段希文

【摘要】：本文重點從金融功能觀視角，探討股權(quán)99-改革這一重大制度變革的深遠(yuǎn)意義和成效。本文認(rèn)為，在股權(quán)分置的時代，我國股票市場基本處于無效率狀態(tài)，其各項功能均沒有得到很好的發(fā)揮，在推動國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中也沒有做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。

【關(guān)鍵詞】：股票市場股權(quán)分置金融功能

R.Merton和Z.Bodie在20世紀(jì)90年代提出了一種全新的分析金融系統(tǒng)的框架，即從金融功能觀的視角來分析一個金融體系的優(yōu)劣。股票市場作為金融系統(tǒng)中的重要部分，其能否發(fā)揮應(yīng)有的功能，這對金融系統(tǒng)的穩(wěn)定與有效乃至整個經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都有重要的作用。隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)與最后完成，中國股票市場進(jìn)入了一個全新的時代。那么，市場在這場改革前后發(fā)生了怎樣的變化?我們將從一個更加具體、深入的視角——金融功能觀來分析。

1、資源配置功能及其股改前后的比較

股票市場發(fā)揮資源配置功能主要表現(xiàn)是籌集資全的重要渠道。由于股票市場起步晚，規(guī)模較小，其發(fā)揮間接融資的功能有限。然而股權(quán)分置改革后，上市公司2006年和2007年在A股市場共募集資金分別為2677.15億元和7985.82億元，雖然在總?cè)谫Y額中所占的絕對比重仍舊不高，但其689.72％和198.3％增長速度遠(yuǎn)快于銀行貸款17.4％的年增長速度，此外在大力發(fā)展資本市場的政策作用下，直接融資在我國將扮演越來越重要的角色。

2、價格發(fā)現(xiàn)功能及其股改前后的比較

這一功能要求股票價格能反映其上市公司的真實信息。即需要完善的市場定價機制，更要重要的在于上市公司自身股權(quán)結(jié)構(gòu)是否符合價格發(fā)現(xiàn)功能的條件。

我國股票市場價格是否充分反映了上市公司信息最終需要通過價格的有效性來判斷。股權(quán)分置改革之前，大部分國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為中國股市未達(dá)到弱有效，如早期的吳世農(nóng)(1994，1995，1996)，周穎剛(2001)得出中國股市不具備弱有效性。股權(quán)分置改革以來我國股票市場的價格發(fā)現(xiàn)功能顯著提高。如喬志城(2007)通過建立兩期模型分析得出：股權(quán)分置改革在價格發(fā)現(xiàn)和市場信息兩方面增進(jìn)了市場資源配置功能。

3、提供流動性功能及其股改前后的比較

股票的流動性充分反映了其交易能力和變現(xiàn)速度。流通性是流動性的基礎(chǔ)，流通性與流動性又都是影響股票價格溢價水平的重要因素。股權(quán)分置改革之前，流通股本僅為2914.8億股，而截止2007年底流通股本達(dá)10627.4億股(其中06、07年、08年解禁分別為835億、1282億和1420億股)，為05年3倍多。此外，基于微觀市場結(jié)構(gòu)理論來看，衡量流動性的指標(biāo)主要包括交易最、換手率和買賣價差等。張崢、劉力(2006)結(jié)果表明股改前在中國股票市場，過高的換手率不能說明流動性高。而作為投資者的投機性交易的解釋會更好。而王、楊朝軍等(2008)研究中國股票市場的流動性價值水平得出以下結(jié)論；股改后流通股的流動性與波動性水平顯著影響流動性價值。股權(quán)分置改革顯著使得流動性價值與波動性關(guān)系顯著。股改前后流動性功能得到顯著提高。

4、風(fēng)險轉(zhuǎn)移與分散功能及其股改前后的比較

股票市場風(fēng)險劃分為系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險，中國股票市場是投機性、風(fēng)險性大的新興證券市場之一，且系統(tǒng)性，風(fēng)險占據(jù)了很大的比重。羅林(2006)研究表明我國股票市場的系統(tǒng)風(fēng)險占比超過50％，遠(yuǎn)高于美國的25％。進(jìn)入后股權(quán)分置時代以來，系統(tǒng)風(fēng)險顯著下降：(1)股票市場基本制度包括股票發(fā)行制度，證券信息披露制度等在內(nèi)的市場機制正在不斷地改進(jìn)和完善，(2)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的升級和產(chǎn)權(quán)制度的完善從根源上控制了股市系統(tǒng)性風(fēng)險，(3)市場法律體系得到逐步完善，對上市公司、證券公司等的監(jiān)管和違規(guī)操作的懲罰力度加大；(4)機構(gòu)投資者隊伍的壯大，投資理念逐步成熟。一個良好的市場運行環(huán)境是控制市場風(fēng)險的最根本途徑，也是市場發(fā)展和效率提高的重要保證。

5、信息收集披露功能及其股改前后的實現(xiàn)

我國股市信息披露制度相對落后。主要原因是上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善，會計制度不完善使得上市公司經(jīng)常利用相應(yīng)的漏洞違規(guī)操作，甚至與“莊家”勾結(jié)，獲取非法收益；監(jiān)管機構(gòu)與執(zhí)法機構(gòu)職權(quán)有限，對違規(guī)事件能夠采取的措施有限，力度也不夠。

2005年，伴隨著股權(quán)分置改革，新《證券法》和新《公司法》的出臺，兩法對公司治理，公司信息披露，證券發(fā)行、上市與交易等各個方面進(jìn)去了比較全面的修訂。在信息披露制度方面，首先加強了對上市公司，證券機構(gòu)等的監(jiān)管，嚴(yán)禁其散布虛假信息、不得挪用客戶的證券、資金獲取非法利益，加大了對違規(guī)操作的處罰力度，其次，完善了信息披露的具體格式和規(guī)則，提高了信息披露的透明度和質(zhì)量。此外完善了監(jiān)管法律責(zé)任和執(zhí)法機制，這不僅有利于證券監(jiān)管部門維護(hù)市場秩序，也為切實保護(hù)投資者利益提供了保障機制。

6、再論我國股票市場資源配置功能的實現(xiàn)機制

資源配置是指資源在時間，空間以及不同使用者之間的分配，使得資源配置盡可能地實現(xiàn)帕累托最優(yōu)。目前，對我國股票市場資源配置功能的實證研究主要有四種不同的角度：(1)由于實現(xiàn)資源配置功能是股票市場的核心，因此股票市場的有效則意味著資源配置有效。與前文相似，股權(quán)分置改革使得原來未達(dá)到弱有效的股票市場在之后基本達(dá)到弱式有效。

(2)徐沛，自欽先(2006)以微觀層面的上市公司為研究對象，結(jié)果表明，中國股票市場價格機制完全失真，基本無法通過價格變動反映企業(yè)價值，資源配置功能失效。

綜上，股權(quán)分置的時代我國股票市場基本處于無效率的狀態(tài)，其各項功能均沒有得到很好的發(fā)揮，在推動國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中也沒有做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。進(jìn)入后股權(quán)分置時代，政府和市場投資者等都將對股票市場有新的期望和認(rèn)識，而學(xué)術(shù)界也必然會付諸更深入的全新探索和研究。