施金亮　何金衛(wèi)

摘 要：文章對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)進(jìn)行了分析，并對(duì)在我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金所面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)做了論述。指出應(yīng)在學(xué)習(xí)和借鑒國(guó)外先進(jìn)理念與模式的基礎(chǔ)上，創(chuàng)造并設(shè)計(jì)出具有中國(guó)特色的REITs運(yùn)作模式。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金（REITs） 優(yōu)勢(shì) 劣勢(shì) 機(jī)遇 挑戰(zhàn)

中圖分類號(hào)：F293.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2009）01-026-02

20世紀(jì)90年代，隨著資本市場(chǎng)全球化的持續(xù)加速發(fā)展、中國(guó)加入WTO，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步融入到了房地產(chǎn)全球化的浪潮中。房地產(chǎn)業(yè)屬于典型的資金運(yùn)作高度密集產(chǎn)業(yè)，開發(fā)投資規(guī)模大、周期長(zhǎng)，必須借助于各種融資手段才能推進(jìn)其項(xiàng)目的開發(fā)。而我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)卻始終游離于金融之外，資金融通主要仰仗于商業(yè)銀行的信貸資金，{1}因此，經(jīng)常面臨資金緊缺、金融滯后的困境。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，{2}中國(guó)有60%左右的土地購(gòu)置和房地產(chǎn)開發(fā)資金都直接或間接地來(lái)自商業(yè)銀行貸款，其他融資方式少之又少，上市融資不足千分之五，債券融資不足萬(wàn)分之一。與此同時(shí)，隨著居民收入水平的提高和福利分房制度的取消，以及越來(lái)越多居民以投資為目的，居民對(duì)商品房和經(jīng)濟(jì)適用房的需求大幅增加，個(gè)人購(gòu)房比例不斷上升并已達(dá)到90.5%，使個(gè)人住房貸款增長(zhǎng)快于房地產(chǎn)開發(fā)貸款的增長(zhǎng)，大量信貸資金轉(zhuǎn)化成現(xiàn)實(shí)需求，現(xiàn)有的投資渠道已越來(lái)越不能滿足他們的需求。在此背景下，商業(yè)地產(chǎn)資金來(lái)源由以間接融資為主到以直接融資為主成為了解決融資難問(wèn)題的主要方式，房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）的引入將在這一轉(zhuǎn)變過(guò)程中發(fā)揮至關(guān)重要的作用。有鑒于此，本文將通過(guò)SWOT分析方法對(duì)REITs在我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展進(jìn)行可行性分析。

一、REITs的優(yōu)勢(shì)分析

1.流動(dòng)性較高。REITs是一種典型的房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要通常受益憑證交易的形式，使房地產(chǎn)流動(dòng)起來(lái)。在國(guó)外大多數(shù)REITs能在二級(jí)市場(chǎng)上市交易、變現(xiàn)，對(duì)其投資具有較高的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)。

2.多元化投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)。REITs可以通過(guò)集中化專業(yè)管理和多元化投資組合，選擇投資于不同地區(qū)和不同類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目及業(yè)務(wù)，如酒店、公寓、辦公樓、購(gòu)物中心等，來(lái)回避風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)基金公司定期向外界公布各期財(cái)務(wù)報(bào)表、財(cái)務(wù)運(yùn)作情況，有較高的透明度。因此，它可以在有效地回避投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得相對(duì)較高的回報(bào)。

3.成為普通中小投資者進(jìn)行房地產(chǎn)投資的理想渠道。由于房地產(chǎn)領(lǐng)域所需的資金量大、周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，對(duì)于絕大部分中小投資者來(lái)說(shuō)，進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域投資難度較大。而REITs則改變了這一現(xiàn)狀，使小額投資者也能參與到大型房地產(chǎn)的開發(fā)投資中，并且憑借其特有的證券化特點(diǎn)給中小投資者們提供了一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的投資渠道。

總之，REITs在產(chǎn)品固有特性上的優(yōu)勢(shì)比較明顯，受到了廣大中小投資者的普遍認(rèn)可。

二、REITs的劣勢(shì)分析

雖然從產(chǎn)品固有特性上分析，REITs具有以上多種優(yōu)勢(shì)，但具體到不同運(yùn)行機(jī)制下，REITs也存在著各自的劣勢(shì)。這里筆者主要從組織形態(tài)的角度進(jìn)行分析。

1.公司型REITs的劣勢(shì)：（1）制約公司的成長(zhǎng)。我國(guó)《公司法》規(guī)定，公司的對(duì)外投資不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的50%。而作為公司型的REITs在成立之初主要是通過(guò)收購(gòu)新的地產(chǎn)項(xiàng)目來(lái)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，這條規(guī)定顯然阻礙了其發(fā)展。此外，按照稅法的要求，公司型REITs在其利潤(rùn)分配前必須按照33%的稅率交納企業(yè)所得稅，這也將極大地影響REITs的收益，制約公司的成長(zhǎng)。（2）運(yùn)作權(quán)、控股權(quán)受到限制。公司型REITs的組織性質(zhì)是法人，因此，其所聘請(qǐng)的管理公司權(quán)力有限，對(duì)基金的管理運(yùn)作權(quán)有一定的制約性。另外，由于REITs的運(yùn)行規(guī)模巨大，作為公司型REITs的股東要想控制整個(gè)公司至少要投入幾個(gè)億，因此，這種情況下即使是公司的第一大股東也很難控制公司，股東的控股權(quán)受到一定的限制。

2.契約型REITs的劣勢(shì)主要表現(xiàn)在：(1)對(duì)基金運(yùn)作的監(jiān)管流于形式。對(duì)于契約型REITs的投資者而言，在其將資產(chǎn)委托給基金管理公司后，就不能直接干預(yù)基金資產(chǎn)的管理運(yùn)作，其所享有的“監(jiān)督制約權(quán)”只能通過(guò)出席基金持有人大會(huì)來(lái)行使，對(duì)資產(chǎn)的具體投資行為并無(wú)權(quán)力進(jìn)行干涉，這顯然使得其對(duì)基金運(yùn)作的監(jiān)管流于形式。（2）基金管理公司的行為缺乏約束。在現(xiàn)行的法規(guī)中對(duì)契約型REITs的基金管理人的決策權(quán)限及操作行為缺乏明確的規(guī)范和約束，同時(shí)投資者也無(wú)法行使篩選管理人、托管人的權(quán)力，這就促成基金管理人的權(quán)限膨脹化，即凡是基金買賣的重大投資決策均由基金管理人一手包攬，存在著一定的道德風(fēng)險(xiǎn)。另外，由于基金管理費(fèi)為固定收益，如此一來(lái)，各家基金管理公司的首要經(jīng)營(yíng)目標(biāo)就變成了把基金規(guī)模做大，而并非把精力放在如何為投資者們賺取更多價(jià)值上來(lái)，缺少企業(yè)應(yīng)有的優(yōu)勝劣汰機(jī)制。（3）相關(guān)法律政策缺位。我國(guó)目前還沒有設(shè)立一系列契約型REITs的相關(guān)法律，這給基金管理公司的操作留出了很多空子。

三、在中國(guó)發(fā)展REITs所面臨的機(jī)遇分析

1.我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的成熟是推動(dòng)中國(guó)式REITs成長(zhǎng)的保障。土地使用制度和住房保障制度的改革，使用地單位和居民開始逐步可以在法律范圍內(nèi)自行處理所擁有的房地產(chǎn)，這為REITs的引進(jìn)提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)條件。房地產(chǎn)評(píng)估、土地評(píng)估、營(yíng)銷代理等房地產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)的逐步規(guī)范、成熟，這也為REITs的引入提供了運(yùn)作保障。

2.REITs發(fā)展所需的投資主體已逐步形成。近幾年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)市場(chǎng)、養(yǎng)老保障制度的改革與完善，保險(xiǎn)公司、社?；?、企業(yè)年金、銀行基金和養(yǎng)老基金已逐漸成為REITs市場(chǎng)上頗具實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者。這些機(jī)構(gòu)投資者往往擁有的規(guī)模龐大的投資需求，受到市場(chǎng)的長(zhǎng)期追捧，在資本市場(chǎng)上具有相當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

3.國(guó)內(nèi)信托業(yè)的發(fā)展和日趨規(guī)范為REITs在我國(guó)的發(fā)展創(chuàng)造了制度環(huán)境。我國(guó)于2001年頒布了《信托法》，2002年頒布了《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，這些都使信托業(yè)的發(fā)展在我國(guó)有了更權(quán)威的法律依據(jù)。同時(shí)，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)日漸全球化，引入并創(chuàng)新了一批金融工具，信托業(yè)在中國(guó)的活動(dòng)舞臺(tái)開始變得越來(lái)越廣闊。

4.加入WTO為中國(guó)發(fā)展REITs提供了機(jī)遇。按照我國(guó)加入WTO時(shí)的協(xié)議，2006年全面開放中國(guó)金融業(yè)，外資銀行可以通過(guò)參股或信托等金融創(chuàng)新的模式進(jìn)入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。這將使更多的外資金融機(jī)構(gòu)、金融產(chǎn)品和金融工具進(jìn)入國(guó)內(nèi)，同時(shí)也有更多的國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)、金融產(chǎn)品和金融工具走出國(guó)門。所有的這些都將成為REITs投資資金供給渠道的有效補(bǔ)充。

5.國(guó)際經(jīng)驗(yàn)為REITs發(fā)展提供了現(xiàn)實(shí)條件?！八街梢怨ビ瘛?，美國(guó)和亞洲各國(guó)成熟的REITs運(yùn)作案例為我們提供了大量的借鑒經(jīng)驗(yàn)，我們可以在學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)理念與模式的基礎(chǔ)上，創(chuàng)造并設(shè)計(jì)出具有中國(guó)特色的REITs運(yùn)作模式。

四、在中國(guó)發(fā)展REITs所面臨的挑戰(zhàn)分析

盡管從未來(lái)的總體發(fā)展方向上看，中國(guó)式REITs的發(fā)展有很大空間。但當(dāng)前我國(guó)關(guān)于REITs的相關(guān)法律法規(guī)還不健全，REITs在我國(guó)仍然屬于一個(gè)新生事物，因此，在發(fā)展過(guò)程中中國(guó)式REITs仍然面臨著一定的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.中國(guó)金融市場(chǎng)的不成熟。在中國(guó)，國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)金融行業(yè)有極大的影響。中國(guó)人民銀行于2003年出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》（即“121號(hào)文件”），在一定程度上提高了銀行的信貸門檻，使REITs成為許多開發(fā)商進(jìn)行房地產(chǎn)項(xiàng)目融資的有效渠道。雖然和其他理財(cái)產(chǎn)品相比，信托產(chǎn)品的回報(bào)率有較大的優(yōu)勢(shì)，但根據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第四條規(guī)定：信托公司不負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)信托機(jī)構(gòu)仍然面臨著在操作過(guò)程中無(wú)法按發(fā)行計(jì)劃實(shí)現(xiàn)其預(yù)期收益率的風(fēng)險(xiǎn)。

2.中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)市場(chǎng)的發(fā)展落后。我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，取得了相當(dāng)輝煌的成就，但就整個(gè)市場(chǎng)開看，無(wú)論是市場(chǎng)發(fā)展程度還是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理還相當(dāng)落后。受整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)、國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、利率水平、稅收政策、物價(jià)水平、其他金融資本等因素的影響，短期炒作往往會(huì)在一定程度上取代穩(wěn)定的中長(zhǎng)期投資。而REITs的發(fā)展與房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r有著直接的關(guān)聯(lián)性，因此，標(biāo)的資產(chǎn)本身的先天缺陷勢(shì)必導(dǎo)致REITs的設(shè)計(jì)無(wú)法避免控制風(fēng)險(xiǎn)。

3.面臨市場(chǎng)炒作風(fēng)險(xiǎn)。雖然REITs的投資理念一直都是以穩(wěn)定的股息回報(bào)率作為賣點(diǎn)，但投資者們更多地是看中REITs不斷攀升的股價(jià)。因此，一旦收益率達(dá)不到其預(yù)期值，基金經(jīng)理就會(huì)立即把資金抽出，導(dǎo)致REITs股價(jià)下跌，屆時(shí)，那些以投機(jī)為目的的投資者就會(huì)遭受較大的損失。

4.法律及配套法規(guī)亟待完善。REITs興盛于美國(guó)，在歐美國(guó)家的運(yùn)作較為成熟，這主要是因?yàn)檫@些國(guó)家的法律意識(shí)非常強(qiáng)。早在20世紀(jì)70年代后期，歐美證府就通過(guò)一套法律，鼓勵(lì)退休基金以謹(jǐn)慎投資的形式來(lái)投資各種現(xiàn)金流好且穩(wěn)健的投資工具。

而目前，國(guó)內(nèi)的《投資基金法》、《產(chǎn)業(yè)基金法》還沒有出臺(tái)，《中華人民共和國(guó)信托法》的出臺(tái)，盡管為我國(guó)房地產(chǎn)信托經(jīng)營(yíng)事業(yè)的規(guī)范發(fā)展提供了法律基礎(chǔ)，但是要真正促進(jìn)REITs在中國(guó)的發(fā)展，尚需要制定有關(guān)規(guī)范各種房地產(chǎn)信托經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的政策法規(guī)及實(shí)施細(xì)則，特別是關(guān)于REITs的如何具體運(yùn)作、稅收制度、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移變更問(wèn)題。

5.社會(huì)文化背景障礙。中國(guó)式REITs的開展，除依賴法律制度和技術(shù)條件外，還依賴于國(guó)民的文化背景。中國(guó)的家庭財(cái)產(chǎn)習(xí)慣于近親、密友之間的囑托式管理，個(gè)人間信托關(guān)系向個(gè)人與信托機(jī)構(gòu)間信托關(guān)系的轉(zhuǎn)變并不容易，因此，信托知識(shí)和信托意識(shí)的缺乏在很大程度上限制了REITs在中國(guó)的快速成長(zhǎng)。

綜上所述，我們可以從優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)、機(jī)遇、挑戰(zhàn)這四個(gè)方面得出REITs在中國(guó)發(fā)展的可行性分析結(jié)論。（1）REITs優(yōu)勢(shì)：流動(dòng)性較高、多元化投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)是普通中小投資者進(jìn)行房地產(chǎn)投資的理想渠道。（2）REITs劣勢(shì)：一是公司型REITs。制約公司的成長(zhǎng)、運(yùn)作權(quán)、控股權(quán)受到限制。二是契約型REITs：對(duì)基金運(yùn)作的監(jiān)管流于形式、基金管理公司的行為缺乏約束、相關(guān)法律政策缺失。（3）REITs在我國(guó)發(fā)展的機(jī)遇：我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的成熟是推動(dòng)中國(guó)式REITs成長(zhǎng)的保障、REITS發(fā)展所需的投資主體已逐步形成、國(guó)內(nèi)信托業(yè)的發(fā)展和日趨規(guī)范為REITs在我國(guó)的發(fā)展創(chuàng)造了制度環(huán)境、加入WTO為中國(guó)發(fā)展REITs提供了機(jī)遇、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)為REITs發(fā)展提供了現(xiàn)實(shí)條件。（4）REITs在我國(guó)發(fā)展所面臨的挑戰(zhàn)：中國(guó)金融市場(chǎng)的不成熟、中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)市場(chǎng)的發(fā)展落后、面臨市場(chǎng)炒作風(fēng)險(xiǎn)、法律及配套法規(guī)亟待完善、社會(huì)文化背景障礙。

注釋：

{1}新資本國(guó)際投資公司CEO，中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)基金董事長(zhǎng)，原荷ING董事胡旭成，海外基金與中國(guó)房地產(chǎn)項(xiàng)目多樣化合作與渠道途徑：現(xiàn)在對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)最大的一個(gè)制約就是缺乏完善的金融配套服務(wù)體系，因?yàn)樵谥袊?guó)沒有真正房地產(chǎn)的金融，只有房地產(chǎn)的貸款，還是一種變相的貸款。

{2}數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)國(guó)家經(jīng)貿(mào)委經(jīng)濟(jì)信息中心

（作者簡(jiǎn)介：施金亮，上海大學(xué)國(guó)際工商與管理學(xué)院副教授，何金衛(wèi)，上海大學(xué)國(guó)際工商與管理學(xué)院研究生 上海 200444）

（責(zé)編：若佳）