盧太平　宋根苗

[摘要]融資融券業(yè)務(wù)是建立在市場對未來投資預(yù)期基礎(chǔ)上衍生出來的一種金融工具。2008年10月5日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《中國證監(jiān)會(huì)近期正式啟動(dòng)證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作》的通知，這既給我國證券市場帶來機(jī)遇，也使其面臨更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，從遠(yuǎn)期看將會(huì)對促進(jìn)我國資本市場穩(wěn)定發(fā)展與改革創(chuàng)新具有積極意義。本文首先對融資融券進(jìn)行理論概述，進(jìn)而從市場主體和證券市場兩個(gè)視角分析融資融券的影響效應(yīng)，并進(jìn)一步提出了完善我國融資融券制度的政策建議。

[關(guān)鍵詞]融資融券；證券市場；證券公司

[中圖分類號] F832.5［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］ Ａ

[文章編號] １６７３－０４６１（２００9）01－００94－０4

2008年10月5日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《中國證監(jiān)會(huì)近期正式啟動(dòng)證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作》的通知。證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的推出，無疑是推動(dòng)我國資本市場改革發(fā)展的一項(xiàng)重要措施，也為當(dāng)前證券市場注入了新的活力，對促進(jìn)我國資本市場穩(wěn)定發(fā)展與改革創(chuàng)新具有積極意義。

一、融資融券的理論概述

在我國，根據(jù)滬深交易所的《實(shí)施細(xì)則》，融資融券交易指投資者向具有上?；蛏钲谧C券交易所會(huì)員資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入交易所上市證券或借入交易所上市證券并賣出的行為。由于證券信用交易需要投資者交付保證金作為抵押，因此，融資融券交易又稱為保證金交易[1]。

1.融資融券的特點(diǎn)

（1）暗含做空機(jī)制。融資融券將實(shí)現(xiàn)股票市場的賣空和買空交易制度，直接改變我國股票市場盈利模式。投資者從事普通證券交易必須先買后賣，買入證券時(shí)，必須事先有足額資金；賣出證券時(shí)，則必須有足額證券。當(dāng)股票價(jià)格上漲時(shí)很容易獲利，但是當(dāng)股票價(jià)格下跌時(shí)，要么割肉止損，要么等待價(jià)格重新上漲。而引入融資融券制度后，投資者預(yù)測證券價(jià)格將要上漲而手頭沒有足夠的資金時(shí)，可以向證券公司借入資金買入證券；預(yù)測證券價(jià)格將要下跌而手頭沒有證券時(shí)，則可以向證券公司借入證券賣出，等股價(jià)真的下跌后再買回歸還給證券公司。這意味著股價(jià)下跌時(shí)也能獲利，從而改變了單邊市場狀況。

（2）具備杠桿效應(yīng)。普通的股票交易必須支付全額價(jià)格，但融資融券只需交納一定的保證金即可交易。融資融券不但可以為市場合理地引入貨幣市場增量資金，還將提高現(xiàn)有存量資金的運(yùn)用效率，特別是融資業(yè)務(wù)本身具有的杠桿效應(yīng)將有利于減弱新股發(fā)行對市場資金需求的壓力。

（3）改變了投資者與證券公司之間的關(guān)系。投資者從事普通證券交易時(shí)，其與證券公司之間只存在委托買賣的關(guān)系，因此不需要向證券公司提供擔(dān)保。而從事融資融券交易時(shí)，其與證券公司之間不僅存在委托買賣的關(guān)系，還存在資金或證券的借貸關(guān)系，因此還要事先以現(xiàn)金或證券的形式向證券公司交付一定比例的保證金，并將融資買入的證券和融券賣出所得資金交付證券公司，作為擔(dān)保物。同時(shí)，如果投資者不能按時(shí)足額償還資金或證券，還會(huì)給證券公司帶來風(fēng)險(xiǎn)。

2.融資融券具體業(yè)務(wù)流程

（1）融資：客戶以其信用賬戶的資金或證券作為擔(dān)保品，向證券公司申請融資買入；證券公司在與結(jié)算公司結(jié)算時(shí)，用其“證券公司融資專用賬戶”中的自有資金為客戶墊付資金；客戶融資買入的證券作為向證券公司融資的擔(dān)保品，登記到“客戶信用證券匯總賬戶”，同時(shí)增記相應(yīng)的客戶二級明細(xì)賬戶。

客戶償還融資款，可采用直接還款或賣券還款兩種方式。直接還款的，客戶將資金劃入“證券公司融資專用賬戶”用以償還該客戶的部分或全部融資款，賣券還款的，所得款項(xiàng)先償還證券公司融資款和融資費(fèi)用，剩余資金進(jìn)入“客戶信用資金匯總賬戶”，同時(shí)增記相應(yīng)的客戶二級明細(xì)賬戶。

（2）融券：客戶以其信用賬戶中的資金或證券作為擔(dān)保品，向證券公司申請融券賣出；證券公司在與結(jié)算公司交收時(shí)，用其“證券公司融券專用賬戶”中的自有證券為客戶墊付證券；客戶融券賣出所得資金作為向證券公司融券的擔(dān)保品，記入“客戶信用資金匯總賬戶”，同時(shí)增記相應(yīng)的客戶二級明細(xì)賬戶。

客戶可采用買券還券的方式償還融入證券。客戶通過“客戶信用證券賬戶”申報(bào)買券，買入證券從“客戶信用證券匯總賬戶”劃入“證券公司融券專用賬戶”，完成還券。融資融券具體業(yè)務(wù)流程可參照下圖1：

圖1、融資融券具體業(yè)務(wù)流程

3.融資融券業(yè)務(wù)模式的國際比較

融資融券交易作為境外證券市場普遍實(shí)施的一項(xiàng)成熟的交易制度,其基本做法主要有三大類型：一是以美國及歐美等西方發(fā)達(dá)國家為代表的市場化信用交易模式，也是一種分散授信模式。在這種模式下,信用交易的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為市場主體的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn), 監(jiān)管機(jī)構(gòu)只是對市場運(yùn)行的規(guī)則做出統(tǒng)一的制度安排后監(jiān)督執(zhí)行；二是以日本、韓國為代表的典型的專業(yè)化模式，也是一種集中授信交易模式， 客戶不能直接向證券金融公司融資融券，只能通過證券公司融資融券， 證券公司也不能直接向銀行融資融券, 只能通過證券金融公司向銀行融資融券；三是以我國臺(tái)灣地區(qū)為代表的中間型信用交易模式。具體參見圖2、圖3、圖4[2]。

圖2、分散授信模式——高度市場化的美國模式

圖3、集中授信模式——集中授信的日本模式

圖4、中間型信用交易模式——臺(tái)灣的雙軌制信用模式

二、融資融券業(yè)務(wù)的影響效應(yīng)分析

（一）融資融券業(yè)務(wù)對市場主體的影響

1.融資融券業(yè)務(wù)對券商的影響

（1）為券商創(chuàng)造新的贏利模式，使券商獲得更高的成長性溢價(jià)

目前我國券商經(jīng)營模式較為單一，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入主要來源于交易手續(xù)費(fèi)。引入融資融券后，一方面會(huì)大大提高交易的活躍性，從而為證券公司帶來更多的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，另一方面還將給券商帶來利息收入，拓寬其業(yè)務(wù)收入和盈利來源。當(dāng)以同樣價(jià)格買入的證券上漲時(shí)，自有資金投資者可能已經(jīng)獲利了結(jié)，而融資交易者還要向證券公司交納一部分利息，在融資融券業(yè)務(wù)初期，融資利率無疑將成為試點(diǎn)券商業(yè)務(wù)收入中重要的一部分。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，融資融券一般能給證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來30%～40%的收入增長。另外，融資融券業(yè)務(wù)本身也可以成為證券公司的一項(xiàng)重要業(yè)務(wù)。

（2）進(jìn)一步加強(qiáng)券商之間的競爭

我國對券商融資融券業(yè)務(wù)實(shí)行許可證制度，受凈資本的約束及對券商綜合實(shí)力的考量，不是所有的證券公司都可獲得這種直接融資融券的權(quán)利。率先開展融資融券業(yè)務(wù)的券商可以吸引更多的客戶，這必將引起券商之間新一輪的洗禮，加強(qiáng)券商間的競爭。同時(shí)，券商的凈資本也決定了融資融券的規(guī)模，將會(huì)形成融資融券業(yè)務(wù)的市場細(xì)分，大客戶將向凈資本雄厚的券商集中。融資融券的開閘將加速券商的分化，獲得試點(diǎn)資格的創(chuàng)新類券商其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將具備很大優(yōu)勢，同時(shí)這也促使不符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的券商加速自身改善，以盡快達(dá)到融資融券業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)。

（3）進(jìn)一步加大了券商的風(fēng)險(xiǎn)

券商開展融資融券業(yè)務(wù)最大的風(fēng)險(xiǎn)在于投資者不能按時(shí)足額償還資金或者股票，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給券商。另外，券商開展融資業(yè)務(wù)的資金分為自有資金和借貸資金，且給客戶的融資資金一般要被長期占用，這無疑會(huì)影響到券商的流動(dòng)性指標(biāo)、資產(chǎn)負(fù)債指標(biāo)等一系列相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)控制監(jiān)管指標(biāo)。因此，融資融券業(yè)務(wù)開展后，券商面臨的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)進(jìn)一步加大。

2.融資融券業(yè)務(wù)對投資者或企業(yè)理財(cái)帶來的機(jī)遇和挑戰(zhàn)

（1）投資者或企業(yè)面臨的機(jī)遇

融資融券給投資者或企業(yè)帶來了新的投資理念, 提供了新的選擇機(jī)會(huì)。對于投資者，尤其是擁有資產(chǎn)管理需求且資金富余的企業(yè)而言，在其可承受風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)，可以適時(shí)地利用融資融券的杠桿功能，通過自身信用進(jìn)行證券投資活動(dòng)。這不僅可以提高企業(yè)短期證券投資資產(chǎn)的靈活性和流動(dòng)性，而且能夠發(fā)揮杠桿效應(yīng)，在滿足出于投資目的而產(chǎn)生的融資需求的同時(shí)，維持其資金鏈的順暢。投資者可以完全根據(jù)自己對市場的預(yù)期來選擇做多還是做空,即便是股市下跌，準(zhǔn)確操作的投資者也能獲得獲利的機(jī)會(huì)。