朱　賀

內(nèi)容提要:人民幣匯率形成機制改革之后的匯率風險問題日益突出和嚴重,進一步的匯改也會不斷加大人民幣的匯率風險已成為普遍共識,由于長期以來的風險管理意識欠缺和匯率風險預警機制的缺失,我們的政府和相關(guān)的涉外企業(yè)在此期間遭受了巨額的匯率風險損失,建立匯率風險預警機制已被迫切提到議事日程。本文探討了構(gòu)筑匯率風險預警機制的框架,這項系統(tǒng)性的復雜工程需要宏觀與微觀層面上的政府、銀行與企業(yè)的協(xié)同工作,確定預測匯率的技術(shù)方法與量化指標,將效度較高的剛性技術(shù)預測方法與適當?shù)娜嵝曰疽蛩刂笜朔治龇ㄏ嘟Y(jié)合,同時急需政府發(fā)展金融市場和避險工具、銀行提高預警服務意識和增加避險業(yè)務,企業(yè)建立和完善內(nèi)部匯率風險管理制度,三方共同關(guān)注,各司其職,以建立行之有效的匯率風險預警機制。

關(guān)鍵詞:貨幣錯配;波動平均線交叉模型;匯率風險預警機制;框架

中圖分類號:F822.1文獻標識碼: A文章編號:1003-4161(2009)04-0096-04

1.人民幣匯率行情活躍匯率風險不斷加大

漠視匯率風險,是相當多的習慣了固定匯率制的涉外企業(yè)在相當長一段時間存在的認識誤區(qū)。寧愿承擔巨額匯率損失,不愿花費小額成本預測和規(guī)避風險的現(xiàn)象比比皆是。自2005年7月21日匯改之后的三年多,人民幣對美元匯率持續(xù)不斷升值。2005年升值2.49%,2006年升值3.28%,2007年升值6.41%,2008年升值近7%,截至2009年3月底,人民幣對美元匯率中間價為6.831 8,累計升幅已達19.33%(見圖1)。沒有進行風險管理的企業(yè)在此期間承擔了巨額的風險損失。而我國的外匯儲備中五成以上都是美元資產(chǎn),也使我們的政府在美元持續(xù)貶值中損失了巨額資產(chǎn)。也可以預見,隨著人民幣匯率形成機制改革的進一步深化,人民幣匯率行情將更加活躍,匯率風險會不斷加大。

1.1 新交易機制的引入增加了人民幣匯率的彈性

2006年初,詢價交易方式OTC(over the counter)、做市商制度和改變中間價格形成方式被引入銀行間即期外匯市場,匯改的深化改革會帶來人民幣匯率更大的波動幅度。在匯改之后至引入OTC前的5個月期間,人民幣對美元匯率保持平穩(wěn)小幅升值,由8.11至8.07,在引入OTC后,升值幅度明顯加大,4個月后的2006年5月15日,首次破8至7.99,小幅震蕩調(diào)整后自7月開始人民幣匯率徹底進入7時代(見圖1)。

OTC方式的價格形成機制不同于傳統(tǒng)的撮合方式,由交易雙方協(xié)商確定價格,交易的直接性可加強外匯交易員的溝通,有利于形成真實的交易價格。而引入一般被OTC所采用的做市商制度是為保證市場的流動性和交易的連續(xù)性,也是完善人民幣匯率形成機制的配套舉措。由于此前央行是外匯市場中人民幣對外幣交易的唯一“做市商”,是外匯市場唯一的買家,在市場操作中難免更多地考慮政策目標,因而人民幣匯率市場特征不明顯,而在推出做市商制度后,截至目前共有23家中外資商業(yè)銀行組成的做市商取得了一定程度的自主定價權(quán),將更好的發(fā)現(xiàn)人民幣市場匯率。在引入OTC后,人民幣兌美元匯率中間價不再由前一交易日的收盤價形成,而是由中國外匯交易中心于每日銀行間外匯市場開盤前向外匯市場做市商詢價,將全部做市商報價作為人民幣兌美元匯率中間價的計算樣本,去掉最高和最低報價后,將剩余做市商報價加權(quán)平均計算得出,權(quán)重由交易中心根據(jù)報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標綜合確定。這樣的價格形成反映了即時的市場供求,市場作用的增強顯著增強了人民幣匯率浮動彈性,相關(guān)企業(yè)面臨的匯率風險必然會增加。

1.2 “原罪”加大了人民幣的匯率風險

目前發(fā)展中國家匯率所面臨的風險極為巨大,不僅僅是由于其貨幣不可兌換,更是由于其金融市場發(fā)育不完全。體現(xiàn)在:貨幣錯配(currency mismatch)或期限錯配(maturity mismatch),企業(yè)面臨一種“魔鬼的選擇”(the devil′s choice),這就是“原罪”,是發(fā)展中國家在經(jīng)濟金融全球化過程中所普遍面臨的問題。貨幣錯配(Goldstein&Turner,2005)反映了匯率敞口風險,由于一個權(quán)益實體的收支活動使用了不同的貨幣計值,其資產(chǎn)和負債的幣種結(jié)構(gòu)不同,導致其凈值或(和)凈收入對匯率的變化非常敏感。企業(yè)從外國借貸出現(xiàn)貨幣錯配的話,當本幣貶值時借款成本上升;從國內(nèi)借貸出現(xiàn)“借短用長”期限錯配的話,當利率上升時借款成本大大增加。因此,無論是匯率或利率稍有波動,都會使企業(yè)因成本上升出現(xiàn)財務困難和經(jīng)營困難,進而波及銀行體系和整個經(jīng)濟。

表1和表2為2001以后外債余額按新口徑統(tǒng)計的貨幣錯配解釋因素分析表,分析中不考慮難以精確統(tǒng)計的外幣現(xiàn)鈔,設定匯率選取當年12月底的人民幣對美元匯率中間價。

從上表數(shù)據(jù)對比分析可以看出,在2002至2008年間:①我國外幣資產(chǎn)要遠大于外幣負債,且差距逐年上升,幅度有不斷擴大趨勢;②短期外債高速增長,此間的增長率遠超中長期外債和外債總額增長率,且占外債余額比重不斷攀升,2002年占比為30.9%,至2008年為63.4%,遠超國際警戒線25%的標準;③外幣資產(chǎn)占M2比率較大,且占比幅度逐年逐年上升,而外幣負債占M2比率較小,并有下降趨勢。這表明我國目前貨幣錯配比較嚴重。當外幣資產(chǎn)遠小于外幣負債時,其風險在于本幣的貶值,貶值將加重負債企業(yè)和金融機構(gòu)的債務負擔;而我國外幣資產(chǎn)大于外幣負債的貨幣錯配風險則暴露于本幣升值方面,人民幣升值會導致以本幣計值的外幣凈資產(chǎn)縮水。與此同時,貨幣錯配的現(xiàn)實狀況也在一定程度上表明了相關(guān)企業(yè)也面臨的較大的匯率風險。

2.構(gòu)筑匯率風險預警機制的框架分析

建立系統(tǒng)性的匯率風險預警機制是在經(jīng)濟和金融全球化背景下,人民幣匯率風險不斷加大的形勢下,規(guī)避匯率風險,有效進行風險管理的必然舉措。這項復雜的系統(tǒng)性工程需要在掌握匯率變動預測方法的基礎上,宏觀和微觀層面上的協(xié)同工作。

2.1 采用高效度的剛性的技術(shù)預測方法

首先應選擇比較有效的技術(shù)方法來預測匯率變動趨勢,技術(shù)預測方法的特點是,借助匯率過去的走勢預測未來的趨勢,其建立在市場價格反應一切信息、價格按趨勢存在內(nèi)在規(guī)律及歷史會在未來重復的假設基礎上。技術(shù)預測方法很多,本文將三種應用較廣的技術(shù)分析模型加以對比分析(見表3)。

三種技術(shù)預測模型原理簡單、應用簡便、各有特點。根據(jù)比較,總體上,波動平均線交叉模型(MA)從各個方面都更優(yōu),在實踐中分析結(jié)果比較可靠,而且某些其他技術(shù)分析指標,如平滑異同移動平均線(MACD),相對強弱指數(shù)(RSI),也就是在MA基礎上加上運動加速度和買賣能量交換發(fā)展而來的。

本文認為預測匯率風險應以波動平均線交叉模型這個適普模型為主,揚長避短結(jié)合使用其他技術(shù)分析方法。技術(shù)分析最大的優(yōu)點是特別適用于應對國際金融市場匯率短期劇烈波動的現(xiàn)象,運用剛性的技術(shù)方法能幫助我們將注意力從對匯率的胡亂猜測轉(zhuǎn)移到對于其趨勢的分析。但其與生俱來的系統(tǒng)性缺陷是忽略了外生變量、排斥了人為的判斷,預測結(jié)果是否精確和一定有效很難確定。必須結(jié)合基本因素指標分析法,才可完善匯率風險預警機制。

2.2 結(jié)合適應我國國情的柔性的基本因素指標分析法

基本因素指標分析借助于統(tǒng)計回歸分析,結(jié)合利率平價和購買力平價,通過對匯率影響較大的指標統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析來預測匯率變動趨勢。適合于對長期匯率變化的預測,對于短期特別是每日、每周的匯率走勢預測較不適用,短期預測結(jié)果經(jīng)常無法完全與實際情況走勢變化相符合。這種特性正好可與主要適用于短期預測的技術(shù)分析結(jié)合運用,可提高預測的準確性。

表4為美國和日本采用的分析匯率變動趨勢的統(tǒng)計指標。

從各因素分析可以預期,在目前全球性金融危機和經(jīng)濟衰退的背景下,人民幣匯率仍然主要是升值預期。這種預期主要來源于國內(nèi)良好的經(jīng)濟增長態(tài)勢和持續(xù)擴大的國際收支順差。我國是出口導向型國家,經(jīng)濟的增長有很大比重來源于出口的增加,伴隨著經(jīng)濟的較快增長,進口增速將小于出口增速,匯率不會下降而是呈上升趨勢;另外,國際收支順差是人民幣升值的另外一個重要原因,貿(mào)易賬戶和資本賬戶長期的順差造成了我國目前達2萬億美元的巨額外匯儲備,長期的外匯供過于求,人民幣升值也是必然結(jié)果。但影響匯率的變化因素是復雜的,除涉及我國經(jīng)濟和金融的基本面外,還要綜合考量國際環(huán)境的變化、心里預期因素、政治因素和偶發(fā)因素等對于匯率變動的作用。另外,為提高預測結(jié)構(gòu)的精確程度,還需注意各指標統(tǒng)計數(shù)據(jù)的正確性。

2.3 系統(tǒng)工程需政府、銀行與企業(yè)各司其職

2.3.1 政府的重中之重:發(fā)展金融市場和金融衍生避險工具。在匯率風險預警機制的建立過程中,政府除了需要加強對企業(yè)提升匯率風險管理能力的引導之外,重中之重是要大力發(fā)展金融市場和風險對沖工具。目前我國資本市場還處于初級階段,現(xiàn)有的可供企業(yè)規(guī)避匯率風險的衍生品種只有遠期結(jié)售匯和掉期業(yè)務。遠期結(jié)售匯業(yè)務是確定匯率在前而實際外匯收支發(fā)生在后的結(jié)售匯業(yè)務,最早于1997年在中國銀行試點,是我國匯率衍生品市場的開端,現(xiàn)開辦遠期結(jié)售匯的幣種包括美元、港幣、歐元、日元、英鎊、瑞士法郎、澳元和加元。2005年8月,在銀行間外匯市場推出了人民幣遠期交易以及人民幣對外幣掉期交易。不涉及利率互換的人民幣與外幣掉期業(yè)務是交易雙方約定一前一后兩個不同的交割日、方向相反的兩次本外幣交換,在前一次貨幣交換中,一方用外匯按照約定匯率從另一方換入人民幣,在后一次貨幣交換中,該方再用人民幣按照另一約定匯率從另一方換回幣種相同的等額外匯;反之亦可。納入利率互換以完善定價機制的掉期交易于2007年8月推出?，F(xiàn)開辦掉期的幣種包括美元、歐元、日元、港幣和英鎊。但也存在一些問題:

首先,需提高現(xiàn)有衍生產(chǎn)品的使用層次。這兩類衍生工具的性質(zhì)是遠期衍生類產(chǎn)品,其使用還處于低級層次。其中,遠期結(jié)售匯是最簡單的外匯衍生產(chǎn)品和保值工具,但在持續(xù)的人民幣升值預期下,企業(yè)不愿辦理遠期購匯和遠期結(jié)匯,因此交易量小、不成規(guī)模,銀行對遠期匯率的報價甚至還要參考和跟隨境外人民幣無本金交割遠期(NDF)報價,境外人民幣衍生市場對人民幣匯率預期的影響極大。加上央行參與了對遠期結(jié)售匯交易的限制,因而遠期結(jié)售匯的市場功能并未發(fā)揮。而且對于內(nèi)資企業(yè)來說,無法利用NDF規(guī)避匯率風險,加大了風險管理的難度,削弱了與外資企業(yè)的競爭能力。掉期交易由于最初推出時不涉及利率互換,加上限制了公司客戶的準入,交易也并不活躍。

其次,需推出期權(quán)類衍生產(chǎn)品和人民幣外匯期貨類產(chǎn)品。目前境外離岸市場不斷推出人民幣衍生產(chǎn)品,除人民幣無本金交割遠期(NDF)外,還有人民幣無本金交割掉期(NDS)和期權(quán)(NDO)及人民幣期貨交易,對人民幣遠期匯率走勢和預期施以較大影響。我們應在不斷完善發(fā)展程度較低的掉期業(yè)務的同時,積極推出新的衍生品種,如操作靈活的期權(quán)交易、信用風險和清算風險低的發(fā)現(xiàn)價格的外匯期貨交易,大力發(fā)展場內(nèi)市場,以克服流動性的不足。完善我國的金融市場,實際上也是人民幣匯率形成機制深化改革的必要之舉。

2.3.2 銀行的重中之重:充分發(fā)揮自身優(yōu)勢協(xié)同企業(yè)做好預警服務。銀行的優(yōu)勢是對金融貨幣政策有透徹的認識和了解,是匯率避險知識和工具的推廣和普及者,而目前我國的銀企關(guān)系模式較為單一,主要體現(xiàn)在債權(quán)債務和資金結(jié)算的關(guān)系,不僅不能使銀行充分發(fā)揮自身優(yōu)勢,還無法充分協(xié)助企業(yè)規(guī)避匯率風險。銀行應積極開展關(guān)于匯率風險與防范等內(nèi)容的專題講座和培訓,增強企業(yè)對于匯率風險的認識和了解,幫助企業(yè)培育和發(fā)展具備金融風險知識的人才隊伍,特別是對于大量中小外貿(mào)企業(yè)的CFO的培訓,對企業(yè)提供即時的專業(yè)指導和適當?shù)谋茈U產(chǎn)品,加強與企業(yè)的溝通協(xié)調(diào),這樣,在為企業(yè)規(guī)避風險的同時,通過各種外匯避險業(yè)務的大量展開,如進出口押匯、打包放款、遠期票據(jù)貼現(xiàn)、提貨擔保、保付代理、出口信貸、福費廷、即期保值、遠期結(jié)售匯、掉期等等,也可獲取豐厚的業(yè)務收益,建立與企業(yè)的多種合作關(guān)系,打造和諧的互惠互利的銀企雙贏的局面。在2005年匯改之后,由于匯率風險的加大,很多銀行開始主動對企業(yè)進行風險提示,并協(xié)同企業(yè)分析國際金融形勢和貨幣匯率走勢,根據(jù)企業(yè)的實際敞口頭寸情況建議采用適當?shù)慕鹑诠ぞ哌M行風險規(guī)避,不僅實現(xiàn)了自身外匯業(yè)務上的重大突破,也帶來了不少的中間業(yè)務收入。隨著匯改的進一步深化,這樣的服務應不斷擴大發(fā)展。

2.3.3 企業(yè)的重中之重:增強獨立識別預測規(guī)避匯率風險的能力。作為匯率風險的直接承擔主體,企業(yè)的任務非常繁雜,除了需要提高匯率風險意識,加快企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式之外,最為迫切的任務是需要增強獨立識別預測匯率風險的能力,當政府和銀行提供了必要的基礎建設和服務之后,能否識別匯率風險并將其不利結(jié)果降到最低,關(guān)鍵還是企業(yè)自身的作為。當務之急是:①相關(guān)企業(yè)的財務部門應把匯率風險管理納入企業(yè)財務管理的體系內(nèi)。實踐中,由于長期以來對匯率風險的漠視,相當多的企業(yè)是由財務部門監(jiān)管外匯業(yè)務,但不具備對于匯率風險的預測與規(guī)避職能,在增加這一職能后,可安排專人專職負責匯率風險的預測和防范。②盡快建立包括管理匯率風險在內(nèi)的金融風險管理組織系統(tǒng),將風險管理部門獨立出來,從企業(yè)戰(zhàn)略角度出發(fā)進行風險管理。無論如何,對于高技術(shù)性的風險管理工作,都需要培養(yǎng)和引進專業(yè)的金融管理人才,熟知匯率預測的專業(yè)知識、懂得對于宏觀形勢的分析判斷,熟練掌握各種金融避險工具的使用技能。在企業(yè)內(nèi)部建立及時的信息傳輸系統(tǒng)的同時,加強與政府和銀行的聯(lián)系溝通,建立真正有效的匯率風險預警規(guī)避機制。

總之,在當前國際外匯市場更加復雜和世界經(jīng)濟金融形勢惡化的背景下,在人民幣匯率形成機制改革進一步深化的趨勢下、匯率風險已經(jīng)威脅到我國實體經(jīng)濟和金融市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展,且有愈演愈烈之態(tài)勢,在構(gòu)筑匯率風險預警機制框架的過程中,首先需加強對匯率變動的預測,把握匯率的變動方向和波動幅度是對匯率進行預警和風險管理的基本前提,技術(shù)分析和基本因素分析各適用于短期和中長期匯率預測,二者結(jié)合可提高預測的效度;其次,要加大金融市場的改革,衍生產(chǎn)品是轉(zhuǎn)移風險的工具,是風險管理的重要途徑;再次,充分利用銀行的自身業(yè)務優(yōu)勢為企業(yè)提供必要的預警服務,做到銀企雙贏;最后,需要相當一部分的風險意識不強的的企業(yè)建立匯率風險內(nèi)控制度。通過宏觀與微觀層面上的多方協(xié)同努力,逐步建立起有效的匯率風險預警機制,并由此進一步建立匯率風險管理體系,完善我國的金融市場。

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[作者簡介]朱賀(1975—),女,漢族,吉林白山人,經(jīng)濟學碩士,溫州大學城市學院副教授,研究方向:世界經(jīng)濟。

[收稿日期]2009-04-15(責編:翟超;校對:正融)