陳　晞　虞紅霞

摘要：2008年全球金融危機(jī)使改革以美元為核心的國(guó)際貨幣體系成為共識(shí)，這也為人民幣實(shí)現(xiàn)區(qū)域化、國(guó)際化開(kāi)創(chuàng)了一個(gè)歷史契機(jī)。本文認(rèn)為，應(yīng)以人民幣債券為突破口，推動(dòng)香港成為人民幣離岸金融中心，推動(dòng)人民幣成為區(qū)域儲(chǔ)備與投資貨幣，實(shí)現(xiàn)區(qū)域化；在此過(guò)程中，香港應(yīng)首先成為人民幣國(guó)際結(jié)算中心，而后建立成清算型的人民幣離岸中心，為人民幣、港幣、澳幣事實(shí)上的一體化及人民幣國(guó)際化奠定基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：全球金融危機(jī)；人民幣國(guó)際化；路徑

Abstract： In 2008 global financial crisis the international monetary system with US dollar as a core needs reform is a common sense， which created a historical chance for RMB regionalization and internationalization. The article holds that is important to push Hong Kong to become RMB offshore financial center with breakthrough of RMB bonds and accelerate the speed of process of RMB regionalization as a reserve and investment currency.Meanwhile， Hong Kong will first become RMB international settlement center and then evolves to BIS-based offshore center for the RMB and lay the foundation for RMB， Hong Kong and Macau dollar de facto integration and the internationalization of RMB.

Key Words：global financial crisis，RMB internationalization，path

中圖分類號(hào)：F822.1文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1674-2265（2009）05-0045-03

一、引言

2008年，由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī)使世界經(jīng)濟(jì)陷入衰退，究其深層次原因則是以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系存在重大缺陷，美國(guó)可憑借美元的國(guó)際貨幣地位任意轉(zhuǎn)嫁國(guó)內(nèi)危機(jī)，從而使危機(jī)漫延至全球。因此，改革以美元為核心的國(guó)際貨幣體系成為世界各國(guó)的共識(shí)，同時(shí)這也為人民幣盡早實(shí)現(xiàn)區(qū)域化、國(guó)際化開(kāi)創(chuàng)了一個(gè)歷史契機(jī)。

2008年末，中國(guó)相繼推出多項(xiàng)政策，如對(duì)廣東和長(zhǎng)江三角洲地區(qū)與港澳地區(qū)、廣西和云南與東盟（Association of Southeast Asian Nations）的貨物貿(mào)易進(jìn)行人民幣結(jié)算試點(diǎn)；與韓國(guó)簽署雙邊貨幣互換協(xié)議；允許“在內(nèi)地有較多業(yè)務(wù)”的香港企業(yè)及香港金融機(jī)構(gòu)，在香港發(fā)行人民幣債券；與香港金管局（Hong Kong Monetary Authority）簽訂貨幣互換協(xié)議等，充分顯示出中國(guó)政府有意識(shí)加速人民幣國(guó)際化進(jìn)程，并且對(duì)于國(guó)際化的路徑安排已有了較為清晰的認(rèn)識(shí)與定位。

而其中，在2007年初允許內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)在港發(fā)行人民幣債券的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步推出在內(nèi)地有較多業(yè)務(wù)的香港企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)在港發(fā)行人民幣債券，并與香港簽訂雙邊貨幣互換協(xié)議等措施，不僅及時(shí)緩解了香港企業(yè)資金壓力，幫助它們渡過(guò)危機(jī)，而且增加了人民幣儲(chǔ)備和投資的功能，進(jìn)一步加速香港人民幣離岸金融中心的形成，在當(dāng)前的國(guó)際金融局勢(shì)下，對(duì)于推進(jìn)人民幣區(qū)域化、國(guó)際化，尤其突顯出迫切性與重大的戰(zhàn)略意義。

二、香港債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀與發(fā)行人民幣債券的必要性

香港作為一個(gè)國(guó)際金融中心，本應(yīng)發(fā)揮其應(yīng)有的作用，但由于香港特殊的經(jīng)濟(jì)體性質(zhì)、香港政府財(cái)政儲(chǔ)備充足以及在審慎理財(cái)?shù)脑瓌t下，政府發(fā)行債券動(dòng)力不足；在聯(lián)系匯率制度下，外匯基金只有在資金流入時(shí)才可發(fā)行新的債券，因此發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)跟不上金融資產(chǎn)增長(zhǎng)速度；此外，香港大企業(yè)多數(shù)為家族企業(yè)，不愿向公眾批露財(cái)務(wù)狀況，且債券發(fā)行成本高、程序復(fù)雜、稅費(fèi)高等特點(diǎn)，使得企業(yè)主要依靠銀行貸款與股權(quán)融資。

因此，香港的債券市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于與其金融中心地位相匹配的水平，市場(chǎng)規(guī)模小且潛力不足。截至2006年底，香港市場(chǎng)債券余額為7481億港幣，雖然與1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)相比已增長(zhǎng)111%，與GDP之比達(dá)到50.8%，但還遠(yuǎn)低于世界上其它成熟經(jīng)濟(jì)體，如美國(guó)、日本等。

而且，香港債券市場(chǎng)內(nèi)區(qū)域經(jīng)濟(jì)體籌資只占有極小的比重，部分喪失了作為金融中心應(yīng)為區(qū)域各經(jīng)濟(jì)體籌集資金的功能，而成為歐美國(guó)家籌集亞洲資金的主要市場(chǎng)。

顯然，香港債券市場(chǎng)的發(fā)展必須借助外力才能有所突破，且該市場(chǎng)發(fā)展滯后不利于香港國(guó)際金融中心地位的維持，香港目前僅股市的流動(dòng)性居亞洲前列，在期貨、債券和外匯方面的流動(dòng)性均與其地位不符。對(duì)香港而言與內(nèi)地債券市場(chǎng)的合作將大大提升香港債券市場(chǎng)規(guī)模，維護(hù)其國(guó)際金融中心的地位。2007年1月中央允許內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行人民幣債券，已有5家內(nèi)地銀行①在港發(fā)行了220億元人民幣債券，“內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行人民幣債券，擴(kuò)大了由中國(guó)香港居民及企業(yè)所持有的人民幣回流內(nèi)地的渠道，促進(jìn)了中國(guó)內(nèi)地和中國(guó)香港的經(jīng)濟(jì)金融往來(lái)，同時(shí)也將為中國(guó)香港金融市場(chǎng)增加新的債券幣種，無(wú)疑將進(jìn)一步鞏固和加強(qiáng)中國(guó)香港的國(guó)際金融中心地位”（吳曉靈，2007）。

兩地債券市場(chǎng)的合作已經(jīng)歷了從平行發(fā)展至現(xiàn)階段的有限交叉模式，未來(lái)將實(shí)現(xiàn)向一體化融合模式的轉(zhuǎn)化。2007年，兩地債券市場(chǎng)在各自發(fā)展的基礎(chǔ)上，內(nèi)地已選擇合格的發(fā)行人和投資者參與香港市場(chǎng)；2008年，香港也將選擇合格的發(fā)行人發(fā)行人民幣債券；短期內(nèi)，內(nèi)地將允許更多的合格發(fā)行人和投資者參與，即可開(kāi)放內(nèi)地國(guó)債及合格的非金融機(jī)構(gòu)來(lái)港發(fā)行人民幣債券；兩地市場(chǎng)合作的中長(zhǎng)期目標(biāo)，應(yīng)是逐步加深兩地市場(chǎng)的融合，最終形成以人民幣為主的多幣種的國(guó)際化債券市場(chǎng)。

三、人民幣債券與人民幣國(guó)際化路徑

2008年，全球金融危機(jī)爆發(fā)使得改革現(xiàn)有國(guó)際貨幣體系、推進(jìn)國(guó)際貨幣體系多元化成為廣泛共識(shí)。人民幣尚未成為國(guó)際貨幣，無(wú)法發(fā)揮資源配置的功能，只能被動(dòng)承受危機(jī)的弊端。2008年9月中國(guó)成為第一大美國(guó)國(guó)債持有人，且以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)占外匯儲(chǔ)備總額超過(guò)50%。在此情況下，盡快實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化成為擺脫困境的有效途徑。

就人民幣如何實(shí)現(xiàn)國(guó)際化，目前已有了一個(gè)較為清晰的路徑：人民幣成為亞洲區(qū)域貿(mào)易的結(jié)算貨幣；在香港發(fā)行以人民幣計(jì)值的債券，培育開(kāi)放式、區(qū)域性債券市場(chǎng)，使得人民幣具備儲(chǔ)備與投資功能；通過(guò)債券市場(chǎng)的發(fā)展，拓展香港人民幣離岸市場(chǎng)的深度，擴(kuò)大離岸人民幣資產(chǎn)類業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)范圍，推動(dòng)人民幣在國(guó)際收支資本項(xiàng)目的可兌換，使香港成為真正意義上的人民幣離岸金融中心，助力人民幣國(guó)際化。

關(guān)于這一路徑，已有學(xué)者研究得出類似的結(jié)論。鐘偉（2002）指出，美元受益于國(guó)際化程度最高的國(guó)債市場(chǎng)，人民幣的國(guó)際化應(yīng)有相應(yīng)的人民幣“資產(chǎn)池”的國(guó)際化為支撐，而且香港是建立人民幣國(guó)際化“資產(chǎn)池”的最佳選擇。所謂的人民幣國(guó)際化的“資產(chǎn)池”實(shí)質(zhì)就是國(guó)際化的以人民幣計(jì)值的債券市場(chǎng)。債券作為金融市場(chǎng)中規(guī)模最大的一個(gè)部分，是貨幣交易和儲(chǔ)藏的主要載體，其國(guó)際化程度如何，對(duì)貨幣的國(guó)際地位具有重要影響。

因此，發(fā)展人民幣計(jì)值債券市場(chǎng)國(guó)際化，已成為當(dāng)前人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的關(guān)鍵。人民幣在國(guó)際化進(jìn)程中的第一步，即充當(dāng)區(qū)域貿(mào)易結(jié)算貨幣方面，已取得實(shí)質(zhì)上的突破。過(guò)去以人民幣作為結(jié)算貨幣僅是市場(chǎng)的自覺(jué)行為，而近年來(lái)，政府已有意識(shí)地推動(dòng)人民幣為結(jié)算貨幣。截止到目前，中國(guó)已經(jīng)與俄羅斯、蒙古、越南、緬甸等8國(guó)簽訂了自主選擇雙邊貨幣結(jié)算協(xié)議，與港澳、東盟國(guó)家實(shí)行人民幣結(jié)算試點(diǎn)；2008年12月，中國(guó)與俄羅斯還就加快促進(jìn)兩國(guó)在貿(mào)易中改用本國(guó)貨幣結(jié)算進(jìn)行磋商；而在儲(chǔ)備貨幣方面，由于受限于人民幣非兌換貨幣，只有少數(shù)幾個(gè)國(guó)家官方承認(rèn)人民幣為儲(chǔ)備貨幣。在官方正式推進(jìn)人民幣為結(jié)算貨幣前，人民幣已事實(shí)上成為周邊國(guó)家的“硬通貨”，再加上CEPA的實(shí)施，以及中國(guó)已和多個(gè)周邊國(guó)家簽訂貨幣互換協(xié)議，離岸人民幣已形成一定規(guī)模。由于缺少相應(yīng)的離岸金融業(yè)務(wù)，人民幣持有意愿低，使得人民幣無(wú)法成為儲(chǔ)備與投資貨幣。因此，通過(guò)香港發(fā)行人民幣債券，可為人民幣持有者提供資產(chǎn)選擇，有助于人民幣成為區(qū)域內(nèi)的儲(chǔ)備和投資貨幣，進(jìn)而成為亞洲國(guó)家的主要儲(chǔ)備資產(chǎn)、區(qū)域性貨幣。

香港是推行人民幣債券市場(chǎng)國(guó)際化的最佳選擇。Eichengreen和Luengnaruemitchai（2004）認(rèn)為，資本管制是阻礙債券市場(chǎng)發(fā)展的主要因素，香港是世界上最自由的經(jīng)濟(jì)體，有利于債券市場(chǎng)的發(fā)展；香港債券市場(chǎng)的國(guó)際化程度高，且基礎(chǔ)設(shè)施完善。雖然截至2008年10月，香港的人民幣存款為661億元，遠(yuǎn)少于內(nèi)地?cái)?shù)十萬(wàn)億的人民幣存款，但是內(nèi)地與東盟、港澳貨物貿(mào)易以人民幣結(jié)算，以及內(nèi)地分別與韓國(guó)及香港的貨幣互換協(xié)議，解決了香港人民幣存款不足的難題，為香港發(fā)展人民幣金融產(chǎn)品奠定了基礎(chǔ)。香港作為國(guó)際金融中心，也將吸引滯留于亞洲各國(guó)的人民幣資金，尤其是新加坡、日本等離岸人民幣資金經(jīng)香港回流內(nèi)地。此外，2007年內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)已發(fā)行人民幣債券，也為目前放開(kāi)人民幣債券市場(chǎng)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)?？傮w而言，在香港發(fā)行人民幣債券的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。

四、香港人民幣離岸金融中心的形成與定位

自2003年CEPA實(shí)施、2004年推行人民幣業(yè)務(wù)以來(lái)，香港是否能形成人民幣離岸金融中心一直是各界關(guān)注的焦點(diǎn)。當(dāng)前在人民幣尚未自由兌換的前提下，重點(diǎn)應(yīng)是如何擴(kuò)大在港的人民幣業(yè)務(wù)，從而將香港建成人民幣離岸金融中心。

離岸市場(chǎng)的職能是對(duì)非居民資金的籌措和運(yùn)用。2004年后，雖然逐步擴(kuò)大了人民幣業(yè)務(wù)，但由于缺乏以人民幣計(jì)值的資產(chǎn)，香港不存在對(duì)人民幣的需求，人民幣交易市場(chǎng)難以形成，香港也始終不能成為真正的人民幣離岸中心。因此，香港必須發(fā)展離岸人民幣資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，從而才能建立起真正意義上的人民幣離岸中心。

在2007年允許內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)在港發(fā)行人民幣債券的基礎(chǔ)上，2008年允許在內(nèi)地有業(yè)務(wù)的香港企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣債券，為持有人民幣的非居民提供了可供儲(chǔ)備和交易的人民幣資產(chǎn)，從而繞過(guò)當(dāng)前中國(guó)匯率制度和資本與金融項(xiàng)目的管制障礙，將香港打造成亞洲區(qū)域內(nèi)的離岸人民幣債券市場(chǎng)，并使香港離人民幣離岸金融中心又近了一步。

對(duì)于香港人民幣離岸金融中心的定位，多數(shù)意見(jiàn)是建成全能型離岸中心。鑒于內(nèi)地金融體系尚不健全、監(jiān)管不完善、利率匯率還未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)定價(jià)，一旦香港建成全能型的離岸中心，勢(shì)必會(huì)給內(nèi)地金融市場(chǎng)甚至實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成較大沖擊。在現(xiàn)階段，可參照新加坡經(jīng)驗(yàn)，將香港建成清算型的人民幣離岸中心。事實(shí)上，香港一直是充當(dāng)在岸資金與離岸資金間的循環(huán)渠道，近期在港澳推行人民幣結(jié)算，使得香港未來(lái)可能成為人民幣國(guó)際結(jié)算中心，而這是清算型離岸中心的雛形。雖然清算型離岸中心在設(shè)施、市場(chǎng)規(guī)模和發(fā)育程度、功能等方面與全能型中心仍有一定的差距，僅是離岸資金的主要中轉(zhuǎn)場(chǎng)所，但隨著條件成熟，仍可發(fā)展成為全能型的離岸中心。

五、結(jié)論

當(dāng)前，在港發(fā)行人民幣債券的條件已經(jīng)成熟，而這一措施一方面能夠解決香港企業(yè)的資金問(wèn)題，更重要的是，拓展了香港人民幣金融業(yè)務(wù)，為非居民提供了人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)，推動(dòng)香港成為人民幣離岸中心，促進(jìn)人民幣成為區(qū)域內(nèi)儲(chǔ)備與投資貨幣，實(shí)現(xiàn)區(qū)域化；而隨著人民幣在區(qū)域內(nèi)地位的提升及內(nèi)地與香港經(jīng)濟(jì)融合的進(jìn)一步加深，為港幣脫離盯住美元而轉(zhuǎn)向“人民幣化”創(chuàng)造了條件，澳幣由于實(shí)行盯住港幣的固定匯率制度，將實(shí)現(xiàn)間接“人民幣化”，從而人民幣、港幣、澳幣將形成事實(shí)上的貨幣一體化，這又將反過(guò)來(lái)增強(qiáng)人民幣的國(guó)際地位和國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的競(jìng)爭(zhēng)力，人民幣也將借此從區(qū)域貨幣升級(jí)為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。

注：

①五家銀行分別為：中國(guó)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)交通銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行與中國(guó)銀行。

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（特約編輯 王 馨）