嚴(yán)紹兵　仲崇敬

摘 要：市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到今天，并購和重組已經(jīng)成為企業(yè)提高自身實(shí)力、擴(kuò)寬經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域、有效利用企業(yè)內(nèi)外部資源的重要方式之一。在企業(yè)并購的過程中，對(duì)并購目標(biāo)資產(chǎn)的定價(jià)是整個(gè)并購的核心環(huán)節(jié)。在這一點(diǎn)上，不同的定價(jià)主體從各自的角度出發(fā)，選擇不同的價(jià)值類型和目標(biāo)市場(chǎng)，最終得出的結(jié)論會(huì)出現(xiàn)較大的差異。在雪津啤酒的并購案例中，這兩個(gè)因素的影響和作用方式得到充分體現(xiàn)。通過對(duì)這一案例的深入分析和系統(tǒng)總結(jié)，可以較為具體和有效地說明價(jià)值類型和細(xì)分市場(chǎng)這兩個(gè)因素對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的影響，在此基礎(chǔ)上為我們企業(yè)并購過程中的利益相關(guān)者提供參考價(jià)值。

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)價(jià)值；投資價(jià)值；市場(chǎng)細(xì)分

中圖分類號(hào)：F830．91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2009）02-0113-05

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一、引 文

近年來，隨著中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制逐步完善，市場(chǎng)潛力進(jìn)一步得到挖掘。眾多的跨國企業(yè)集團(tuán)將目光投放到中國市場(chǎng)，紛紛通過各種方式將資金注入到中國市場(chǎng)，其中跨國并購是其投資的主要方式之一。在跨國并購過程中，并購雙方需要對(duì)并購標(biāo)的價(jià)值，即并購企業(yè)的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估價(jià)，以確認(rèn)自己的目標(biāo)價(jià)格來參與談判，很多情況下企業(yè)雙方還需要利用外部評(píng)估機(jī)構(gòu)的第三方意見來幫助自己確定企業(yè)的價(jià)值。在這一過程中評(píng)估機(jī)構(gòu)、國內(nèi)投資者和國際投資者由于其所采用的方法、所處的地位和選擇的市場(chǎng)范圍的不同，對(duì)同一標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值判斷可能出現(xiàn)巨大差異。本文將利用雪津啤酒公司的并購案例，從價(jià)值類型的選擇和市場(chǎng)范圍的選取來系統(tǒng)地分析不同主體對(duì)同一企業(yè)的估價(jià)的差異。

二、案例簡(jiǎn)介

（一）雪津啤酒公司簡(jiǎn)介

雪津前身系1986年成立的福建莆田啤酒廠，原屬當(dāng)?shù)刎?cái)政局主管的國有獨(dú)資企業(yè)，至2002年2月，整體改制為福建雪津啤酒有限公司。改制后的雪津注冊(cè)資本1．1018億元，國有股東、莆田市財(cái)政局全資企業(yè)福建雪津啤酒集團(tuán)持股38．11％。非國有股份中，由雪津職工投資設(shè)立的莆田喜雪營(yíng)銷策劃銷售有限公司（下稱喜雪）持股20．15％，由雪津管理層投資設(shè)立的莆田天妃生物工程開發(fā)有限公司（下稱天妃）持股18．6％，其余10家關(guān)聯(lián)企業(yè)總計(jì)持有余下的23．14％股份。截至2005年5月31日，雪津資產(chǎn)總額（不含商譽(yù)、商標(biāo)）為人民幣11．51億元；2004年公司EBITDA值（息、稅、折舊及攤銷前盈利）為4．63億元，EBITDA盈利率達(dá)30％。其產(chǎn)品主要市場(chǎng)為福建本地，產(chǎn)品銷售渠道遍布當(dāng)?shù)馗鱾€(gè)縣市，為福建當(dāng)?shù)厝笾饕【破放浦弧?/p>

（二） 收購過程

2005年春雪津啤酒公司提出將其39．48%國有股和60．12%私有股捆綁出讓的并購計(jì)劃，并聘請(qǐng)了普華永道事務(wù)所為其運(yùn)作該項(xiàng)交易。2005年7月底雪津啤酒提出了具體的競(jìng)標(biāo)方案，主要包括目標(biāo)購買者和競(jìng)標(biāo)方式兩個(gè)部分。本次競(jìng)標(biāo)的買家初步圈定在國際前四大啤酒巨頭和國內(nèi)前三大啤酒公司。競(jìng)標(biāo)過程分為兩個(gè)階段，在第一階段競(jìng)標(biāo)結(jié)束后將根據(jù)第一階段的競(jìng)標(biāo)結(jié)果向適當(dāng)?shù)馁I方發(fā)出第二階段的競(jìng)標(biāo)邀請(qǐng)。2005年8月31日福建省產(chǎn)權(quán)交易中心正式發(fā)布《福建雪津啤酒公司國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告》，2005年9月底，由福建產(chǎn)權(quán)交易所向潛在競(jìng)價(jià)者發(fā)通知函，雪津啤酒股權(quán)交易招標(biāo)正式啟動(dòng)。

在第一輪競(jìng)價(jià)過程中收到標(biāo)書的意向購買人共有六家，分別是英博、AB、華潤(rùn)、燕京、喜力和蘇格蘭紐卡斯?fàn)柶【乒煞萦邢薰?。其中共?家公司于10月底正式提出了報(bào)價(jià)，分別為啤酒業(yè)的國際巨頭英博啤酒集團(tuán)、喜力啤酒集團(tuán)和國內(nèi)啤酒業(yè)的代表燕京、華潤(rùn)兩大啤酒集團(tuán)。11月初，在對(duì)第一輪報(bào)價(jià)詳加考察后，評(píng)審委員會(huì)綜合各方面因素，對(duì)英博、喜力和燕京發(fā)出了第二輪報(bào)價(jià)邀請(qǐng)，華潤(rùn)集團(tuán)在這一輪次被淘汰出局。接到第二輪報(bào)價(jià)邀請(qǐng)的英博、喜力和燕京，隨即開始對(duì)雪津進(jìn)行第二輪報(bào)價(jià)前的盡職調(diào)查。這一期間，競(jìng)價(jià)方帶來自己的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，對(duì)雪津啤酒進(jìn)行全方位的考察。12月上旬，在調(diào)查的基礎(chǔ)上喜力和燕京啤酒集團(tuán)最終沒有參與第二輪的競(jìng)價(jià)，因此，英博集團(tuán)最終成為第二輪競(jìng)價(jià)中惟一報(bào)價(jià)的買方，從而獲得了雪津啤酒的全部股份。在這個(gè)競(jìng)標(biāo)的過程中，國內(nèi)投資者、國際投資者和評(píng)估的中介機(jī)構(gòu)分別從各自的角度、運(yùn)用各自的方法對(duì)雪津啤酒的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估。評(píng)估機(jī)構(gòu)指出，以2005年5月31日為基準(zhǔn)日，雪津啤酒的股權(quán)價(jià)值為6．19億元。以華潤(rùn)集團(tuán)為代表的國內(nèi)投資者出價(jià)約為25億元，而該股權(quán)最終被英博集團(tuán)以58．12億元的價(jià)格獲得。

三、并購價(jià)格與評(píng)估價(jià)值差異因素分析

通過上文的論述發(fā)現(xiàn)，對(duì)雪津啤酒這一企業(yè)資產(chǎn)，評(píng)估機(jī)構(gòu)、國內(nèi)投資者和國際投資者的價(jià)值判斷存在較大差異。這一現(xiàn)象的產(chǎn)生，除了一些偶然因素的影響外，三個(gè)不同估價(jià)主體所占的立場(chǎng)、各自的視野和采用的估價(jià)方法上的差異可能是造成這一現(xiàn)象的重要原因。為了進(jìn)一步深入找尋三者之間差異產(chǎn)生的原因，本次研究詳盡分析了作為評(píng)估機(jī)構(gòu)、國內(nèi)投資者和國際投資者的估價(jià)方法和標(biāo)準(zhǔn)。在此基礎(chǔ)上，本文將分析評(píng)估機(jī)構(gòu)與投資者和投資者之間差異產(chǎn)生的原因。

（一）評(píng)估機(jī)構(gòu)與投資者估價(jià)差異

評(píng)估機(jī)構(gòu)與投資者之間的差異可能由兩方面構(gòu)成：一方面是由于評(píng)估機(jī)構(gòu)與投資者得出的企業(yè)價(jià)值在標(biāo)的的選擇上存在一定差異。評(píng)估機(jī)構(gòu)得出的企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值中并不包含雪津啤酒的商譽(yù)、商標(biāo)等無形資產(chǎn)的價(jià)值。因此在評(píng)估機(jī)構(gòu)與投資者得出的企業(yè)價(jià)值間的差異中包含一部分雪津啤酒的無形資產(chǎn)的價(jià)值。另一方面，兩者的差異有可能是由于價(jià)值類型選擇上存在差異而造成的。如果評(píng)估師和投資者采用的是相同的市場(chǎng)價(jià)值，那么差異產(chǎn)生的原因可能是由其他因素造成的，這一原因還有待進(jìn)一步分析。如果兩者采用的是不同的價(jià)值類型，投資者所采用的是投資價(jià)值，而評(píng)估師很可能采用的是市場(chǎng)價(jià)值。那么市場(chǎng)價(jià)值和投資價(jià)值間的本質(zhì)區(qū)別可能導(dǎo)致評(píng)估價(jià)格出現(xiàn)較大差異。

我國的《資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類型指導(dǎo)意見》中將價(jià)值類型區(qū)分為市場(chǎng)價(jià)值和非市場(chǎng)價(jià)值兩類。其中對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的定義為“自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強(qiáng)迫的情況下，評(píng)估對(duì)象在評(píng)估基準(zhǔn)日進(jìn)行正常公平交易的價(jià)值估計(jì)數(shù)額”。在其條文講解中對(duì)市場(chǎng)價(jià)值作用的前提條件作了一系列的限定。其中兩個(gè)基本假設(shè)為公開市場(chǎng)和資產(chǎn)的有效使用。

所謂公開市場(chǎng)是對(duì)充分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的一種抽象，是對(duì)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的一種理想化假設(shè)。其主要特點(diǎn)包括：存在著足夠多的市場(chǎng)參與者、市場(chǎng)參與者地位平等、信息對(duì)稱、交易不受時(shí)間和空間的限制等?？梢哉f公開市場(chǎng)上的價(jià)格不受到市場(chǎng)參與者的個(gè)體特征和意志的影響，在這種條件下評(píng)估出的資產(chǎn)價(jià)值（市場(chǎng)價(jià)值）是不考慮市場(chǎng)參與者的個(gè)體因素的價(jià)值。所謂資產(chǎn)的有效使用概念在《國際評(píng)估準(zhǔn)則》中是以資產(chǎn)的“最佳用途”的概念出現(xiàn)的。《國際評(píng)估準(zhǔn)則》中對(duì)“最佳用途的”解釋為：“一項(xiàng)資產(chǎn)最有可能的用途，是指評(píng)估的資產(chǎn)在實(shí)際上可能、處置合理、法律允許、財(cái)務(wù)可行并且能夠得到最高價(jià)格時(shí)的用途。”可以看出該“最佳用途”是以資產(chǎn)本身的利用價(jià)值為基礎(chǔ)，考慮了一系列的客觀因素的基礎(chǔ)上而得出的，是排除了該資產(chǎn)當(dāng)前持有者的特殊目的和使用方式的情況下得出的用途。因此在此基礎(chǔ)上得出的市場(chǎng)價(jià)值是不考慮資產(chǎn)持有者的個(gè)體意愿的價(jià)值。

在我國的《資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類型指導(dǎo)意見》中將市場(chǎng)價(jià)值以外的價(jià)值類型劃分為投資價(jià)值、在用價(jià)值、清算價(jià)值、殘余價(jià)值幾類。其中對(duì)投資價(jià)值的定義為：“評(píng)估對(duì)象對(duì)于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或者某一類投資者所具有的價(jià)值估計(jì)數(shù)額?！薄秶H評(píng)估準(zhǔn)則》對(duì)投資價(jià)值的說明為：“投資價(jià)值具有主觀性，把特定資產(chǎn)和特定投資者、某一投資者或者具有明確投資目標(biāo)和（或）標(biāo)準(zhǔn)的投資主體聯(lián)系起來?！庇纱丝梢钥闯?，投資價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值間的最大區(qū)別為是否考慮市場(chǎng)上的參與者的個(gè)體因素對(duì)交易價(jià)格的影響。投資價(jià)值的確定過程中，市場(chǎng)上買賣雙方的地位、實(shí)力、目的等因素都對(duì)最終的評(píng)估價(jià)值起到重大影響，最終的評(píng)估價(jià)值中充分考慮了買賣雙方的個(gè)體因素。同時(shí)也可以看出兩個(gè)價(jià)值的適用范圍也不相同，市場(chǎng)價(jià)值的適用范圍為公開市場(chǎng)，而投資價(jià)值的適用范圍為由少數(shù)特定主體組成的特定市場(chǎng)。