杜　娟　陳　娜　游　靜

摘要：中國(guó)人民銀行2008年4月22日的中期票據(jù)，一經(jīng)推出即受到市場(chǎng)和學(xué)界的普遍認(rèn)可，然而面世僅兩個(gè)月，就被高層批示“先暫?！?，對(duì)其原因眾說(shuō)紛紜。通過(guò)中期票據(jù)業(yè)務(wù)分別對(duì)企業(yè)、商業(yè)銀行乃至整個(gè)金融市場(chǎng)的績(jī)效進(jìn)行分析，希望在中國(guó)整個(gè)金融市場(chǎng)協(xié)調(diào)后，中期票據(jù)能夠卷土重來(lái)。

關(guān)鍵詞：中國(guó)；中期票據(jù)業(yè)務(wù)；績(jī)效分析

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào):1673-291X(2009)06-0059-02

中國(guó)人民銀行2008年4月12日發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》。該辦法規(guī)定，市場(chǎng)參與主體自主研發(fā)的各類創(chuàng)新產(chǎn)品均可采用交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案的方式，不再需要逐項(xiàng)進(jìn)行行政審核，且債務(wù)融資工具發(fā)行利率、發(fā)行價(jià)格和所涉費(fèi)率也將以市場(chǎng)化方式確定。隨后銀行間交易商協(xié)會(huì)頒布了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具注冊(cè)規(guī)則》及《銀行間債券市場(chǎng)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》（下稱“指引”）等七項(xiàng)自律規(guī)則，并接受包括中國(guó)核工業(yè)集團(tuán)公司、中國(guó)交通建設(shè)股份公司、中國(guó)電信股份有限公司、中國(guó)中化集團(tuán)公司、中糧集團(tuán)有限公司等七家企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)的注冊(cè)，注冊(cè)額度共1 190億元，首期計(jì)劃發(fā)行392億元，此舉標(biāo)志著中國(guó)中期票據(jù)市場(chǎng)正式啟動(dòng)。

一、中國(guó)中期票據(jù)的定義及特點(diǎn)

在中國(guó)，所謂銀行間債券市場(chǎng)中期票據(jù)業(yè)務(wù)，是繼短期融資券之后推出的又一項(xiàng)直接債務(wù)融資工具。根據(jù)《指引》，中期票據(jù)是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)上，經(jīng)監(jiān)管當(dāng)局一次注冊(cè)批準(zhǔn)后，在注冊(cè)期限內(nèi)按照計(jì)劃連續(xù)、分期地以公募形式發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。

中國(guó)中期票據(jù)具有以下幾個(gè)特點(diǎn):第一，中期票據(jù)對(duì)發(fā)行企業(yè)的門(mén)檻低，只要符合相關(guān)交易商協(xié)會(huì)制定的《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》中的相關(guān)條件就可以發(fā)行；第二，中期票據(jù)是一種期限在三至五年間的債務(wù)融資工具，對(duì)企業(yè)的中長(zhǎng)期項(xiàng)目投資具有重大推動(dòng)作用；第三，中期票據(jù)可以一次注冊(cè)，分批發(fā)行，融資企業(yè)可以根據(jù)自身發(fā)展需要靈活地選擇發(fā)行時(shí)間；第四，中期票據(jù)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和交易。另外，與公司債相比，中期票據(jù)除了具有“一次注冊(cè)、分批發(fā)行”以及投資者“反向詢價(jià)機(jī)制”等優(yōu)點(diǎn)之外，在籌資成本、發(fā)行的靈活機(jī)動(dòng)性以及籌資的保密性等方面都具有一定的優(yōu)勢(shì)。

二、“曇花一現(xiàn)”的中期票據(jù)

盡管中期票據(jù)一經(jīng)推出即受到市場(chǎng)和學(xué)界的普遍認(rèn)可，但面世僅兩個(gè)月，就被高層批示“先暫停”。截至目前，央行已經(jīng)批準(zhǔn)發(fā)行22只中期票據(jù)，累計(jì)規(guī)模達(dá)人民幣1 727億元，已經(jīng)發(fā)行20只，累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)到人民幣735億元。在現(xiàn)有債券市場(chǎng)管理格局下，由央行推出的中期票據(jù)，帶有明顯的“打擦邊球”性質(zhì)，毫無(wú)意外地引發(fā)了各方的爭(zhēng)議。

對(duì)于此次中期票據(jù)被“先暫停”的原因：有的認(rèn)為這是為了貫徹緊縮性貨幣政策；也有的認(rèn)為，這是因?yàn)橹衅谄睋?jù)監(jiān)管不明，政府可能在修改條例，進(jìn)一步完善和明確監(jiān)管；還有人估計(jì)，這是因?yàn)橹衅谄睋?jù)發(fā)行“過(guò)熱”，壓縮了公司債和企業(yè)債的發(fā)行空間，管理層不得不出手讓它“冷靜”一下。據(jù)悉，最為激烈的反對(duì)聲來(lái)自發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)。他們認(rèn)為，中期票據(jù)幾乎無(wú)條件發(fā)行的發(fā)行體制，與現(xiàn)行《公司法》、《證券法》有關(guān)規(guī)定沖突?？傊怯捎诟飨嚓P(guān)部門(mén)對(duì)于債券市場(chǎng)的發(fā)展缺乏協(xié)調(diào)。

三、中期票據(jù)業(yè)務(wù)的績(jī)效分析

（一）工商企業(yè)利用中期票據(jù)融資的績(jī)效分析

1.降低企業(yè)的融資成本，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)2008年4月22日首批中期票據(jù)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行情況來(lái)看，鐵道部?jī)芍蝗旰臀迥昶诘闹衅谄睋?jù)的票面利率分別確定為5.08%和5.28%外，其余6只中期票據(jù)的票面利率整齊劃一地呈現(xiàn)為三年期5.3%，五年期5.5%的水平。而目前中國(guó)銀行貸款三年期和五年期利率分別為7.56%和7.74%，兩者相比，中期票據(jù)業(yè)務(wù)更具有低成本融資的優(yōu)勢(shì)。企業(yè)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的理性人會(huì)主動(dòng)核算融資成本，降低銀行貸款規(guī)模，提高直接融資比例和中期融資比例，改善并優(yōu)化公司融資結(jié)構(gòu)。對(duì)企業(yè)利用金融市場(chǎng)改善財(cái)務(wù)管理能力，提高企業(yè)應(yīng)對(duì)復(fù)雜多變的金融環(huán)境和提升企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值具有積極意義。

2.幫助中小企業(yè)緩解融資難問(wèn)題。數(shù)據(jù)顯示，與中期票據(jù)類似的短期融資券自2005年上市至今，發(fā)行量和發(fā)行規(guī)模都須速增長(zhǎng)。截至2007年年底，短期融資券共發(fā)行584只，總額為7 693億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模。隨著中期票據(jù)對(duì)短期融資券逐步分流，中期票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展前景必然可觀。另外，就全球而言，大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)主要依靠發(fā)行中期票據(jù)來(lái)融資，中小企業(yè)則更多依靠股本和貸款融資。此次中國(guó)中期票據(jù)業(yè)務(wù)的推出，將有效平衡銀行機(jī)構(gòu)的信貸資源，在銀行信貸資源一定的條件下，促使信貸機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)予以更多關(guān)注，為解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題進(jìn)行了制度安排。

（二）商業(yè)銀行利用中期票據(jù)的績(jī)效分析

1.有利于分散銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)，提高金融體系的穩(wěn)定性。資料表明，2007年銀行貸款占全部融資額的82%，中國(guó)企業(yè)融資過(guò)渡依賴銀行貸款，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)大量聚集在銀行業(yè)內(nèi)。若單一企業(yè)發(fā)生償付危險(xiǎn)，則直接危及其貸款銀行；若信用風(fēng)險(xiǎn)大面積爆發(fā)，銀行不良資產(chǎn)必將出現(xiàn)大幅反彈，則危及整個(gè)銀行業(yè)極端情況甚至?xí)l(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而短期融資券和中期票據(jù)由銀行間債券市場(chǎng)分散的投資人持有，包括銀行、證券、信托等不同機(jī)構(gòu)，有利于信用風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)和分散，從而提高金融體系的穩(wěn)定性。

2.豐富了債券市場(chǎng)品種，為銀行增加了新的投資品種。目前中國(guó)已有的企業(yè)債品種中，商業(yè)匯票貼現(xiàn)的融資期限為6個(gè)月以內(nèi)，短期融資券的期限在一年以內(nèi)，企業(yè)債、公司債期限則多在五年以上，分離債也大多在五至六年之間，部分企業(yè)的中期融資需求被抑制。因此，三至五年期中期票據(jù)的推出，可以說(shuō)恰好彌補(bǔ)了國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)在企業(yè)債期限上的缺口。另外，人民銀行數(shù)據(jù)顯示，2008年以來(lái)，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸差持續(xù)擴(kuò)大，已經(jīng)從年初的12.77萬(wàn)億元增至3月末的14.07萬(wàn)億元。中期票據(jù)的推出，滿足了銀行機(jī)構(gòu)縮短風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)期限，平滑資產(chǎn)、負(fù)債業(yè)務(wù)期限不匹配的要求。與此同時(shí)，良好的投資收益也在一定程度上抵消了存款增加帶來(lái)的利息成本。

3.拓展了銀行中間業(yè)務(wù)服務(wù)范圍，增加了銀行的中間業(yè)務(wù)收益。從首批中期票據(jù)的發(fā)行情況來(lái)看，主要的國(guó)有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行紛紛加入到中期票據(jù)的承銷商行列中來(lái)。這些商業(yè)銀行均有短期融資券的承銷歷史，為銀行承銷企業(yè)中期票據(jù)積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。

由于中期票據(jù)承銷是商業(yè)銀行新盈利來(lái)源，商業(yè)銀行必然在投資銀行業(yè)務(wù)方面展開(kāi)對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶的爭(zhēng)奪，促使銀行鞏固與老客戶在銀行貸款、存款、結(jié)算業(yè)務(wù)方面的合作關(guān)系。進(jìn)一步拓展企業(yè)中期票據(jù)發(fā)行、現(xiàn)金賬戶管理、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理等新型金融業(yè)務(wù)。以往中國(guó)商業(yè)銀行過(guò)分依賴于存貸款利差收入，中間業(yè)務(wù)收入在總收入中的比重過(guò)小。

（三）中期票據(jù)對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的績(jī)效分析

1.有利于改善宏觀調(diào)控效果和維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。中期票據(jù)的融資成本對(duì)債券市場(chǎng)利率相當(dāng)敏感，發(fā)行人通過(guò)中期票據(jù)的發(fā)行能直接感知融資成本的變化，有利于完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，從而提高宏觀調(diào)控中貨幣政策的效用，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。此外，中期票據(jù)在目前流動(dòng)性偏松的大背景下推出，能夠引導(dǎo)資金流向固定收益證券市場(chǎng)，在一定程度上有助于緩解流動(dòng)性過(guò)剩的局面，降低資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

同時(shí)，在當(dāng)前從緊貨幣政策環(huán)境下，企業(yè)融資渠道受到限制，中期票據(jù)的推出，將鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)利用金融市場(chǎng)進(jìn)行直接債務(wù)融資，可以有效平衡銀行機(jī)構(gòu)的信貸資源，保證當(dāng)前宏觀調(diào)控政策的平穩(wěn)推進(jìn)也從一定程度上降低了經(jīng)濟(jì)由于企業(yè)盈利下降導(dǎo)致“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，加大債務(wù)融資工具的創(chuàng)新、提高直接融資比例從宏觀層面來(lái)看有利于進(jìn)一步提高儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的效力，降低銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，更好地傳導(dǎo)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策的意圖，改善宏觀經(jīng)濟(jì)管理的效果。

2.有利于建立完整的市場(chǎng)收益率曲線。通過(guò)發(fā)展中期票據(jù)，不斷豐富投資品種，解決了債務(wù)融資工具的“期限斷檔”問(wèn)題，可以有效增加金融供給，改善利率環(huán)境，建立健全有效的市場(chǎng)機(jī)制。同時(shí)，作為無(wú)擔(dān)保的企業(yè)短期融資券在期限上的延伸，中期票據(jù)豐富了債券市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)及流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，增加了債券市場(chǎng)的層次和深度，有利于提高債券市場(chǎng)的彈性以熨平外部沖擊帶來(lái)的波動(dòng)。所以說(shuō)，中期票據(jù)發(fā)行后，信用類債券產(chǎn)品的收益率曲線可以得到進(jìn)一步完善。

3.有利于推動(dòng)中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，并建立信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制。由于成本優(yōu)勢(shì)，使得中期票據(jù)對(duì)于同期限貸款具有替代作用，如此通過(guò)中期票據(jù)利率的市場(chǎng)化，促進(jìn)貸款利率的市場(chǎng)化，從而推動(dòng)了中國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。并且中期票據(jù)的推出，將進(jìn)一步提升債券市場(chǎng)乃至借貸市場(chǎng)關(guān)于信用風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。中期票據(jù)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格都包含了投資人對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)索要的溢價(jià)。若溢價(jià)過(guò)低，可能無(wú)法補(bǔ)償投資人承受的信用風(fēng)險(xiǎn)；如果溢價(jià)過(guò)高，則可買入套利，提升資產(chǎn)組合的回報(bào)水平。因此，中期票據(jù)可以驅(qū)動(dòng)投資人為了獲取超額回報(bào)，加強(qiáng)對(duì)中期信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、計(jì)量和定價(jià)的研究，從而提升債券市場(chǎng)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)水平。

巴曙松也認(rèn)為，中期票據(jù)是橫跨貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的金融產(chǎn)品，其推出開(kāi)拓了新的產(chǎn)品領(lǐng)域，有利于拓展金融市場(chǎng)的深度和廣度，是在現(xiàn)行管理體制下非常有益的探索，也是在金融市場(chǎng)發(fā)展領(lǐng)域落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀的具體步驟。

結(jié)論：中期票據(jù)是真正的信用產(chǎn)品，在一定程度上促進(jìn)了金融創(chuàng)新，如果可以取代銀行貸款，成為企業(yè)融資的主要渠道，將成為中國(guó)資本市場(chǎng)一個(gè)根本性變化，對(duì)于促進(jìn)銀行脫媒、提高金融市場(chǎng)整體效率、通過(guò)市場(chǎng)化解金融風(fēng)險(xiǎn)、配置資源具有深遠(yuǎn)意義。中期票據(jù)的暫停比較可惜，可能意味著整個(gè)債券市場(chǎng)發(fā)展步伐的放慢、市場(chǎng)化發(fā)展趨勢(shì)的減速，金融市場(chǎng)的創(chuàng)新積極性可能會(huì)受到影響。我們期待著在中國(guó)整個(gè)金融市場(chǎng)協(xié)調(diào)后，中期票據(jù)能夠卷土重來(lái)。

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[責(zé)任編輯王建國(guó)]