吳默然

內(nèi)容提要：現(xiàn)代企業(yè)制度的核心內(nèi)容和企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力是建立在企業(yè)激勵(lì)機(jī)制之上的。一個(gè)有效的激勵(lì)機(jī)制能夠使統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)者和所有者的利益，使經(jīng)營(yíng)者能夠努力實(shí)現(xiàn)公司所有者的利益最大，防止道德風(fēng)險(xiǎn)。而衡量二者是否建立聯(lián)系，很大程度體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)者的薪酬是否與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤上。本文以上市民營(yíng)企業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)企業(yè)薪酬激勵(lì)和其公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為民營(yíng)上市公司高層管理人員薪酬激勵(lì)約束機(jī)制尚需完善。

關(guān)鍵詞：民營(yíng)上市公司；高層管理人員；薪酬；公司業(yè)績(jī)

中圖分類(lèi)號(hào)：F276.51文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003—4161(2009)03—0149—04

目前在國(guó)內(nèi)，對(duì)上市公司管理層薪酬的研究文獻(xiàn)不在少數(shù)，但是多數(shù)把民營(yíng)上市公司和國(guó)有上市公司結(jié)合起來(lái)分析，而很少有把民營(yíng)上市公司單獨(dú)作為一個(gè)群體來(lái)對(duì)其管理層的薪酬做研究。但事實(shí)上，由于產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)外部治理結(jié)構(gòu)的不一樣，國(guó)有上市公司管理層薪酬問(wèn)題同民營(yíng)上市公司的管理層薪酬問(wèn)題具有很大的不同。因此，單獨(dú)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的管理層薪酬問(wèn)題進(jìn)行考察，就具備了一定的必要性。本文將對(duì)民營(yíng)上市公司激勵(lì)機(jī)制中管理層的薪酬激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，希望能借此豐富和完善我國(guó)民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部管理的理論和方法。

1.國(guó)內(nèi)外對(duì)此方面的研究

合理的薪酬制度是確保管理層能夠以股東利益最大化為目標(biāo)的公司治理機(jī)制之一，一直受到學(xué)術(shù)界和社會(huì)的高度重視。根據(jù)代理理論，大多數(shù)的研究者都把研究重點(diǎn)集中在管理層薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系上，并認(rèn)為企業(yè)業(yè)績(jī)和企業(yè)規(guī)模是決定管理層薪酬最重要的因素。比如Lewellen和Huntsman采用了1942～1963年財(cái)富100強(qiáng)中的50家公司的數(shù)據(jù)，認(rèn)為在決定管理者薪酬上，會(huì)計(jì)利潤(rùn)至少和企業(yè)銷(xiāo)售收入一樣重要。Mur-phy基于1964～1981年美國(guó)73個(gè)大公司高層管理者的樣本分析了管理者薪酬與股東收益之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)管理者薪酬隨營(yíng)業(yè)收入的增加而增加，但股東收益保持不變。Jensen和Mur-phy發(fā)現(xiàn)股東財(cái)富每變化1 000美元，則CEO的財(cái)富變化3.25美元，由此推斷薪酬績(jī)效敏感度過(guò)低以至于不能提供有意義的管理激勵(lì)。

國(guó)內(nèi)對(duì)于高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)性研究開(kāi)始于近幾年，比較有代表性的研究有：魏剛采用了1999年4月30日公布年報(bào)的816家A股上市公司樣本，研究了高管激勵(lì)與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，認(rèn)為中國(guó)上市公司的高級(jí)管理人員年度貨幣收入低，薪酬結(jié)構(gòu)不合理。薪酬形式單一，零薪酬持股現(xiàn)象嚴(yán)重，高級(jí)管理人員的薪酬水平和持股數(shù)量與公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。林浚清等基于錦標(biāo)賽理論與行為理論，研究了高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)的薪酬差距、公司績(jī)效關(guān)系問(wèn)題。諶新民等以公布2001年年報(bào)的1036家上市公司為樣本采用截面回歸的統(tǒng)計(jì)方法研究了影響經(jīng)營(yíng)者薪酬的因素，并對(duì)管理者報(bào)酬變動(dòng)與企業(yè)業(yè)績(jī)變動(dòng)的互動(dòng)效應(yīng)進(jìn)行了研究。從研究結(jié)果來(lái)看，中國(guó)上市公司的管理層報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性比較弱。

2.概念的界定和樣本的選擇

首先，本文的“民營(yíng)上市公司”是指由民營(yíng)企業(yè)控股或者實(shí)際由民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的上市公司。

其次，由于上市公司信息披露的限制，本文“管理層薪酬”是指上市公司年報(bào)中披露的管理層人員的年度薪酬平均數(shù)，管理層是指董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)、董事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理和財(cái)務(wù)總監(jiān)等高層管理職位。

根據(jù)需要，本文數(shù)據(jù)來(lái)源于我國(guó)滬市所有上市公司2005年披露的年報(bào)，并相應(yīng)選取其中的民營(yíng)企業(yè)作為研究樣本，樣本選取的原則如下：

(1)考慮到極端值對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的不利影響，首先剔除了業(yè)績(jī)過(guò)差的ST和PT公司以及被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具過(guò)保留意見(jiàn)、拒絕表示、否定意見(jiàn)等審計(jì)意見(jiàn)的上市公司。同時(shí)有些上市公司的利潤(rùn)率過(guò)低，或者薪酬水平過(guò)低，影響整體趨勢(shì)的判斷，也應(yīng)予排除。

(2)根據(jù)本文對(duì)民營(yíng)的定義，排除該年剛剛由國(guó)有控股公司改制成為民營(yíng)控股公司的樣本。原因是：在非民營(yíng)時(shí)期，管理層的薪酬可能已經(jīng)發(fā)放一部分，即薪酬總額并非由民營(yíng)企業(yè)本身所決定，也不能體現(xiàn)現(xiàn)有管理層的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，故排除相應(yīng)樣本。

(3)排除集體性質(zhì)企業(yè)中，由政府控制的樣本。根據(jù)本文對(duì)民營(yíng)的定義，部分民營(yíng)企業(yè)實(shí)質(zhì)上為政府所控制，因此并非民營(yíng)，故排除。

根據(jù)上述定義和原則，共選出2005年滬市A股民營(yíng)上市公司樣本數(shù)為160家。由于在具體檢驗(yàn)時(shí)，是不是符合檢驗(yàn)的假設(shè)條件還要根據(jù)具體情況而定，所以可能在檢驗(yàn)?zāi)承┘僭O(shè)時(shí)樣本數(shù)量是不同的，這一點(diǎn)在后文中會(huì)做說(shuō)明。

3.總體薪酬水平和薪酬差距

從數(shù)據(jù)上看，2005年，民營(yíng)上市公司管理層所獲得年度薪酬總體較低，且并未顯示出明顯的上升趨勢(shì)；個(gè)體差異大，最高薪酬和最低薪酬之間的差距有擴(kuò)大的趨勢(shì)。

從總體的年度薪酬均值來(lái)看，2005年得到的樣本數(shù)據(jù)為19.78萬(wàn)元，相比于2004年的20.184萬(wàn)元，反而略有下降趨勢(shì)，說(shuō)明管理層薪酬并無(wú)明顯提高。偏度為2.557，即樣本公司中，管理層年度薪酬值多分布在均值的左邊(低于均值)，這也從另一個(gè)方面，解釋了為何薪酬的最大值如此高，但均值相比卻如此低。

但是從個(gè)人來(lái)看，2005年，民營(yíng)上市公司管理層獲得的年度薪酬最高值為119.26萬(wàn)元，比2004年的最高值64.611萬(wàn)元整整提高了近83％；而最低值為2.265萬(wàn)元，也比2004年的最低值4.534萬(wàn)元低了近一半?？梢?jiàn)，與2004年相比，管理層薪酬的個(gè)體差異化更加明顯。

再來(lái)看公司內(nèi)部的管理層薪酬差距。本文衡量薪酬差距的指標(biāo)為報(bào)酬最高的管理層對(duì)管理層平均報(bào)酬的比值。2005年，此數(shù)據(jù)的最大值為3.862，最小值為1，均值為1.611，偏度為1.788，即低于均值的樣本數(shù)比較多，總體上看，管理層的薪酬差距并不大。2004年此數(shù)據(jù)為：平均年度薪酬差距為1.6083倍，最高為3.25倍，最低的為1.05倍。較之2004年，也沒(méi)有明顯大的變化?？梢?jiàn)，從總體上看，我國(guó)民營(yíng)上市公司管理層年度薪酬在公司內(nèi)部并沒(méi)有拉開(kāi)差距。

4.實(shí)證檢驗(yàn)

根據(jù)代理理論(Agency Theory)，由于信息不對(duì)稱(chēng)，股東需要薪酬一績(jī)效契約來(lái)減少管理層由于道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇所導(dǎo)致的代理成本，進(jìn)而使得股東的利益最大化。對(duì)于中國(guó)的民營(yíng)上市公司來(lái)說(shuō)，一方面，不存在有很大一部分管理人員由上級(jí)主管部門(mén)行政任命，不從公司領(lǐng)取薪酬；另一方面，從整體上講，民營(yíng)企業(yè)最終追求的還是經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，否則，必將被淘汰。因此，合理的結(jié)果是企業(yè)管理層的薪酬將根據(jù)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)決定，由此可以提出研究假設(shè)：

假設(shè)1：公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與管理層薪酬存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。

在現(xiàn)實(shí)生活中，企業(yè)管理層中薪酬差距較大的現(xiàn)象普遍存在，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論很難在邊際分析的框架內(nèi)對(duì)這種現(xiàn)象做

出解釋。但是，如果將代理人看做是晉升競(jìng)爭(zhēng)中的比賽者，在這個(gè)順序競(jìng)爭(zhēng)的錦標(biāo)賽中，贏家將獲得全部獎(jiǎng)金，該現(xiàn)象就得到了合理的解釋。錦標(biāo)賽理論(Sequential Eliminination Tournament Theory)則認(rèn)為，當(dāng)監(jiān)控是可信的而且成本低廉時(shí)，可以根據(jù)代理人的邊際產(chǎn)出確定其薪酬。但是，由于監(jiān)控難度因企業(yè)而異，調(diào)查成本可能很高而且不一定真實(shí)可信，這樣就會(huì)導(dǎo)致代理人有偷懶行為，將管理者邊際產(chǎn)出作為薪酬決定要素變得不大可行。這些問(wèn)題的存在會(huì)導(dǎo)致委托人選擇錦標(biāo)賽激勵(lì)，即薪酬基于管理人員邊際產(chǎn)出的排序，而不是具體的邊際產(chǎn)出。這是因?yàn)榕判蛞冗呺H產(chǎn)出的準(zhǔn)確度量來(lái)得簡(jiǎn)單，而且可以降低監(jiān)控成本。同時(shí)，薪酬差距可以鼓勵(lì)基層管理人員參與排序競(jìng)爭(zhēng)，從而提供激勵(lì)，降低監(jiān)控的必要性。因此根據(jù)錦標(biāo)賽理論，大的薪酬差距可以降低監(jiān)控成本，為委托人和代理人的利益一致提供強(qiáng)激勵(lì)，加大薪酬差距可以提高公司績(jī)效。由此提出研究假設(shè)：

假設(shè)2：管理層薪酬差距越大，企業(yè)業(yè)績(jī)就越好。

由于薪酬構(gòu)成不僅包括基本工資，還包括年終績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)、虛擬股票、限制性股票、期權(quán)等，因此薪酬對(duì)高管的激勵(lì)也分為貨幣工資帶來(lái)的激勵(lì)和股票期權(quán)帶來(lái)的激勵(lì)。特別是股票期權(quán)的激勵(lì)力度越來(lái)越大。根據(jù)代理理論，當(dāng)企業(yè)管理層擁有公司股份的時(shí)候，就把公司所有者的利益與管理層的利益緊緊的聯(lián)系在一起，由此可以提出研究假設(shè)：

假設(shè)3：企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與管理層持股存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。

4.1模型和變量

下文中，AP表示管理層的平均薪酬；PD表示管理層的薪酬差距，這里衡量高管人員薪酬差距水平的指標(biāo)是年報(bào)公布的前三名薪酬均值與高管平均薪酬的比值；MSR表示高管人員的持股比例，也就是管理層持股數(shù)量占公司總股份的比例。

衡量企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)有很多種，有財(cái)務(wù)指標(biāo)，市場(chǎng)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)的主觀指標(biāo)。根據(jù)中國(guó)實(shí)踐，本文選擇以下財(cái)務(wù)指標(biāo)作為企業(yè)業(yè)績(jī)變量：凈資產(chǎn)收益率(ROE)和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入(CBR)，為了消除絕對(duì)變量的趨勢(shì)影響，在實(shí)證分析中，對(duì)企業(yè)管理層平均薪酬、公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入進(jìn)行了自然對(duì)數(shù)變換。

4.2模型設(shè)計(jì)

對(duì)于假設(shè)1，本文構(gòu)造線性模型來(lái)檢驗(yàn)：

ROE=a+b×Log AP+ε(1)

Log CBR=a+b×Log AP+ε(2)

對(duì)于假設(shè)2，本文構(gòu)造線性模型來(lái)檢驗(yàn)：

ROE=a+b×PD+ε(3)

Log CBR=a+b×PD+ε(4)

對(duì)于假設(shè)3，本文構(gòu)造線性模型來(lái)檢驗(yàn)：

ROE=a+b×MSR+ε(5)

Log CBR=a+b×MSR+ε(6)

以上模型的線性回歸估計(jì)采用最小二乘法，運(yùn)用SAS8.2統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行運(yùn)算。得到結(jié)果如表2。

5.檢驗(yàn)結(jié)果和結(jié)論

5.1管理層年度薪酬對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生良好的激勵(lì)作用

從模型(1)和(2)的回歸結(jié)果來(lái)看，管理層年度平均薪酬對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率相關(guān)系數(shù)為正，但是t統(tǒng)計(jì)量并非十分顯著，說(shuō)明高管的年均薪酬對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率有一定的激勵(lì)作用，但并不是相當(dāng)明顯；而管理層年度平均薪酬對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的相關(guān)系數(shù)為正，并且t統(tǒng)計(jì)量也在1％水平上顯著，顯示了年度薪酬對(duì)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入額可以產(chǎn)生明顯的激勵(lì)作用，支持了假設(shè)1。原因如下：

作為企業(yè)的管理層，從他們自身來(lái)講，可能并不關(guān)心能否為股東帶來(lái)多少利潤(rùn)，而更關(guān)心如何把企業(yè)規(guī)模做大做強(qiáng)，因?yàn)樽龃罅似髽I(yè)，可以為他們自己帶來(lái)更好的市場(chǎng)評(píng)價(jià)和榮譽(yù)，有利于自身的市場(chǎng)價(jià)值的提高；從企業(yè)的股東方面來(lái)講，他們也可能并不十分看重企業(yè)凈資產(chǎn)收益率而更看重主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，因?yàn)镽OE易于被管理層操縱，易于作假，而CBR則可以相對(duì)比較真實(shí)的反映企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。這一點(diǎn)對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)講，尤其重要，因?yàn)樗麄兌际菑母?jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中拼殺出來(lái)的，本身的規(guī)模并不如國(guó)有企業(yè)那么大，迅速擴(kuò)大規(guī)模，占領(lǐng)市場(chǎng)當(dāng)中的領(lǐng)先位置，加大企業(yè)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的抗擊力，將會(huì)是他們企業(yè)持續(xù)壯大的基礎(chǔ)。

這個(gè)研究結(jié)果從整體上與其他學(xué)者的研究有明顯的差別。比如魏剛以1999年A股上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)為分析對(duì)象，結(jié)果表明上市公司高級(jí)管理人員年度貨幣薪酬與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，其主要原因是貨幣薪酬過(guò)低，起不到應(yīng)有的激勵(lì)作用(魏剛，2000)。在他的樣本公司中，公司高級(jí)管理人員的年度平均薪酬僅僅為3.75萬(wàn)元，與本文的樣本公司管理層年度平均薪酬為19.68萬(wàn)元存在較大差距。這說(shuō)明提高了上市公司管理層年度薪酬，是可以起到較好的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)作用的。另一個(gè)原因是魏剛的樣本公司即包括了所有的上市公司(民營(yíng)和非民營(yíng)的)，這也一個(gè)側(cè)面說(shuō)明了民營(yíng)上市公司相對(duì)于非民營(yíng)上市公司，高管的年均薪酬同企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性更強(qiáng)。

5.2管理層內(nèi)年度薪酬差距對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響

對(duì)于假設(shè)2，先來(lái)看模型(4)的結(jié)果，結(jié)果顯示，公司高級(jí)管理層間的薪酬差距同主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之間呈現(xiàn)微弱的正相關(guān)關(guān)系，支持了假設(shè)和錦標(biāo)賽理論，但是t統(tǒng)計(jì)量相當(dāng)小，不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)上的意義。

而模型(3)的結(jié)果，則表明公司高級(jí)管理層間的薪酬差距同公司的凈資產(chǎn)收益率之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，且t統(tǒng)計(jì)量比較大，在5％的水平上顯著，具有統(tǒng)計(jì)學(xué)上的顯著意義。

從該檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看的話，目前，中國(guó)的民營(yíng)上市公司的高管薪酬的差距越大，公司的業(yè)績(jī)反而比較差。這同錦標(biāo)賽理論的結(jié)論是不符合的，而用行為理論可以更好的解釋。行為理論(包括相對(duì)剝削理論、組織政治學(xué)理論、分配偏好理論)認(rèn)為較小的薪酬差距會(huì)提高合作，同時(shí)會(huì)減少管理層耍弄政治陰謀來(lái)破壞他的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或者薪酬設(shè)定者權(quán)威的可能性，因此小薪酬差距會(huì)提升公司績(jī)效。

但這一結(jié)果同國(guó)內(nèi)學(xué)者林浚清、黃祖輝等人的研究結(jié)論不一致。他們的研究結(jié)果顯示，“那些強(qiáng)調(diào)錦標(biāo)賽激勵(lì)的公司要比那些強(qiáng)調(diào)平均主義的公司具有更好的盈利前景。在我國(guó)上市公司中，錦標(biāo)賽激勵(lì)所帶來(lái)的信息揭示和能力激發(fā)的正面作用超過(guò)了‘被剝削感覺(jué)造成的負(fù)面行為和‘不團(tuán)結(jié)現(xiàn)象對(duì)合作破壞所帶來(lái)的負(fù)面作用，因此我們的結(jié)論支持錦標(biāo)賽理論，不支持行為理論”。筆者對(duì)此的解釋有如下兩個(gè)原因：

5.2.1本文中，得到的數(shù)據(jù)是當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和高管薪酬差距的數(shù)據(jù)，屬于同一期。那么從邏輯關(guān)系上來(lái)講，是先有業(yè)績(jī)，后給薪酬。所以，經(jīng)營(yíng)績(jī)效比較差的公司，首先對(duì)此負(fù)責(zé)的當(dāng)然是高層的管理者，老板自然給予的薪酬就比較低，自然也就降低了管理層之間的薪酬差距。

5.2.2行為理論比較看重管理層的團(tuán)隊(duì)合作，即當(dāng)團(tuán)隊(duì)合作對(duì)管理層來(lái)說(shuō)相當(dāng)重要時(shí)，行為理論的結(jié)論更為適用。而當(dāng)前一些民營(yíng)企業(yè)當(dāng)中，企業(yè)的控制權(quán)實(shí)際還是處于所有者的手中，在這個(gè)時(shí)候，高級(jí)管理層的決策權(quán)相對(duì)薄弱，更多的是執(zhí)行者的角色；或者，總經(jīng)理或者副總經(jīng)理都是所有者家族當(dāng)中的

人，事情的實(shí)際操作更多地由下面的管理層來(lái)進(jìn)行。在這兩種情況下，加大管理層之間的薪酬差距，無(wú)疑會(huì)帶來(lái)管理層的極大心理不平衡，從而影響公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

5.3管理層持股沒(méi)有顯著的激勵(lì)作用

從模型(5)和(6)的回歸結(jié)果來(lái)看，管理層持股與企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)系數(shù)雖然均為正，但是t統(tǒng)計(jì)量相當(dāng)小，不顯著，這個(gè)結(jié)果否定了假設(shè)3。那么為什么管理層持股沒(méi)有達(dá)到應(yīng)有的激勵(lì)效果呢?原因是多方面的，第一，“零持股”現(xiàn)象相當(dāng)嚴(yán)重。從樣本公司的持股情況來(lái)看，平均持股僅僅占公司總股份的4.08％，持股比例相差比較大，而且有高管人員持股的公司僅有83家，僅占到全部樣本的一半左右。這樣的持股比例與發(fā)達(dá)國(guó)家管理層平均持股達(dá)到10.6％的水平相比，差距太大，難以把股東的利益同管理層的利益緊密聯(lián)系起來(lái)。其次，管理層持股一開(kāi)始就是作為企業(yè)員工持股的一個(gè)組成部分，也就是說(shuō)只要具有企業(yè)員工資格就可以獲得相應(yīng)的股份，并不需要特別的努力，這樣的持股更多的是具有福利性質(zhì)，而不是激勵(lì)性質(zhì)，管理層就不會(huì)產(chǎn)生擁有企業(yè)剩余索取權(quán)的激勵(lì)效果。

那么，會(huì)不會(huì)是由于有管理層人員持股的公司比例太少，降低了管理層持股比例跟業(yè)績(jī)的關(guān)系?筆者深入一步，把零持股的樣本公司排除在外，針對(duì)有管理層持股的樣本公司進(jìn)行如方程(3)、(4)的實(shí)證分析，結(jié)果表3：

從上表可以看出，即使排除掉“零持股”的樣本，剩下的樣本公司的公司業(yè)績(jī)同管理層持股也并無(wú)顯著相關(guān)性。原因是多方面的，其一，我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展不完善，上市公司的股價(jià)并不能完全反映公司的業(yè)績(jī)和競(jìng)爭(zhēng)力，管理人員的努力所得到的回報(bào)具有相當(dāng)大的不確定性，導(dǎo)致管理人員持股并沒(méi)有對(duì)其起到激勵(lì)的作用；其二，即使管理人員有持股，但是其持股所得的收入在其收入結(jié)構(gòu)中并不起決定性因素，而更多的是取決于固定工資、獎(jiǎng)金等其他影響因素。

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④魏剛.高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效[J].經(jīng)濟(jì)研究.2000(3).

⑤林浚清等.高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)薪酬差距、公司績(jī)效和治理結(jié)構(gòu)[Jj經(jīng)濟(jì)研究，2003，(4).

⑥諶新民上市公司經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬結(jié)構(gòu)性差異的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究.2003，(8)

⑦本小節(jié)的對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：常進(jìn)雄.《企業(yè)績(jī)效、公司治理與管理層薪酬——對(duì)上海市上市公司的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)分析》.上海財(cái)經(jīng)大學(xué).

⑧本文的檢驗(yàn)結(jié)果表中，括弧內(nèi)均為t統(tǒng)計(jì)量。*表示10％水平上顯著；**表示5％水平上顯著；***表示1％水平上顯著。且檢驗(yàn)均為雙尾檢驗(yàn)。

⑨林浚清等高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)薪酬差距、公司績(jī)效和治理結(jié)構(gòu)[J]經(jīng)濟(jì)研究，2003.(4):31～40。

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(責(zé)編：?jiǎn)⒎剑恍?duì)：正融)