徐　彬

中圖分類號:F820 文獻標識碼:A

內容摘要:當前我國經濟仍處于轉軌時期,伴隨著經濟體制的轉軌,我國的金融體制處于不斷改革與完善的過程,當然我國貨幣政策也呈現出明顯的轉軌性,這一點無論是從貨幣政策最終目標與中介目標的選擇,還是貨幣政策工具的運用以及貨幣政策傳導機制上都有明顯表現。

關鍵詞:貨幣政策 中介目標 利率市場化 通貨膨脹

我國轉軌時期貨幣政策的現實選擇

(一)貨幣政策目標體系與西方國家貨幣政策目標的選擇

中央銀行制定和實施貨幣政策,必須圍繞貨幣政策目標進行。一般認為,貨幣政策目標體系是由最終目標、中介目標和操作目標三個漸進式的層次組成。貨幣政策最終目標包括幣值穩(wěn)定、經濟增長、充分就業(yè)、國際收支平衡和金融穩(wěn)定。由于貨幣政策目標之間既有統(tǒng)一性又有矛盾性,因而無法同時實現諸多目標,中央銀行在某一特定時期實施貨幣政策不可能同時兼顧各項最終目標,于是出現了如何選擇貨幣政策最終目標的問題。各國在貨幣政策目標選擇方面各有不同,理論界對此問題也有爭論,主要有三種意見:單目標論、雙目標論和多目標論。

單目標論認為,由于貨幣政策目標之間的矛盾性,貨幣政策只能以單一目標為己任。在選擇何種目標為貨幣政策的唯一目標時,又存在兩種相對的觀點。一種觀點認為,物價穩(wěn)定即幣值穩(wěn)定是貨幣政策的唯一目標,另一種觀點認為,經濟增長是貨幣政策的唯一目標。雙目標論認為,貨幣政策的最終目標不應該是單一的,而應該兼顧物價穩(wěn)定與經濟增長兩個目標。多目標論認為,貨幣政策作為宏觀經濟間接調控的主要經濟手段之一,對各個宏觀經濟目標都有十分重要的影響,不能只以其中一個或兩個目標作為中央銀行貨幣政策的目標,應在總體上兼顧各個目標,在不同的時期以不同的目標作為相對重點。

1995年的中國人民銀行法中規(guī)定,我國貨幣政策目標被正式確定為“保持幣值穩(wěn)定,并以此促進經濟發(fā)展”。貨幣政策目標明確,我國選擇幣值穩(wěn)定作為貨幣政策單一目標。但是,中央銀行在實踐中并未擺脫來自中央政府的多目標約束。由于我國經濟處于轉軌時期,我國經濟體制還不夠成熟,市場機制還不健全,為彌補市場本身的不足,政府承擔了過多的責任。人民銀行作為政府的一個部門而非獨立于政府,其最終目標必須服從政府的階段性政策目標。

西方國家以幣值穩(wěn)定作為貨幣政策的唯一或首要目標的基本條件:第一,完善的市場經濟體制。西方國家的市場經濟體制較為完善,微觀主體的市場化程度較高。市場對經濟體制自發(fā)調節(jié)功能較強,在資源配置和經濟結構的調整中起到主導作用,政府在促進經濟發(fā)展和結構的調整中所承擔的責任與壓力比發(fā)展中國家小得多,政府的職責更多地體現在制定各種制度來規(guī)范微觀經濟主體的行為,維護市場競爭秩序。第二,健全的社會保障體系。20世紀30年代的大危機嚴重地沖擊資本主義世界,在這之后,發(fā)達國家紛紛建立社會保障制度。經過數十年的發(fā)展與完善,社會保障不僅形成相當大的規(guī)模,而且社會保障項目名目繁多。健全的社會保障體系使得失業(yè)已經不會成為危及資本主義制度和社會穩(wěn)定的因素。20世紀80年代以后,充分就業(yè)不再被許多發(fā)達國家列入貨幣政策目標體系或作為首要目標。第三,發(fā)達國家中央財政在國民收入中所占比重較高。中央政府較高的財政收入使得財政政策對經濟的宏觀調控和駕馭能力較強,從而其貨幣政策有可能擺脫政府多重目標的約束而專注于穩(wěn)定幣值目標。第四,中央銀行具有較強的獨立性。選擇幣值穩(wěn)定作為貨幣政策單一或首要目標的西方國家,其中央銀行都具有較強的獨立性。

(二)我國轉軌時期貨幣政策多目標的必然性

我國當前經濟仍處于轉軌時期,與西方國家的情況大不相同。

政府始終維持對經濟和金融較強的控制。在轉軌時期,我國的市場化程度較低,經濟行為主體不規(guī)范,市場機制的自動調節(jié)機制尚不能充分有效地發(fā)揮。政府不僅主宰著改革的方向、路徑和步驟,而且始終維持著對經濟和金融較強的控制。這是因為,在經濟轉軌時期,政府除了要對成熟市場經濟中普遍存在的外部性、公共產品、不完全競爭和信息不對稱等一般性市場失靈的領域進行調控外,還面臨著我國當前特殊的環(huán)境和繁重的職責,既要兼顧改革、發(fā)展與穩(wěn)定,又要處理好公平與效率的關系。因而我國政府在宏觀調控的廣度和深度都遠遠超過發(fā)達的市場經濟國家。

偏低的財政收入制約了中央政府及財政政策的宏觀調控的功能和效果。當前我國經濟處于轉軌時期,各種矛盾具有特殊性和復雜性。轉軌時期各種矛盾的成因較為復雜,既有市場性因素,也有體制性因素和政策性因素,并且不同問題彼此交織,盤根錯節(jié)。當前經濟的可持續(xù)發(fā)展問題、失業(yè)問題、國有企業(yè)的改革與脫困、經濟結構的優(yōu)化調整、“三農”問題的解決、國際收支的失衡等,這些問題都不是一個部門、一個政策能夠解決的,必須由多個部門協(xié)調配合來共同解決。

人民銀行的獨立性較弱。目前我國的中央銀行在行政隸屬上屬于國務院序列,在名義上和實際上都沒有獨立的貨幣政策最終決策權。人民銀行較弱的獨立性決定了貨幣政策目標的選擇、制定和實施,必須從屬于政府的有關國民經濟發(fā)展規(guī)劃,要受到政府多元宏觀經濟目標的約束。

綜上所述,我國經濟處于轉軌時期,尚不具備以幣值穩(wěn)定作為貨幣政策的唯一或首要目標的基本條件,貨幣政策追求多目標既是當前的客觀事實,也是在轉軌時期的無奈選擇,是中央銀行在整個經濟轉軌時期難以擺脫的硬約束?！拔飪r穩(wěn)定、經濟增長、充分就業(yè)、國際收支平衡和金融穩(wěn)定”都將是轉軌時期我國貨幣政策追求的目標。當然,在貨幣政策的實踐中,我們應動態(tài)地確定貨幣政策的首要目標與次要目標,處理好長期目標和短期目標的關系。中央銀行在追求首要目標的同時,應盡可能地兼顧次要目標。在處理長期目標和短期目標的關系時,應看到我國貨幣政策長期目標集是包含經濟可持續(xù)增長、幣值穩(wěn)定在內的雙重目標集合,而短期目標集也是多元的、動態(tài)的。

轉軌時期的貨幣政策中介目標

(一) 西方國家貨幣政策中介目標的選擇

要實現貨幣政策的調控目標,需要通過一定的中介目標來實現,即通過監(jiān)測、調控適當的貨幣數量指標或利率指標。貨幣理論一般認為,選擇貨幣政策中介目標必須滿足三原則:可測性,即中央銀行不僅能及時準確地獲取有關中介目標的資料,而且中介目標定義的內涵與外延較為明確、穩(wěn)定,中央銀行能夠據此作出分析,社會其他人員也能據此做出判斷、預測;可控性,就是中央銀行通過操作貨幣政策工具,能夠準確控制中介目標參數的變動情況;相關性,是指所選指標與貨幣政策最終目標有極為密切的關系,控制該指標就能基本實現政策目標。根據以上要求,可供選擇的中介目標主要有:貨幣供應量和利率。在一定條件下,貸款總量和匯率也可作為中介目標。由于匯率作為中介目標的國家一般是一些小型的開放經濟體,所以各國在選擇貨幣政策中介目標上主要是貨幣供應量和利率。

就西方國家貨幣政策中介目標的選擇歷程看,中介目標的選取具有時變性,即隨著經濟、金融形勢的變化,動態(tài)地進行調整(見表1)。

西方國家貨幣政策中介目標的選擇大體上可以分為三個階段:20世紀五六十年代,凱恩斯主義盛行,西方國家大都以利率作為中介目標;七八十年代,西方國家面臨前所未有的“滯脹”局面,貨幣學派明確指出通貨膨脹是由貨幣供應量過多導致的,為了保持物價穩(wěn)定,只需控制住貨幣供應量,其他問題可由市場機制調節(jié),經濟由此也可獲得穩(wěn)定增長。在這一理論指導下,貨幣供應量就成為這一時期西方國家必然的貨幣政策中介目標;80年代末以后,隨著金融創(chuàng)新與金融自由化的發(fā)展,貨幣供應量作為中介目標的可控性和相關性都受到了影響。以控制貨幣供應量為主的貨幣政策目標要想發(fā)揮作用,首先要能夠正確定義并計量貨幣供應;其次應能確認貨幣供應量與貨幣政策最終目標之間存在穩(wěn)定的相關關系;最后,貨幣當局應擁有足夠的手段來控制貨幣供應量。金融創(chuàng)新對這三方面都產生了深遠的影響。上世紀90年代以后,除德國和瑞士等少數國家外,多數西方國家逐步拋棄了以貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的做法,改為以利率等價格型變量為主要中介目標,但在長期內仍監(jiān)測貨幣供應量指標。

(二) 我國當前以貨幣供應量或利率作為中介目標的障礙

1.我國當前以貨幣供應量作為中介目標的障礙。貨幣供應量要成為貨幣政策中介目標有三個必要條件:央行能夠有效控制基礎貨幣、貨幣乘數和貨幣流通速度穩(wěn)定或呈現一定的規(guī)律性。然而,當前我國在這三方面都存在一定的問題。由于當前我國國際收支持續(xù)性的雙順差格局在短時期內難以改變,外匯儲備和外匯占款仍將快速增長,在當前國內債券市場欠發(fā)達和缺乏有效的對沖手段的情況下,貨幣供應量由外生向內生轉化,基礎貨幣表現為被動擴張,結果中央銀行對基礎貨幣的控制力削弱。即使人民銀行能夠控制基礎貨幣,基礎貨幣和商業(yè)銀行之間還存在一個巨大的“博弈”空間,此空間的存在意味著央行實際貨幣控制力的減弱。其次,從貨幣乘數的影響因子看,商業(yè)銀行基于自身風險和收益的考慮、居民對未來的波動性以及金融創(chuàng)新帶來的金融資產與貨幣需求的替代,使得貨幣乘數呈現隨即無規(guī)則波動的態(tài)勢。實際情況也印證了這一點:雖然很難判斷長期貨幣乘數是否趨于穩(wěn)定,但1993年以來我國貨幣乘數的不穩(wěn)定是顯然的。最后就貨幣流通速度而言,在貨幣流通速度恒定的前提下,貨幣供應量增長率等于經濟增長率和通脹率之和。然而,自1994年以來,無論是M0、M1和M2貨幣流通速度均呈不斷下降趨勢,而且下降的速率自1996年以后逐漸加快,呈現倒U型時間軌跡。

結合我國的實際情況看,我國從1996年開始以貨幣供應量M1作為貨幣政策的中介目標,M0和M2作為觀測目標以來,M1的增長率幾乎每年都與目標值有一個百分點以上的偏差。對廣義貨幣M2而言,盡管計劃增長率一直穩(wěn)定在14%-16%之間,然而除了1999年實現目標值以外,其余年份的實際結果都高于或低于貨幣供應量目標值。不僅如此,自1996年以來,我國物價調控目標與實際物價指數之間也存在較大的距離。因此有理由對央行的貨幣供應量控制能力產生懷疑。

2.我國當前以利率作為中介目標的障礙。利率作為中介目標的前提是利率市場化。當前我國利率市場化還未完成,表現在貨幣市場上是利率已經具備市場化的基礎,且作為金融市場主體組成部分的銀行存貸款利率仍然有中央銀行以行政方式確定。這種雙軌制的利率結構從總體上表現出外生性質。因此在中央銀行→商業(yè)銀行→企業(yè)的傳導路徑中,商業(yè)銀行和企業(yè)之間的利率傳導被非市場化的貸款利率阻礙。同時在金融機構和企業(yè)、居民之間的信貸活動中的利率仍然是管制利率的情況下,貨幣市場利率不能與之形成聯動機制,這種脫節(jié)必然使得貨幣市場利率的導向作用下降。 我國貨幣市場發(fā)展不完善。貨幣市場應該是資本市場發(fā)展的基礎,而我國金融市場的發(fā)展戰(zhàn)略是長期以來重視資本市場忽視貨幣市場,導致當前我國貨幣市場處于開放程度不高、市場化手段不充分、結構發(fā)展不均衡、各子市場相互分離、技術設施落后的初級發(fā)展階段,嚴重制約了中央銀行貨幣政策手段的運用和作用的發(fā)揮。

利率作為中介目標的前提條件是要有發(fā)達的金融市場。目前我國的金融市場還不發(fā)達,導致利率在貨幣政策傳導中效力不大。首先我國貨幣市場不發(fā)達,機制不完善,貨幣市場比較落后,規(guī)模明顯太小,尤其是國債市場結構不合理,中長期國債比例偏高,短期國債市場小,使得公開市場操作缺乏足夠的“彈藥”。另外,我國票據市場近年來雖然發(fā)展迅猛,但是市場發(fā)展還不規(guī)范,出現“虛假貿易背景”、“票據業(yè)務空轉”等問題,票據市場存在一定的泡沫,票據市場的混亂不僅加大了商業(yè)銀行的風險,也使得利率在票據市場上的傳導失真。其次,我國資本市場發(fā)展不完善。一般而言,利率的變動會影響股票價格,從而影響消費、投資,進而對產出產生影響。利率在資本市場的傳導渠道主要有兩個:托賓的q理論,當央行采取寬松的貨幣政策,利率下調使得股票價格上漲,公司市值與企業(yè)當前的資本重置之比q會增大,當q大于1時,意味著建立新工廠和添置新的設備是有利的,企業(yè)會增加投資,從而使總產出增加;財富效應,央行降低利率,股價的上升使得持有股票的居民財富增加,會促使消費增加,從而帶動經濟發(fā)展。但是在我國資本市場發(fā)展還很不完善,股票價格的波動性較大,投機性很強,加之我國居民持有股票的比例較低,都使得利率在資本市場的傳導效果不大。

在當前的利率管理體制下,利率可以發(fā)揮中介目標的一些作用。貨幣市場利率既有信息反映功能,又有調節(jié)和政策傳導功能,而存貸款利率則只能發(fā)揮調節(jié)功能,卻削弱了市場信號調節(jié)作用。因此在利率市場化尚未完成之際,利率作為中介目標的條件還不充分,我國當前暫不宜以利率作為中介目標。

(三)我國貨幣政策中介目標的選擇

自20世紀90年代以來,世界范圍內的貨幣政策中介目標的選擇呈現由數量型指標向價格型指標過渡的趨勢。像美國在1993年就放棄貨幣供應量,進而執(zhí)行以調整利率為核心的泰勒規(guī)則。然而當前我國尚不具備以利率作為中介目標的充分條件。那么我國是否可考慮實行通貨膨脹目標制呢?應當說我國目前暫不適宜采用通貨膨脹作為貨幣政策的中介目標。因為以通脹作為中介目標的前提是中央銀行具有高度的獨立性,且只有保持物價穩(wěn)定這一單一目標。在當前我國經濟處于轉軌時期這一條件也是不充分的,并且通貨膨脹目標制是一種承諾制,對央行貨幣政策的透明度有很高的要求,我國目前還不具備實行通脹目標制的制度環(huán)境。那么我國當前貨幣政策中介目標應是以廣義貨幣M2作為直接中介目標,以利率作為輔助,并適當監(jiān)控信貸總量,形成一個復合中介目標體系。待利率市場化實現后,再過渡到以利率作為貨幣政策中介目標。

參考文獻:

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2.崔建軍.貨幣政策有效性研究述評.經濟學家,2003

3.趙進文,閔杰.央行貨幣政策操作效果非對稱性研究.經濟研究,2005