鐘少穎　謝永琴

中圖分類(lèi)號(hào)：F230 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：近年來(lái)，受中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和人民幣升值的預(yù)期以及人民幣和外幣的利差的影響，境外的各種投機(jī)資金通過(guò)各種渠道流入境內(nèi)，資金數(shù)量呈現(xiàn)加速上升的勢(shì)頭。境外投機(jī)資金的進(jìn)入增加了我國(guó)金融監(jiān)管的難度，提升了金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，甚至某種程度上擾亂了我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。本文測(cè)算了國(guó)際游資流入的規(guī)模，分析了其可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和危害，并提出了對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：國(guó)際游資 規(guī)模測(cè)算 金融監(jiān)管

國(guó)際游資是一種短期的投機(jī)資本，又稱“熱錢(qián)”。上世紀(jì)80年代以來(lái)，國(guó)際金融市場(chǎng)上出現(xiàn)了巨額的游資。國(guó)際游資通過(guò)套利套匯的方式，破壞一國(guó)或多國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展甚至引起一國(guó)或多國(guó)金融系統(tǒng)癱瘓，爆發(fā)金融危機(jī)。國(guó)際游資的流動(dòng)性很強(qiáng)，這就增加了測(cè)算其規(guī)模的難度。尤其在我國(guó)，國(guó)際游資無(wú)法通過(guò)正常的結(jié)售匯方式進(jìn)入，只能通過(guò)地下或者其他一些隱蔽的方式進(jìn)入，這更增加了其測(cè)算的難度。

國(guó)際游資規(guī)模的測(cè)算

目前主要有三種方法來(lái)估計(jì)國(guó)際游資的規(guī)模：

第一種是利用國(guó)際收支平衡表上的“凈誤差與遺漏”項(xiàng)來(lái)估計(jì)。這是最原始的一種計(jì)算方法，帶有很大的誤差。

第二種是利用外匯儲(chǔ)備減去貿(mào)易順差再減去實(shí)際利用的外商直接投資。公式表示為：國(guó)際游資規(guī)模=外匯儲(chǔ)備-海關(guān)統(tǒng)計(jì)貿(mào)易順差-實(shí)際利用外商直接投資。此方法假設(shè)貿(mào)易順差和外商直接投資中不存在熱錢(qián)，可能低估熱錢(qián)的規(guī)模。

第三種是根據(jù)《現(xiàn)代匯率理論及模型研究》對(duì)“游資”的定義：短期國(guó)際資本流入額=常項(xiàng)目下投資收益貸方余額+資本和金融項(xiàng)目下證券投資貸方余額+資本和金融項(xiàng)目下其他投資中短期投資貸方余額+誤差與遺漏項(xiàng)目貸方余額。本文遵循以上第三種方法的基本思想，通過(guò)對(duì)1999-2006年的我國(guó)國(guó)際收支平衡表（見(jiàn)表1）的分析，總結(jié)出一種更加科學(xué)的計(jì)算方法。

本文的熱錢(qián)規(guī)模估算公式為：

熱錢(qián)規(guī)模=國(guó)際收支凈誤差與遺漏+私人非銀行統(tǒng)計(jì)部門(mén)短期資本流入+以其他名義通過(guò)正常渠道流入的短期投機(jī)資本。

其中，國(guó)際收支誤差與遺漏直接從國(guó)際收支平衡表中得到。私人非銀行統(tǒng)計(jì)部門(mén)短期資本流入采用海外私人存款的增加額表示。

以其他名義通過(guò)正常渠道流入的短期投機(jī)資本的流入隱蔽性較強(qiáng)，下文具體分析其中兩個(gè)可能是熱錢(qián)流入的渠道：

收益項(xiàng)絕對(duì)值從2002年明顯下降，并且從2005年起轉(zhuǎn)負(fù)為正。這說(shuō)明外商直接投資收益減緩了匯回的速度，不排除部分滯留國(guó)內(nèi)的投資收益轉(zhuǎn)變成熱錢(qián)進(jìn)行短期資本投機(jī)。

考慮到該項(xiàng)目的變動(dòng)具有一定的平滑性，因此本文用該項(xiàng)目前五年的平均數(shù)據(jù)為參數(shù)值來(lái)估算可能滯留國(guó)內(nèi)的短期投機(jī)資本數(shù)據(jù)。公式為：

本年收益絕對(duì)值－前五年平均值。

其他投資項(xiàng)目中短期項(xiàng)目從2001年由負(fù)轉(zhuǎn)正。由于該項(xiàng)目下資金具有短期和流動(dòng)性的特點(diǎn)，是熱錢(qián)流入國(guó)內(nèi)的重要渠道，所以本文將此項(xiàng)目納入調(diào)整項(xiàng)目中。而該項(xiàng)目包括短期貿(mào)易信貸、短期貸款和其他短期資金，總量具有一定的穩(wěn)定性和趨勢(shì)性，因此本文用指數(shù)平滑法在該項(xiàng)目單一事件序列的模型上，通過(guò)Eviews軟件來(lái)測(cè)算2004-2006年流入國(guó)內(nèi)的短期投機(jī)資本數(shù)據(jù)。公式為：

yt=ayt-1+(1-a)yt-1

公式中y即代表其他投資的短期項(xiàng)目，a是平滑系數(shù)。測(cè)算結(jié)果（見(jiàn)表2）。

因此，本文采用直接法測(cè)算熱錢(qián)的具體公式修正為：

熱錢(qián)規(guī)模=國(guó)際收支凈誤差與遺漏+私人非銀行部門(mén)短期資本流入+（收益－前五年收益均衡值）＋（其他投資的短期項(xiàng)目實(shí)際值－指數(shù)平滑預(yù)測(cè)值）。

根據(jù)直接法測(cè)算公式測(cè)算，2004-2006年流入我國(guó)的熱錢(qián)規(guī)模（見(jiàn)表3）。

用直接法通過(guò)多項(xiàng)調(diào)整得到：

2004-2006年流入我國(guó)的熱錢(qián)規(guī)模測(cè)算分別為544.17億美元、477.83億美元、811.92億美元，三年一共估計(jì)流入1833.92億美元。如此巨額的熱錢(qián)對(duì)我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)將帶來(lái)嚴(yán)重的隱患，擾亂我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的發(fā)展。

國(guó)際游資對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響

大量資本流動(dòng)會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融體系產(chǎn)生一定程度的沖擊，從而給宏觀政策和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來(lái)挑戰(zhàn)。

（一）資本流入引起經(jīng)濟(jì)過(guò)熱

大量國(guó)際游資的進(jìn)入，會(huì)引起外匯儲(chǔ)備增加從而外匯占款增加，在對(duì)沖不充分的情況下，這種外匯占款的增加必然引起基礎(chǔ)貨幣增加，并最終引起通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。2007年到2008年上半年的這段時(shí)間內(nèi)，我國(guó)的物價(jià)指數(shù)曾一直居高不下，至今仍維持在一個(gè)較高的水平上。深入分析這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，不可否認(rèn)有結(jié)構(gòu)性的原因和偶發(fā)事件的影響。但是，在知識(shí)上，經(jīng)驗(yàn)和理論上比較高度一致的地方是把通貨膨脹看作一個(gè)貨幣現(xiàn)象。因?yàn)檎喟l(fā)貨幣一定會(huì)引起物價(jià)總水平的上升。

當(dāng)然，就中國(guó)的具體情況來(lái)說(shuō)，并不是央行新發(fā)了多少貨幣。而是由于央行不能容許大量國(guó)際游資和貿(mào)易順差帶來(lái)的高能貨幣全部留在市場(chǎng)上。所以，必須要不斷的發(fā)行大量的“央票”來(lái)對(duì)沖，但是“央票”的發(fā)行并不是沒(méi)有限度的。在對(duì)沖不充分的情況下這部分的高能貨幣就成為通貨膨脹的貨幣基礎(chǔ)。

（二）資本流入引起經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的增加

由于大量資金的流入和低利率的政策會(huì)刺激銀行放貸。很多企業(yè)會(huì)藉此機(jī)會(huì)大量借貸甚至過(guò)度借貸，由此會(huì)造成借貸人違約風(fēng)險(xiǎn)的上升。

其一，一些企業(yè)在獲得銀行貸款后并沒(méi)有用于原計(jì)劃的擴(kuò)大生產(chǎn)，而是進(jìn)入股市進(jìn)行短期投資，在股市表現(xiàn)不好的情況下造成了巨額的損失。

其二，2007年到2008年上半年，由于房地產(chǎn)行業(yè)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，獲得銀行大量資金的支持，助長(zhǎng)了房地產(chǎn)泡沫。而在房地產(chǎn)現(xiàn)在陷入低迷的情況下，銀行又會(huì)面臨呆壞賬風(fēng)險(xiǎn)。另外，由于大量資本流入會(huì)引起匯率升值，而匯率升值又會(huì)帶來(lái)一系列的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）惡化國(guó)際收支平衡

隨著經(jīng)濟(jì)過(guò)熱以及經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的不斷積累，到一定的時(shí)候，比如經(jīng)常賬戶的急劇惡化導(dǎo)致出現(xiàn)國(guó)家對(duì)外支付能力不足情況下，外資會(huì)選擇停止進(jìn)入甚至出逃，加上內(nèi)資的外逃，形成大量資本流出，進(jìn)一步惡化國(guó)際收支平衡，從而產(chǎn)生危機(jī)。2008年以來(lái)，由于原材料價(jià)格上漲，人民幣升值以及《勞動(dòng)合同法》的實(shí)施帶來(lái)的勞動(dòng)力成本的上升等原因，使得原來(lái)大量的以低成本方法賴以生存的勞動(dòng)密集型企業(yè)利潤(rùn)空間大幅縮水，大量企業(yè)倒閉或者外遷。與此同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)遭遇較大波動(dòng)。

在內(nèi)外雙重壓力之下，我國(guó)企業(yè)外貿(mào)出口面臨巨大挑戰(zhàn)，外商直接投資同期大幅下降。這都給我國(guó)國(guó)際收支平衡帶來(lái)巨大的壓力。如果情況進(jìn)一步發(fā)展有可能會(huì)造成資本的外逃，給經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)更大的負(fù)面影響。

結(jié)論及相關(guān)政策建議

本文針對(duì)一段時(shí)期內(nèi)大量非FDI流入的新的資本流動(dòng)格局，分析了資本大量流入所引起的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)增加的問(wèn)題，并強(qiáng)調(diào)如果政策不當(dāng)就會(huì)不斷積累風(fēng)險(xiǎn)，并在一定的情況下（如經(jīng)常賬戶惡化）引起大量資本外流從而影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性。因此，面對(duì)新的資本流動(dòng)格局，政策當(dāng)局需要做好以下工作：

（一）控制資產(chǎn)價(jià)格的泡沫

第一，要利用股市調(diào)整的有力時(shí)機(jī)，完善對(duì)股市的監(jiān)管制度的建立；逐步減少政府對(duì)股市的干預(yù)，穩(wěn)定投資者的預(yù)期。第二，進(jìn)一步下大力氣控制房地產(chǎn)的泡沫。第三，嚴(yán)格規(guī)定開(kāi)發(fā)商自有資本數(shù)量。

（二）加大公共投入

利用財(cái)政收入增加的有利條件，加大對(duì)社會(huì)保障和醫(yī)療教育的公共投入。并在此基礎(chǔ)之上，鼓勵(lì)減持國(guó)家股和在海外上市的公司回歸A股市場(chǎng)，增加股票的供應(yīng)。

（三）改革自然資源定價(jià)的方式

目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)給自然資源和環(huán)境帶來(lái)了很大的壓力。這些問(wèn)題存在的主要原因是能源和自然資源定價(jià)太低。改革能源和自然資源的定價(jià)方式一方面有利于這些問(wèn)題的解決，同時(shí)也可以緩解人民幣升值的壓力。

（四）轉(zhuǎn)變宏觀調(diào)控的模式

目前應(yīng)對(duì)大量資本流入的方式是對(duì)沖和資本管制。這兩種方式都屬于數(shù)量型的調(diào)控。對(duì)沖的數(shù)量總是有限的，而資本管制的效果也差強(qiáng)人意。

因此，面對(duì)目前的資本流入新格局，宏觀調(diào)控的模式應(yīng)由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。一方面，要保持匯率的靈活性；另一方面，要逐步推進(jìn)利率的市場(chǎng)化。匯率的靈活性是運(yùn)用利率手段的前提。根據(jù)蒙代爾的“三元悖論”，在固定匯率的前提下，且存在資本的流動(dòng)，則貨幣政策的獨(dú)立性要大打折扣，運(yùn)用利率來(lái)調(diào)控效果不好。而利率的市場(chǎng)化則是利率能夠發(fā)揮作用的保證，如果利率沒(méi)有市場(chǎng)化，意味著市場(chǎng)對(duì)資金風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)不準(zhǔn)確，從而達(dá)不到利用利率手段調(diào)控資本流動(dòng)的目的。

綜上所述，本文分析了國(guó)際游資規(guī)模測(cè)算的三種方法，并構(gòu)建了熱錢(qián)規(guī)模估算公式，從而提出面對(duì)新的資本流動(dòng)格局我國(guó)應(yīng)采取的策略，以期對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供理論依據(jù)。

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作者簡(jiǎn)介：

謝永琴（1970-），女，新疆庫(kù)車(chē)人，北京工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，博士，碩士生導(dǎo)師。主要研究方向?yàn)閰^(qū)域經(jīng)濟(jì)理論，城市化問(wèn)題。

鐘少穎（1984-），男，湖南茶陵人，北京工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生。