陳可喜

摘要房地產是一種資金高投入、長期高占用的行業(yè)，其融資效率一直備受理論界與實務界的密切關注。本文首先闡述了房地產企業(yè)的融資現(xiàn)狀，然后分析了其存在非均衡性問題的根源，探索了房地產項目的融資安排，最后提出了如何提高我國房地產企業(yè)融資效率的管理策略。

關鍵詞房地產企業(yè)；融資效率；非均衡性；管理策略

中圖分類號F275文獻標識碼A文章編號1673－0194(2009)06－0035－02

房地產開發(fā)具有投資規(guī)模大、經營周期長、資金密集度高等特征，其融資決策的成敗。直接影響到融資方式的優(yōu)劣、融資成本的高低。因此，如何開拓多渠道的融資體系以提高融資效率，不僅是房地產企業(yè)所面臨的一個現(xiàn)實抉擇，而且是防范金融風險的重要課題。

一、房地產企業(yè)的融資現(xiàn)狀分析

目前，我國房地產企業(yè)的融資渠道還不十分暢通，企業(yè)融資困難重重，集中表現(xiàn)如下：

1.開發(fā)資金過度依賴銀行貸款

我國房地產直接融資渠道匱乏，故十分倚重銀行貸款的間接融資渠道。據(jù)統(tǒng)計分析，全國房地產銀行信貸比重在50％左右，部分城市甚至超過80％。在房地產資金鏈中，大量銀行信貸資金主導了房地產開發(fā)的全過程，并促進了房地產業(yè)的快速膨脹。通過住房消費貸款、房地產開發(fā)貸款、建筑企業(yè)流動性貸款和土地儲備貸款等，房地產市場中各個環(huán)節(jié)的市場風險和信用風險向銀行傳遞，這與我國房地產金融市場不健全有關。

2.資本市場股權融資成本較高

房地產上市公司通過增發(fā)、配股等股票流通方式以及發(fā)行可轉債方式在證券市場募集資金。由于發(fā)行股票及上市過程長。手續(xù)復雜，成本較高，對企業(yè)資質的要求更為嚴格，大多數(shù)的房地產開發(fā)企業(yè)無法接受，也很難實現(xiàn)。

3.房地產信托業(yè)舉步維艱

借助權威信托責任公司專業(yè)理財和運用資金的豐富經驗，通過實施信托計劃，將多個指定管理的開發(fā)項目的信托資金集合起來，形成具有一定投資規(guī)模和實力的資金組合，然后將信托計劃資金以信托貸款的方式運用于房地產開發(fā)項目，為委托人獲取安全、穩(wěn)定的收益。但我國尚未建成一個成熟、規(guī)范的二級市場，故房地產信托在實踐操作中舉步維艱。

4.境外融資較難實施

來自境外的資金是以直接投資、合資或獨資組建企業(yè)的方式進入中國房地產市場，但由于我國仍然實施資本項目下的外匯管制體系，故國內資本與國際資本的對接尚存以下困難：一是土地儲備與開發(fā)規(guī)模的比例很難配合，土地政策制約國內房地產的土地儲備，企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和開發(fā)規(guī)模無法適應投資方的資本流動和快捷變現(xiàn)；二是國內房地產企業(yè)的負債率過高，導致企業(yè)資產變現(xiàn)和盈利能力的不確定性加強；三是房地產企業(yè)的資產狀況審計比較復雜。所以，對于國內房地產融資需求而言，海外資金并不是一個值得期待的渠道。

5.民間融資具有不確定性

在我國房地產市場，開發(fā)項目依照資本市場私募融資理論和工具實施融資。實際上，確實有許多房地產項目通過這種民間融資的方式達到融資的目的，只是這種現(xiàn)象本身具有多重不確定性，也無規(guī)律可言。

二、房地產融資存在的非均衡性問題

針對我國房地產融資的非均衡性問題，剖析其成因如下：

1.融資渠道單一，主要依賴銀行信貸

銀行信貸是房地產融資的主要方式，主要有3種形式：一是房地產開發(fā)流動資金貸款，主要用于補充企業(yè)為完成計劃內土地開發(fā)和商品房建設任務需要的流動資金；二是房地產開發(fā)項目貸款，主要為具體的房地產開發(fā)項目提供生產性流動資金貸款；三是房地產抵押貸款，是開發(fā)企業(yè)以擬開發(fā)的土地使用權或房屋產權作抵押而向銀行取得貸款。這3種貸款的期限都很短，無法適應房地產開發(fā)周期的需要。

政府為控制房地產金融風險，近幾年出臺了一系列宏觀調控政策，直接的后果就是房地產銷售增速明顯下滑，其導致的普遍現(xiàn)象是開發(fā)資金大為減少，經營周期延長，資金周轉延緩甚至停滯，資金收益率大大降低，工程建設進度緩慢，價格策略難以奏效，融資效應弱化。

2.土地儲備制度不健全，土地儲備貸款存在隱性風險

土地是房地產產品的基礎資源，在宏觀調控政策出臺以前，土地市場一度出現(xiàn)無序狀態(tài)，存在著內部人控制、濫用職權、盲目審批、經濟腐敗等違規(guī)現(xiàn)象。在央行121號房貸新政策出臺后，政府同時從嚴控土地供應著手，相繼出臺和修訂了《土地利用規(guī)劃條例》與《土地管理法》，使土地市場逐步走向公開和規(guī)范。

但在土地資源總量控制趨減的情況下，土地市場上價格競爭激烈。征地制度改革確定的新的土地補償標準比以前有所提高。開發(fā)企業(yè)在土地上的投資明顯加大，許多企業(yè)感到了土地剛性成本所帶來的資金壓力，而急于尋找新的融資方式。

3.市場機制不規(guī)范，影響融資渠道拓展

由于宏觀調控的政策效應，銀行貸款對項目開發(fā)程度和企業(yè)自有資金的門檻提高了。信托融資相對受政策限制少、創(chuàng)新空間大，但信托產品尚沒有一個完善的二級市場，難于流通。股權融資雖然可以充實自有資金，但一般房地產企業(yè)注冊資本金額較小，不會輕易出讓控股地位，所以在實踐中也難以推行。由于國內產業(yè)基金無法可依，暫不允許存在，養(yǎng)老和保險基金又不準直接涉足房地產，海外基金在國內運作的狀況并不理想，因此對基金也不能寄予厚望。

4.法律法規(guī)不完善，制約金融工具的運作

房地產投資信托孕育于成熟的市場運作體制，只有具備了完善的法律法規(guī)，才能保障其順暢運行。從法律層面考慮：首先，現(xiàn)行法律對房地產產權轉讓的一些規(guī)定過于模糊，缺乏具有可操作性的實施細則；其次，在產權登記方面，現(xiàn)行的登記程序過于復雜，房地產投資信托涉及的產權主體十分廣泛，這可能會增加成本，影響效率；最后，現(xiàn)行法律還缺乏前瞻性，對房地產的相關權利僅限于所有權、使用權、抵押權和租賃權等形式。從實際層面考慮，同樣存在制約因素，房地產行業(yè)多年存在的不規(guī)范操作，造成信息披露不對稱：行業(yè)的短期收益模式以及嚴重依賴銀行貸款的單一融資方式，都使其在與專業(yè)化創(chuàng)新金融方式的接軌上，缺乏系統(tǒng)性的準備和接口。

三、房地產項目的融資安排

房地產項目融資安排主要在于項目分析和融資管理兩個環(huán)節(jié)的設計。項目分析要明確地反映價值取向，所有的融資項目都要提供項目商業(yè)計劃書、財務分析報告以及其中的關于利潤率、內部收益率、現(xiàn)金流等多種財務指標的測算。無論是融資方還是投資方，在房地產項目的價值評估中，重要因素都包括：(1)房地產融資項目的基本要件。一是融投資雙方不僅要關注項目品質、地段、價位等優(yōu)勢條件，更要注重市場價值、投資前景等因素。二是提交的項目資料一定要真實、完備，必要時可提供補充資料或附加說明。三是判斷項目融資能力和談判定價能力。(2)項目評估與價值分析。土地是房地產項目的第一要素，土地現(xiàn)狀不同，對于項目融

資定價也不同。項目評價與估值主要通過財務指標判斷項目的市場價值，即分析項目的資產負債表、損益表、現(xiàn)金流量表、總投資估算表、投資計劃與資金籌措表、借款還本付息表等信息，還需要運用財務指標衡量項目的盈利能力和風險程度，建立投資分析模型。

融資管理貫穿于房地產項目的整個融資過程，其中資金的安排、監(jiān)管、運用等是最關鍵的環(huán)節(jié)。融資運作管理程序分為3個階段。一是在項目融資談判至融資方接管項目資產前，可以委托由銀行、信托公司等金融機構施行資金的委托管理業(yè)務。二是項目融資進入實質性操作階段，包括股權開始辦理變更或項目資產開始清理移交等，實際上項目融資的完成必須以項目資產完整地移交至由融資方控制。三是資金與項目資產已經在項目方與融資方實施換手，項目融資的主要工作基本結束，其風險或收益也完全顯現(xiàn)。此階段一方面是對項目資料特別是工程資料加以整理和歸檔；另一方面就是要對工程款的結算進行核實；最后由融資方對項目的建設、開發(fā)、銷售和經營按照既定的計劃推進。

四、提高我國房地產企業(yè)融資效率的管理策略

1.完善房地產金融的法規(guī)建設與執(zhí)法監(jiān)督

加快房地產相關法規(guī)的制定、修改和實施，填補立法空白，規(guī)范融資行為和信息披露。提高政府立法的專業(yè)水平和監(jiān)督執(zhí)法的透明度，形成一整套科學有效的政策法規(guī)體系，促使金融創(chuàng)新在有法可依、有章可循的環(huán)境下運行。

2.整合房地產行業(yè)的優(yōu)勢資源

加大房地產行業(yè)優(yōu)勢資源的整合力度，走集團化、專業(yè)化道路，實施真正的變革。金融、土地的改革將推動全能型企業(yè)走向資金流周轉快、風險相對低的集團化、專業(yè)化道路。土地、土建、營銷各環(huán)節(jié)將被不同優(yōu)勢的企業(yè)加以細分。

3.加大房地產的銀行信貸監(jiān)管力度

央行應密切關注銀行信貸集中度問題，及時引導各商業(yè)銀行建立有效的資金融通和風險管理機制，防范銀行各項信貸風險的發(fā)生。

4.開拓房地產資金信托的功能

要積極開拓適應房地產融資特點的資金信托方式，未來房地產信托的發(fā)展方向應是為房地產開發(fā)、收購、買賣、租賃、管理等各環(huán)節(jié)提供全面的金融服務。

5.大力發(fā)展多元化的房地產金融市場

房地產開發(fā)和經營的融資，除了債權融資和股權融資一級市場以外，還應該大力拓展證券化的二級市場。在這個二級市場上，各種金融創(chuàng)新產生了層出不窮的房地產金融工具，包括投資基金、信托證券、指數(shù)化證券等。投資者可通過房地產金融市場對證券化金融資產實行自主購買，房地產信貸機構則可通過二級市場逐步分散市場風險和信用風險。

6.推進土地管理模式的改革

大力推進土地管理體制改革，有效地界定和規(guī)范政府行為，加快改革和完善與房地產金融市場穩(wěn)定密切相關的土地儲備制度、土地交易制度和土地開發(fā)制度，嚴格控制和杜絕違規(guī)操作行為。