孫　建　徐　強(qiáng)

摘要：美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的金融海嘯危害已大大超出預(yù)期，而國(guó)際協(xié)同救市的作用仍有待觀察。本文從美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)宏觀調(diào)控、金融業(yè)、房貸市場(chǎng)、資本市場(chǎng)以及經(jīng)濟(jì)周期啟示著手提出幾點(diǎn)建議，以期讓我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定健康地持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：次貸危機(jī) 啟示 宏觀調(diào)控金融業(yè) 房貸市場(chǎng)

資本市場(chǎng) 經(jīng)濟(jì)周期

由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的貝爾斯登、雷曼兄弟、美林或被破產(chǎn)保護(hù)或被收購(gòu)，并導(dǎo)致自1929年以來(lái)的最大金融危機(jī)。冰島瀕臨破產(chǎn)，巴基斯坦外匯儲(chǔ)備告急，各國(guó)政府紛紛出手救市。而這次金融海嘯的根源次貸危機(jī)徹底改變了美國(guó)金融體系的構(gòu)架。就長(zhǎng)期而言，次貸危機(jī)的深入發(fā)展可能導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)秩序的變化，對(duì)國(guó)際貨幣體系和貿(mào)易格局形成消極的影響。

一、美國(guó)次貸危機(jī)的產(chǎn)生

美國(guó)次貸危機(jī)是近些年來(lái)美國(guó)國(guó)內(nèi)積累的金融和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)不斷釋放的結(jié)果,也與金融創(chuàng)新、金融全球化及西方貨幣政策相關(guān)。

1.降低房貸初期償債負(fù)擔(dān),為購(gòu)房者提供輕松的抵押貸款。2003年以來(lái),美國(guó)金融機(jī)構(gòu)采取一些減輕借款前期負(fù)擔(dān)的新舉措來(lái)招徠次貸客戶(hù)。比較典型的是可調(diào)利率抵押貸款(ARM) ,如30年期房貸,在借款頭3年按低于市場(chǎng)的固定利率付息或不付息,后27年則要按浮動(dòng)的市場(chǎng)利率還本付息?？烧{(diào)利率抵押貸款占美次級(jí)抵押貸款約90%。

2.放寬或?qū)嶋H上取消放款標(biāo)準(zhǔn),為購(gòu)房者提供便捷的抵押貸款。放貸機(jī)構(gòu)不僅不要借款人提供任何收入、資產(chǎn)等證明文件,不考慮其真實(shí)償還能力,有時(shí)甚至縱容借款人弄虛作假； 在借款人無(wú)力支付首付時(shí),銀行鼓勵(lì)其使用第二次置留權(quán)貸款湊足首付。因此,大量信用紀(jì)錄較差的低收入家庭進(jìn)入房貸市場(chǎng)。據(jù)估計(jì),承保條件放松的房貸從2005年上半年的100億美元增至2007年上半年的1100億美元。

3.金融創(chuàng)新帶來(lái)大量衍生產(chǎn)品,特別是抵押債務(wù)證券化使次貸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)叢生。銀行原來(lái)將這些貸款保留在自己的資產(chǎn)負(fù)債表中,近年來(lái)卻將其轉(zhuǎn)換成債務(wù)抵押債券(CDO)等,并將其出售給新的投資者,投資者利用它們創(chuàng)造出衍生產(chǎn)品,之后衍生產(chǎn)品又不斷被再次打包和出售,循環(huán)往復(fù)不已。金融衍生產(chǎn)品在創(chuàng)新過(guò)程中使債務(wù)鏈條過(guò)長(zhǎng),而基本面易被忽視, 導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向信用風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化,進(jìn)而給整個(gè)金融市場(chǎng)帶來(lái)不穩(wěn)定。

4.美國(guó)貨幣政策和與此相關(guān)的美國(guó)房地產(chǎn)行情變化也是次貸危機(jī)發(fā)生的重要因素?！?.11”后,美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)12次降息,使聯(lián)邦基金利率降到20世紀(jì)60年代以來(lái)的最低水平。超低利率刺激了美國(guó)房地產(chǎn)的繁榮。截至2006年初,美國(guó)房?jī)r(jià)連續(xù)5年大幅攀升,年均升幅超過(guò)8%, 其中2005年升幅達(dá)15%,而過(guò)去35年房?jī)r(jià)年均增長(zhǎng)率為3.5%。低利率和高房?jī)r(jià)促進(jìn)了美國(guó)人的購(gòu)房熱,催生了許多為購(gòu)房者提供融資便利和短期便宜的抵押貸款證券化工具,又導(dǎo)致房貸機(jī)構(gòu)放松對(duì)購(gòu)房者借貸信用和資格的審核?；钴S的次貸市場(chǎng)活動(dòng),主要基于美國(guó)房?jī)r(jià)上揚(yáng)和家庭房產(chǎn)不斷升值。然而從2004年6月至2006年6月,美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次加息,使聯(lián)邦基金利率從1%升到5.25%,這一利率水平一直保持到2007年9月中。在加息的影響下,2006年初美國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)始降溫,住宅建筑業(yè)陷入衰退,房?jī)r(jià)上升趨緩并于2007年初開(kāi)始下降。利率上升和房?jī)r(jià)下降使美國(guó)次貸市場(chǎng)迅速惡化,許多借債過(guò)度的購(gòu)房者的房產(chǎn)凈值由正轉(zhuǎn)負(fù), 既無(wú)力償付房貸到期本息又無(wú)法再融資。結(jié)果,2006年以來(lái),次貸市場(chǎng)違約拖欠債務(wù)事件大增。

二、美國(guó)次貸危機(jī)帶給我國(guó)的啟示

美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)危機(jī)從目前看對(duì)我國(guó)影響不大，但我國(guó)可從這場(chǎng)危機(jī)中得到許多啟示，具體如下：

1.對(duì)我國(guó)宏觀調(diào)控的啟示

第一，有必要把資產(chǎn)價(jià)格納入中央銀行實(shí)施貨幣政策時(shí)的監(jiān)測(cè)對(duì)象。因?yàn)橐坏┵Y產(chǎn)價(jià)格通過(guò)財(cái)富效應(yīng)或者其他渠道最終影響到總需求或總供給，就會(huì)對(duì)通貨膨脹率產(chǎn)生影響；

第二，進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí)必須綜合考慮調(diào)控政策可能產(chǎn)生的負(fù)面影響。例如美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息時(shí)，可能對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)因此而承擔(dān)的壓力重視不夠；

第三，政府不要輕易對(duì)危機(jī)提供救援。危機(jī)是對(duì)盲目投資和盲目多元化行為的懲罰，如果政府對(duì)這種行為提供救援，將會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)的滋生。

在宏觀調(diào)控方面，地方和中央政府在資源配置上應(yīng)該互相協(xié)調(diào)，增加社會(huì)公共品的投資，減少對(duì)市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的干預(yù)；與此同時(shí)，深入市場(chǎng)化改革，通過(guò)征收資源稅、調(diào)整出口退稅、改革匯率形成機(jī)制、推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程、調(diào)整行業(yè)部署以及發(fā)展資本市場(chǎng)等手段實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)健康、快速、持續(xù)發(fā)展。

2.對(duì)我國(guó)金融業(yè)的啟示

第一，對(duì)我國(guó)金融監(jiān)管的啟示

隨著各國(guó)金融市場(chǎng)融合性增強(qiáng)，加強(qiáng)國(guó)際金融監(jiān)管合作很重要。一方面要注意監(jiān)管邊界問(wèn)題，防止重復(fù)監(jiān)管；另一方面要加強(qiáng)國(guó)際間監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一性。監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不同，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)中出現(xiàn)監(jiān)管套利的行為。我國(guó)除了注意與別國(guó)貨幣政策之間的協(xié)調(diào)外，金融監(jiān)管方面信息的溝通，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和央行之間的合作等方面都很重要。

第二，對(duì)我國(guó)防范全球金融體系中風(fēng)險(xiǎn)的啟示

近年來(lái)，美國(guó)房地產(chǎn)虛假繁榮，貸款機(jī)構(gòu)明知風(fēng)險(xiǎn)卻大量放款，還推出大量前期還款壓力小、利率固定而后期按揭成本上漲、利率浮動(dòng)的貸款產(chǎn)品，為一些借貸者未來(lái)無(wú)力償債埋下禍根。投行在抵押貸款證券化過(guò)程中也降低了承銷(xiāo)或擔(dān)保門(mén)檻，并積極在二級(jí)市場(chǎng)推銷(xiāo)中把風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大到更廣范圍。這使得我們?nèi)魏螘r(shí)候都不能忽視風(fēng)險(xiǎn)的存在。在我國(guó)金融業(yè)積極穩(wěn)妥地推進(jìn)對(duì)外開(kāi)放的同時(shí)，全球金融體系中的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

第三，對(duì)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)要審慎經(jīng)營(yíng)的啟示

美國(guó)次貸危機(jī)中遭遇打擊最大的就是銀行業(yè)，重視住房抵押貸款背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前我國(guó)商業(yè)銀行特別應(yīng)該關(guān)注的問(wèn)題。在房地產(chǎn)市場(chǎng)整體上升時(shí)期，住房抵押貸款對(duì)商業(yè)銀行而言是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，貸款收益率相對(duì)較高、違約率較低、一旦出現(xiàn)違約還可以通過(guò)拍賣(mài)抵押房地產(chǎn)獲得補(bǔ)償。目前房地產(chǎn)抵押貸款在我國(guó)商業(yè)銀行占有相當(dāng)大比重。然而一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格普遍下降和抵押貸款利率上升的局面同時(shí)出現(xiàn)，購(gòu)房者還款違約率將會(huì)大幅上升，拍賣(mài)后的房地產(chǎn)價(jià)值可能低于抵押貸款的本息總額甚至本金，這將導(dǎo)致商業(yè)銀行的壞賬比率顯著上升，對(duì)商業(yè)銀行的盈利性和資本充足率造成沖擊。

本次美國(guó)次貸危機(jī)的源頭就是美國(guó)房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)繁榮時(shí)放松了貸款條件，推出了前松后緊的貸款產(chǎn)品。金融機(jī)構(gòu)為了逐利而不惜降低借貸標(biāo)準(zhǔn)，由于房?jī)r(jià)的不斷上漲而忽視了貸款人自身的償付能力。我國(guó)商業(yè)銀行應(yīng)吸取美國(guó)次貸危機(jī)的教訓(xùn)，嚴(yán)格保證首付政策的執(zhí)行，適度提高貸款首付的比率，杜絕出現(xiàn)零首付的現(xiàn)象。采取嚴(yán)格的貸前信用審核，避免出現(xiàn)虛假按揭的現(xiàn)象。

3.對(duì)我國(guó)房貸市場(chǎng)的啟示

在我國(guó)，樓市過(guò)熱是不爭(zhēng)的事實(shí)。目前，我國(guó)房地產(chǎn)處于上升周期，房?jī)r(jià)上漲較快，個(gè)人住房按揭貸款發(fā)展得非常快。在政府高價(jià)拍賣(mài)土地、開(kāi)發(fā)商操縱房?jī)r(jià)、銀行放貸審查松弛、稅收調(diào)控不力的多種因素合力的作用下，我國(guó)城市房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了連續(xù)上漲局面。以房?jī)r(jià)收入比來(lái)度量,中國(guó)的住房抵押貸款無(wú)疑也越來(lái)越具有美國(guó)式次級(jí)抵押貸款的特征,只不過(guò)中國(guó)的商業(yè)銀行迫于監(jiān)管的壓力仍要求一定的首付比例。但不容忽視的事實(shí)是,隨著中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格這些年來(lái)的上漲,中國(guó)住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)越來(lái)越大。

另一方面,商業(yè)銀行對(duì)住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備不足,監(jiān)管當(dāng)局對(duì)商業(yè)銀行住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重又相對(duì)較低,這些使得商業(yè)銀行一旦被暴露在住房抵押貸款違約風(fēng)險(xiǎn)面前時(shí),其應(yīng)對(duì)的能力就可能會(huì)相當(dāng)脆弱。

4.對(duì)發(fā)展我國(guó)資本市場(chǎng)的啟示

此次美國(guó)次貸危機(jī)中存在著由于信息不對(duì)稱(chēng)而導(dǎo)致市場(chǎng)失靈。美國(guó)次級(jí)住房抵押債券市場(chǎng)存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)。有關(guān)次級(jí)房貸的大量真實(shí)信息存于貸款公司和經(jīng)紀(jì)公司，資產(chǎn)證券化以后，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了市場(chǎng)，但信息并沒(méi)有很好地傳遞給投資者。投資者完全依靠評(píng)級(jí)公司來(lái)定價(jià)，而事實(shí)上評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)卻出了很大問(wèn)題。因此，我國(guó)必須慎重考慮如何開(kāi)展資產(chǎn)證券化。

總之，我國(guó)應(yīng)從美國(guó)次貸危機(jī)中吸取教訓(xùn)，未雨綢繆，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)地發(fā)展?！?/p>

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