徐 悅

【摘要】 根據對投資者決策過程的特點分析,提出適應我國證券市場特點的投資策略。

【關鍵詞】 投資者;投資;決策

一、我國證券投資者實際決策過程中的特點

(一)影響因素復雜性

投資決策行為取決于投資者對上市公司和股票價格的預期。對上市公司的的預期,要受包括公司的盈利水平、公司的風險等價值因素和公司的運行機制、經營管理水平及信譽、品牌價值等因素的影響;對股票價格的預期要受包括證券市場供求關系、市場投機行為、股市在不同行情階段股價的不同表現(xiàn)等證券市場因素的影響。還要受到政治因素、經濟周期、通貨膨脹、利率、投資者群體對股市行情的樂觀與悲觀的心理反應等因素的影響。種種因素的復雜性造成了投資決策的不確定性。

(二)非理性決策的經常性

投資行為與自身利益高度相關使得投資者對市場波動極為敏感,投資者對投資收益的共同關注使其高度依賴群體和信息,投資者經常面對風險做出投資決策,產生種種心理壓力和情緒波動,加上自身知識背景、入市經驗等限制,導致了投資者經常性發(fā)生認知偏差進而出現(xiàn)非理性決策。

(三)行為的相互博弈性

投資者根據其擁有資金的多少,可分為中小投資者(散戶)和莊家。投資人出于對利益的追求,在證券市場上存在著莊家與交易所、莊家與散戶、莊家與莊家、莊家與政府之間的博弈。由于這些博弈行為的普遍存在,使投資決策投資決策的難度增大。

(四)受心理因素影響的普遍性

以下用股票價值技術分析中的幾個圖形,來說明證券市場投資者決策過程中受到心理因素的影響。

股票的升勢和跌勢,股價為什么會升。有調查表明:一般投資者入場買股票主要不是因為股票的成本收益比率低或紅利高,是因為股票價格在不斷上漲。以升勢為例,升勢開始時一定是買主多過賣者,一下子多出了買主,在交易量上的表現(xiàn)就是交易增多。隨著股價的升高,第一波買主入了場,這時有人在紙面上開始有收益,他們開始獲利賣股,在圖上就看到反調。這時的賣主總的說來并不多,會看到交易量減少。如果股票確有吸引力,如開發(fā)成功什么新產品,第二波買主會進場,重復第一波的行情。在圖形上,看到一浪高過一浪,股票總是以波浪形上升。

雙肩圖的典型特點是兩個高點。這兩個高點的選擇是與實踐的跨度相關的。隨著價錢的升高,買主們開始懷疑價錢是否能超過原來的最高點,賣者也在觀察這個最高點是否還像上次一樣會帶來賣壓使價格的升勢受挫。市場參與者在觀察這次會不會有和上次同樣的經歷。結果有兩個:穿越上次的最高點和不能穿越上次的最高點。在雙肩圖中,因為無法穿越上次的最高點,市場對價格的看法產生變化,股民對在這點附近持股感到不自在,在股市中,你會看到股價逐步滑落。假如買力不減,繼續(xù)穿過上次的最高點,就回到升勢圖去了。正雙肩圖提供了賣的信息,倒雙肩圖提供了買的信息。這些圖的后面其實是股民們對該股票價格認定的心理變化。買股票的技巧,全在怎樣找臨界點。這也是投資者行為過程中無法用傳統(tǒng)金融理論得到很好解釋的部分。

二、基于行為金融理論的證券投資策略

(一)收益導向策略

1.逆向投資策略。逆向投資策略是指購買過去2至5年中表現(xiàn)糟糕的證券,并賣出同期表現(xiàn)出色的證券。這種方法每年可獲得大約8%的超常收益(DeBondt and Thaler, 1985)。一些研究顯示:如選擇低市盈率(P/E)的證券;選擇證券市值與賬面價值比值低、歷史收益率低的證券,往往可以得到比預期收益率高很多的收益,這種收益是一種“長期異常收益”(long-term anomalies)。 Desia,Jain(1997)也發(fā)現(xiàn)公司證券分割前后都存在著正的長期異常收益。行為金融理論認為,逆向投資策略是對證券市場過度反應的一種糾正,是一種簡單外推的方法。

2.相對強度交易策略。Jegadeesh 和Titman在對證券市場資產組合中期收益的研究后發(fā)現(xiàn),不同于其他關于長期或短期時間間隔會出現(xiàn)價格回歸的分析結果的是,在以3至12個月時間為投資間隔所構造的投資組合中,股票收益具有延續(xù)性的連續(xù)變動特點。基于這一中期價格回歸的分析結果,投資者可以事先構造一個收益和交易額度的閾值,一旦股票收益和市場交易量達到這個閾值就及時買進或賣出這些股票。

3.動量交易策略。即首先對證券收益和交易量設定過濾準則,當證券市場收益和交易量滿足過濾準則就買入或賣出證券的投資策略。大量的實證研究表明證券市場中證券價格存在中期收益延續(xù)性,通俗的講動量就是購買過去幾個月中表現(xiàn)良好的證券,賣出過去幾個月中表現(xiàn)糟糕的證券。事實上,美國價值線排名(value line rankings)就是動量交易策略利用的例證。

(二)行為導向策略

1.捕捉并集中投資策略。要達到這一目的,投資者可以通過三種途徑來實現(xiàn):一是盡力獲取相對于市場來說要超前的信息優(yōu)勢,尤其是未公開的信息。二是選擇利用較其他投資者更加有效的模型來處理信息。三是利用其他投資者的認識偏差或錨定效應等心理特點來實施成本集中策略。

2.成本平均策略。成本平均策略指投資者根據不同的價格分批購買證券,以防不測時攤低成本,規(guī)避一次性投入可能帶來較大風險的策略,體現(xiàn)了投資者的感受和偏好對投資決策的影響。Fisher和Statman利用行為金融中的期望理論、認知錯誤傾向等觀點對這個策略進行了解釋,指出了加強自我控制的改進建議。

3.時間分散化策略。時間分散化策略是指承擔投資股票的風險能力可能會隨著投資期限的延長而降低,建議投資者在年輕時讓股票占資產組合較大的比例,隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。美國、香港等發(fā)達的金融市場里,采用這種策略投資的基金已經在運作,這對我國設立類似的基金或者采用類似的投資策略都有比較現(xiàn)實的借鑒意義。

4.行為控制策略。這種策略主要是針對人性易于貪婪和恐懼的弱點,利用強制力或規(guī)劃來約束自我的相應投資策略。我國投資者有幾種比較典型的行為偏差,這些行為偏差又可以通過相應的策略來加以控制和約束,提高我國投資者投資的原則性。

三、行為金融理論的證券投資策略在我國證券市場中的應用

隨著我國證券監(jiān)管的加強,信息產生中虛假信息數量將不斷下降,信息的披露也將不斷改善。信息的處理和反饋的質量主要由投資者的成熟程度和知識水平決定,一定時間內很難提高。行為金融理論的價值投資得到了應用,價值投資提倡的是對公司深度分析,這意味著價值投資者的信息處理質量大大高于一般投資者,價值投資者一般利用其他投資者的非理性行為,其對信息的反饋質量也很高。價值投資者可以充分利用我國證券市場近期信息質量的特征,獲得比較高的收益。再看非基本面的投資策略。我國的證券市場有其自身的特殊性,我國個人投資者的投資策略需要適應市場的特性,我國的個人投資者投資策略中投機氣氛很濃,大部分希望獲得某些消息而投機。

總體而看,個人投資者不論從信息的擁有量、信息的處理能力和還是從對市場價格的影響能力上看,均處于比較明顯的劣勢,他們的投機策略是一種失敗的策略。有效市場理論對于目前的中國證券市場最大的貢獻在于從理論上否定了短線技術分析的有效性。市場在短期內是隨機游走的,期望通過分析圖形,判斷莊家、判斷證券價格走勢從而獲得持續(xù)超額利潤是不可能的。如果期望通過技術分析判斷莊家的行為,機率更小,這不再是一種分析,純粹是一種游戲,在這種游戲中,個人投資者不論是游戲的力量或是信息均處于絕對劣勢。行為金融理論提倡個人投資者應潛心于從各種渠道的信息中挖掘公司價值,謹慎買入并波段持有,同時避免心理、行為偏差,才會有較好的投資業(yè)績。

參考文獻

[1]Debond,W.and Thaler R.H.Does the Stock Market Overreact[J].Journal of Finance,1985

[2]劉力,張崢等.行為金融學與心理學[J].心理科學進展.2003(11)

[3]高建寧,王冀寧.政策市效應與股同交易行為偏差的實證研究[J].江蘇社會科學.2004(2)