fā)以來，美元大幅暴跌，最低跌至1歐元兌1.61美元。今年7月份，次貸危機(jī)尚未結(jié)束時，美元就已經(jīng)提前見底了。
　　未來一兩年內(nèi)，美元會經(jīng)歷一些短期波折，但長遠(yuǎn)來看，影響美元匯率的所有負(fù)面因素已經(jīng)提前反應(yīng)、過度反應(yīng)。根據(jù)購買力評價、利率評價綜合分析，美元已經(jīng)進(jìn)入升值周期，未來兩年兌歐元將升值15%以上。
　　對美國五大投行的沖擊：高峰已過
　　次貸危機(jī)對美國五大投行的沖擊已經(jīng)是最后一波。9月份，最后兩家大投行被納入美聯(lián)儲體系，就意味著危機(jī)對美國五大投行的影響已經(jīng)結(jié)束。高盛和摩根士丹利因為美聯(lián)儲的接管而重獲更大的生機(jī)，他們將會因此從單一經(jīng)營變?yōu)榻鹑诨鞓I(yè)經(jīng)營的巨無霸。
　　從美國傳統(tǒng)的監(jiān)管體制來說，美國政府監(jiān)管商業(yè)銀行，但投資銀行基本上不被監(jiān)管。但美國在當(dāng)前的金融危機(jī)中一改慣例，果斷出手將兩大投行納入美聯(lián)儲監(jiān)管體系。而最有突破意義的是，美聯(lián)儲給兩家投行的新政策，允許拓展商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。這意味著兩家投行未來也可以敞開大門吸納存款，這就為其注入了強(qiáng)大的資本金來源。過去投行之所以要利用金融杠桿，30倍、40倍、50倍地放大資本，是為了擴(kuò)充資本數(shù)量，以便獲得更高的利益?，F(xiàn)在，高盛和摩根士丹利將來可以吸收存款，不僅可以避免破產(chǎn)，而且將愈行愈壯。
　　在美聯(lián)儲和美國政府的支持下，這兩大投行基本上不會再出現(xiàn)大的危機(jī)，但歐洲金融機(jī)構(gòu)能否扛得住，最終要取決于歐洲央行的支持力度。
　　對美國地產(chǎn)的影響：還將持續(xù)3年以上
　　美國地產(chǎn)中的次級按揭貸款，本來就是不良資產(chǎn)。次貸危機(jī)爆發(fā)，只不過揭開了危險的蓋子而已，房地產(chǎn)的泡沫必須要去除。我認(rèn)為，美國地產(chǎn)行業(yè)至少還要衰退、下跌、調(diào)整3年以上。
　　對消費(fèi)、就業(yè)影響：至少需要5年以上才能復(fù)蘇。
　　所有前面三項加起來，就造成了第四個層面的影響。金融機(jī)構(gòu)的倒閉，造成了金融信用的收縮；美元貶值后進(jìn)入升值周期，會影響出口，削弱美國產(chǎn)品的出口競爭力；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的衰退、財富縮水，會造成持續(xù)的消費(fèi)低迷和失業(yè)率的上升。因此美國經(jīng)濟(jì)的衰退時間要比房地產(chǎn)更長，至少要5年以上。
　　
　　中國不能因此而放棄金融創(chuàng)新
　　
　　《中國經(jīng)濟(jì)周刊》：有人提出，中國金融業(yè)要從美國金融危機(jī)中吸取教訓(xùn)，您如何看待這個問題？
　　滕泰：我認(rèn)為，中美兩國的金融體制完全不同，金融制度背景、金融機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和金融市場結(jié)構(gòu)有本質(zhì)的不同，金融發(fā)展階段也完全不同：我們還處于初級階段，而美國已經(jīng)到了高級階段。具體而言有：
　　第一，從金融產(chǎn)品來看，美國有次級貸，中國沒有；美國把次級貸還做成證券化產(chǎn)品，中國沒有住房資產(chǎn)的證券化市場；美國的房產(chǎn)證券產(chǎn)品還做成了一系列金融衍生品，中國沒有。所以，由次級貸源起的這些金融產(chǎn)品和金融衍生品，我們中國全沒有。
　　第二，從金融結(jié)構(gòu)來看，美國的投行、證券公司，利用金融杠桿把資本放大到30－40倍，而中國證券公司的資本杠桿連1倍都不到。很多證券公司資本金從五、六十億發(fā)展到四、五百億，其經(jīng)營能力和盈利能力并沒有提升，原因就在于有各種各樣的法規(guī)約束。證券公司賬上趴著的那么多現(xiàn)金都無處可投：買二級市場股票不能超過凈資本80%；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)用不著自己的錢；做私募股權(quán)投資也需要審批……中國金融業(yè)沒有杠桿。
　　第三，從金融監(jiān)管來看，中國的金融監(jiān)管要比美國嚴(yán)得多。美國對商業(yè)銀行有監(jiān)管義務(wù)，但對投資銀行幾乎沒有監(jiān)管；而中國證券公司每發(fā)行一個創(chuàng)新產(chǎn)品，要證監(jiān)會審批；資本投向，要定期向相關(guān)部門匯報。
　　綜上所述，美國發(fā)生金融危機(jī)，值得總結(jié)教訓(xùn)的是美國而不是中國。
　　
　　美國開始向中國學(xué)習(xí)
　　
　　《中國經(jīng)濟(jì)周刊》：您認(rèn)為美國金融危機(jī)給我們的啟示是什么？我們在金融創(chuàng)新的過程中要注意什么？
　　滕泰：這可以從三個方面來闡述：金融創(chuàng)新、金融監(jiān)管、行政干預(yù)。
　　中美兩國比較而言，中國金融創(chuàng)新不足，美國金融創(chuàng)新過度；中國金融監(jiān)管被認(rèn)為相對過度，美國金融監(jiān)管則被認(rèn)為不足；中國金融干預(yù)不夠及時，美國金融干預(yù)非常迅速。
　　從行政干預(yù)來說，一個有趣的現(xiàn)象是，過去中國行政干預(yù)金融市場比較多，因此某些經(jīng)濟(jì)學(xué)家提倡自由經(jīng)濟(jì)理念，呼吁中國政府向美國學(xué)習(xí)，不要干預(yù)市場。現(xiàn)在，美國在向中國學(xué)習(xí)，拼命干預(yù)市場，中國反而干預(yù)上顯得有點不足。
　　美國作為發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家，一向標(biāo)榜政府不干預(yù)市場，讓市場自行發(fā)展，但在金融海嘯中，從兩房被國有化，到最近8500億美元救市，美國政府出手之果斷，值得效仿。畢竟金融關(guān)系到國家命脈。譬如，中國股市從6000點跌到2000點，政府就應(yīng)該及時救市，而不要彷徨猶豫，否則會付出更大的代價?，F(xiàn)在，中國政府已經(jīng)就此出臺了一些政策和措施，有了一定成效，但我認(rèn)為干預(yù)力度還不夠。
　　就金融監(jiān)管和創(chuàng)新而言，這是一對矛盾統(tǒng)一體。監(jiān)管過度就會導(dǎo)致創(chuàng)新不足，監(jiān)管不足就會導(dǎo)致創(chuàng)新過度。其實，無論是監(jiān)管還是創(chuàng)新都必須要適度。美國金融危機(jī)就是金融創(chuàng)新過度所導(dǎo)演的實例。
　　但就中國金融實際情況而言，我們的金融創(chuàng)新遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，我們必須要大刀闊斧地進(jìn)行金融創(chuàng)新，尤其要警惕因為美國發(fā)生金融危機(jī)，導(dǎo)致國內(nèi)金融保守思潮抬頭，進(jìn)而放慢了中國金融改革的步伐。在這方面，我們有過先例。
　　
　　亞洲金融危機(jī)的“不當(dāng)啟示”
　　
　　《中國經(jīng)濟(jì)周刊》：您所說的先例是指什么？
　　滕泰：歷史有時會驚人的相似。當(dāng)年，亞洲金融危機(jī)后，國內(nèi)也在熱議對中國的啟示，直接導(dǎo)致了中國放慢了金融改革的步伐。譬如，當(dāng)前中國龐大的外匯儲備，既不斷貶值，又造成國內(nèi)貨幣流動性過剩。從某種意義上說，這正是受到了亞洲金融危機(jī)后的“不當(dāng)啟示”，保守思潮影響的結(jié)果。
　　1994年，鑒于當(dāng)時中國外匯儲備少，我國制定了強(qiáng)制結(jié)售匯政策。這一政策符合當(dāng)時的中國國情，也為提高中國的外匯儲備作出了實際的貢獻(xiàn)。
　　但1996年起，外匯儲備超過了1000億美金，學(xué)術(shù)界就開始探討中國外匯儲備規(guī)模多少合適，一般認(rèn)為3000億美金就足夠了。但到了1998年亞洲發(fā)生金融危機(jī)，國內(nèi)金融保守思潮抬頭，認(rèn)為中國資本市場不能開放太快，外匯儲備越多越好，結(jié)果中國金融開放的步伐放緩，龐大外匯儲備帶來的問題越來越突出。
　　今年8月份，國務(wù)院發(fā)布修訂后的《中華人民共和國外匯管理條例》。新《條例》取消了企業(yè)經(jīng)常項目外匯收入強(qiáng)制結(jié)匯的要求。其實，我認(rèn)為早在2000年就應(yīng)該取消。但是那時候整個金融界、經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)界都在拼命總結(jié)亞洲金融危機(jī)對中國的“啟示”，開放的聲音自然被壓倒。
　　這次美國金融危機(jī)，我們的輿論氛圍跟當(dāng)年亞洲金融危機(jī)后驚人的相似，美國生病、中國吃藥——中美兩國國情不同，我們千萬不能因為美國的金融危機(jī)而放緩我們金融創(chuàng)新的步伐。