原　野

國內(nèi)中小企業(yè)管理軟件的行業(yè)空間還很大，滲透率將逐步提高。公司成長路徑清晰，多年的積累形成了良好的品牌和穩(wěn)固的行業(yè)地位?？春霉鹃L期的發(fā)展，但中短期仍面臨宏觀環(huán)境影響的不確定性。

今日投資個股安全診斷星級：★★★

事件：

公司09年一季度實(shí)現(xiàn)營收3.05億元，同比增13.9％；實(shí)現(xiàn)毛利2.54億元，同比增7.9％；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤2.59億元，同比增259％，EPS為0.56元；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為2274萬元，同比下降47％，EPS為0.05元；扣除非經(jīng)常性損益和股權(quán)激勵成本后的凈利潤為2433萬元，同比下滑55％。

點(diǎn)評：

公司09年一季度營業(yè)收入增長13.9%，增速明顯放緩，顯示出公司經(jīng)營受到金融危機(jī)影響較大。但是，考慮到去年同期收入增速達(dá)到30.2%基數(shù)較大，且一季度為淡季的因素，申銀萬國對公司全年收入達(dá)到20%的增速還是較為樂觀。對于公司各產(chǎn)品線增長情況，預(yù)計(jì) NC維持快速增長，U8增長也較快，Tong在經(jīng)歷低谷后呈現(xiàn)恢復(fù)性增長，而U6的銷售可能還是面臨較大的壓力。

09年產(chǎn)品策略有所調(diào)整

管理軟件的有效使用可以使企業(yè)節(jié)省成本，未來需求較為旺盛。公司正積極調(diào)整產(chǎn)品策略，以實(shí)現(xiàn)09 年收入20%增長。由于U9 產(chǎn)品具有成本優(yōu)勢，會帶來較高的回報(bào)。因此此產(chǎn)品將是公司發(fā)展的重點(diǎn)。我們認(rèn)為高端NC 產(chǎn)品有望維持35%—40%左右的增長；09年，公司將大規(guī)模推廣U9 V1.5 版本，銷售額預(yù)計(jì)將會取得較大突破。中端產(chǎn)品U8 作為公司的主力產(chǎn)品，將力保穩(wěn)定增長；而U6 將并入Tong，作為低端產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)全分銷，借以降低成本。公司產(chǎn)品策略的調(diào)整，不僅保證銷售額的增長，也提高了產(chǎn)品總體利潤率。僅從主營業(yè)務(wù)方面來說，公司未來三年的凈利潤復(fù)合增長率有望保持在25%左右。

毛利率環(huán)比下降 是公司戰(zhàn)略發(fā)展的必然結(jié)果

2009年一季度，公司主營業(yè)務(wù)毛利率為83.28%，環(huán)比下降了4.42個百分點(diǎn)。主要原因是為了迅速擴(kuò)大市場份額，公司積極進(jìn)行并購，如收購方正春元、特博深，同時(shí)還鼓勵進(jìn)行軟件項(xiàng)目外以加快市場覆蓋，收購對公司毛利率影響尚未消化。另外，外包比例的提升增加了成本從而使總體毛利率略有下降。我們認(rèn)為，公司毛利率的下降是公司為了搶占市場份額和調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)所致。隨著公司規(guī)模的逐步擴(kuò)大和主營業(yè)務(wù)多元戰(zhàn)略的實(shí)施，預(yù)期未來三年公司的毛利率將出現(xiàn)3—5個百分點(diǎn)的下降，但仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。毛利率略有下降并不代表公司盈利能力下降，而是公司實(shí)施長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略中出現(xiàn)的必然結(jié)果。

公允價(jià)值變動和投資收益增幅較大

公司09年一季度的交易性金融資產(chǎn)公允價(jià)值為1091萬元，較去年同期的-3123萬元，上升134.80%。主要系本期比上年同期減持了基金從而減少了因股市波動對損益的影響所致。從而減少了公司業(yè)績的波動性，我們認(rèn)為這是有利的一個方面。另外，公司投資收益同比增長2635.2%%，主要是主要由于公司將持有的北京銀行股票全部賣出實(shí)現(xiàn)收益2.67 億元所致。從歷史情況來看，公司運(yùn)營也并不依靠投資收益。因此我們認(rèn)為，雖然該收益不具備可持續(xù)性，但對增強(qiáng)公司實(shí)力起到了一定的促進(jìn)作用。

銷售費(fèi)用增加較快

公司扣除非經(jīng)常性損益以及股權(quán)激勵成本后的凈利潤同比下降54.68%，除收入增速放緩?fù)?，期間費(fèi)用增加較多是主要原因。公司在08年底的人員規(guī)模是7766人，較年初增長了1591人，直接導(dǎo)致公司人員費(fèi)用增長過快，與收入增長不匹配。公司09年一季度銷售費(fèi)用較去年同期增加3444萬元，銷售費(fèi)用率由去年同期的43.4%上升為49.4%，是主營凈利潤下降的最主要原因。此外，管理費(fèi)用率由去年同期的38.9%上升為39.5%。我們認(rèn)為未來公司會嚴(yán)格控制員工總數(shù)和提高人均產(chǎn)出效率，期間費(fèi)用率有望回落。

現(xiàn)金儲備較為充裕

另外值得一提的是，公司08年末現(xiàn)金達(dá)1.09億元，并在2009年一季度處置了3100萬股北京銀行股票，收回3.15億元現(xiàn)金，目前公司手里余額約為13億。充裕的現(xiàn)金儲備，是公司實(shí)施低成本并購戰(zhàn)略的有利保證。

投資建議

調(diào)低公司2009—2010年不考慮股票投資損益的EPS分別至0.71元和0.89元（原來分別是0.75元和0.93元）?？紤]股票投資收益，我們預(yù)測公司2009 EPS為1.24元。盡管公司一季報(bào)盈利低于市場預(yù)期可能會給短期股價(jià)帶來較大壓力，我們認(rèn)為公司盈利有望逐季好轉(zhuǎn)，維持“增持”的投資評級。