嚴(yán)若森

摘 要：本文以國有股比重、流通A股比重、第一大股東持股比重以及第一、第二大股東持股比重之比作為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，以凈資產(chǎn)收益率與市凈率作為公司經(jīng)營績效變量，以中國信息技術(shù)行業(yè)的上市公司為樣本，對(duì)其股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。該研究結(jié)果表明，國有股比重與上市公司的經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)，流通A股比重及大股東治理與上市公司的經(jīng)營績效均無顯著相關(guān)性。本文的實(shí)證研究為中國上市公司實(shí)行國有股減持、股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化以及加強(qiáng)中小股東公司治理功能提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)；經(jīng)營績效；公司治理；經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-176X(2009)06-0080-04

一、引 言

關(guān)于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系這一公司治理主題，相關(guān)研究業(yè)已十分豐富。其中，Shleifer，A.& Vishny，R.的研究指出，股權(quán)集中型公司較股權(quán)分散型公司具有更好的盈利能力與市場表現(xiàn)［1］。Holderness，C.& Sheehan，D.的研究發(fā)現(xiàn)，擁有絕對(duì)控股股東的上市公司與股權(quán)充分分散的上市公司的業(yè)績并無顯著差異［2］。Mc Connell，J.& Servaes，H.則認(rèn)為公司價(jià)值是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)［3］。孫永祥和黃祖輝的研究表明，公司價(jià)值與公司第一大股東持股比重之間呈倒U型的曲線關(guān)系［4］。施東暉的研究發(fā)現(xiàn)，國有股比重、流通股比重與公司績效之間均無顯著相關(guān)性，法人股東在公司治理中的作用根據(jù)其持股水平而定［5］。陳小悅和徐曉東的研究表明，在外部投資者利益缺乏保護(hù)的情形下，流通股比重與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)，第一大股東持股比重與公司業(yè)績正相關(guān)，國有股比重、法人股比重與公司業(yè)績之間均無顯著相關(guān)性［6］。徐曉東和陳小悅的研究進(jìn)一步表明，第一大股東的所有權(quán)性質(zhì)不同，其股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系亦不同，第一大股東為非國有股東的公司具有更高的市場價(jià)值與更強(qiáng)的盈利能力［7］。白重恩、劉俏、陸洲、宋敏和張俊喜的研究則得出，第一大股東持股比重與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)［8］。胡潔、胡穎的研究表明，當(dāng)國有股在持股比例較高與較低的區(qū)間時(shí)，公司業(yè)績較好，而流通股比重與公司業(yè)績之間呈U型的曲線關(guān)系，法人股則與公司績效不相關(guān)［9］。李善民、葉會(huì)的研究得出，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效密切相關(guān)，國家終極控制在不同的產(chǎn)業(yè)對(duì)公司績效具有不同的影響［10］，等等。

很顯然，這一由來已久且論述豐富的主題研究至今亦未有達(dá)成一致性的結(jié)論，何以至此？筆者認(rèn)為，成因主要在于與研究設(shè)計(jì)相關(guān)的四個(gè)方面：其一，研究假設(shè)及變量定義的差異直接決定了其研究目標(biāo)的差異，進(jìn)而決定了其研究結(jié)論導(dǎo)向的差異。其二，研究方法甚至分析工具的差異亦會(huì)對(duì)研究結(jié)論的穩(wěn)定性產(chǎn)生重要影響。其三，時(shí)間因素對(duì)實(shí)證結(jié)果具有顯著性影響，采用連續(xù)幾年的平行數(shù)據(jù)較之僅取一年的截面數(shù)據(jù)，前者研究結(jié)論的穩(wěn)定性會(huì)更高。其四，考察上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系時(shí)，即使是諸如經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、宏觀經(jīng)濟(jì)政策、市場經(jīng)營環(huán)境以及政府監(jiān)管力度等影響因素相同，樣本公司的行業(yè)差異亦會(huì)導(dǎo)致不同的研究結(jié)論。

有鑒于此，本文擬基于已有相關(guān)研究，通過新的研究設(shè)計(jì)，再析上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系，以期該主題研究的進(jìn)一步深化。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

我們在此考察股權(quán)結(jié)構(gòu)，一是考察股權(quán)的性質(zhì)，但考慮到國有股、流通股與法人股之間的共線性，此處不考慮法人股，并將國有法人股并入到國有股中加以考慮。二是考察各股東的持股比重及其構(gòu)成狀況，旨在考察股權(quán)集中度。三是考察第一大股東的持股比重以及第一、第二大股東之間的持股差距。

國有股“一股獨(dú)大”嚴(yán)重影響了中國上市公司的經(jīng)營績效，但在中國漸進(jìn)式的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，國有股完全退出不可能一蹴而就，而且，對(duì)中國轉(zhuǎn)制上市公司而言，保持一定比例的國有股，在短期內(nèi)甚至有可能有利于其發(fā)展。為此，我們提出本文的假設(shè)1：

假設(shè)1 國有股比重與公司經(jīng)營績效正相關(guān)。

流通A股是公開市場上十分活躍的一類股票，持有者純粹的謀利性決定了流通A股對(duì)公司價(jià)值具有相對(duì)較好的反映功能。此外，流通A股的持有者大多數(shù)是資金有限的散戶或小型機(jī)構(gòu)投資者，他們承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力相對(duì)較差，此即決定了其“敏銳性”與“投機(jī)性”，亦即，他們對(duì)股價(jià)波動(dòng)密切關(guān)注，并基于“用腳投票”進(jìn)行投機(jī)獲利，這種市場約束力量對(duì)公司代理人無疑具有一定的制約功能，從而有利于改善公司治理。為此我們提出假設(shè)2：

假設(shè)2 流通A股比重與公司經(jīng)營績效正相關(guān)。

在考察股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度與公司經(jīng)營績效的關(guān)系時(shí)，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度的量化指標(biāo)的選擇是分析問題的關(guān)鍵，但就股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度量化指標(biāo)的有效性與穩(wěn)定性而言，目前尚缺乏比較權(quán)威的討論?；诩扔薪Y(jié)論不一的相關(guān)研究，我們提出本文的另外兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)3 第一大股東的持股比重與公司經(jīng)營績效正相關(guān)。

假設(shè)4 第一、第二大股東的持股比重之比與公司經(jīng)營績效正相關(guān)。

（二）變量定義

1.自變量

（1） NS指標(biāo)，亦即國有股比重。本文NS指標(biāo)指國有股及國有法人股在公司總股本中所占的比重。

（2） A指標(biāo)，亦即流通A股比重。本文A指標(biāo)指流通A股在公司總股本中所占的比重。

（3）CR指標(biāo)，亦即第一大股東持股比重。本文選取樣本公司第一大股東所持股份的比重作為CR指標(biāo)。

（4）Z指標(biāo)，亦即公司第一大股東與第二大股東持股比重的比值，Z指標(biāo)值越大，則第一大股東與第二大股東的位勢差異越大，第一大股東的控制權(quán)優(yōu)勢亦即越發(fā)明顯。本文選取樣本公司第一大股東與第二大股東持股比重的比值作為Z指標(biāo)。

2.因變量

（1）凈資產(chǎn)收益率（ROE）。

凈資產(chǎn)收益率（ROE）=凈利潤÷平均凈資產(chǎn)×100%，亦即凈值報(bào)酬率或權(quán)益報(bào)酬率。其中，平均凈資產(chǎn)=（年初凈資產(chǎn)＋年末凈資產(chǎn)）/2。

（2） 市凈率（Q）。

市凈率（Q）=每股市價(jià)÷每股凈資產(chǎn)。其中，每股凈資產(chǎn)是年末凈資產(chǎn)與年末普通股份總數(shù)的比值，亦即每股賬面價(jià)值或每股權(quán)益。

盡管市凈率可以準(zhǔn)確地描述上市公司每股股本的盈利能力，但其不能說明上市公司凈資產(chǎn)的盈利能力，而凈資產(chǎn)收益率的特點(diǎn)則恰恰相反。本文同時(shí)將二者作為因變量，以期能夠較為準(zhǔn)確地反映上市公司的經(jīng)營績效。

（三）回歸方程設(shè)計(jì)

本文建立線性回歸方程（1）和（2）如下：

ROE=a₀+a₁NS+a₂A+a₃CR+a₄Z+μ_t（1）

Q=a₀+a₁NS+a₂A+a₃CR+a₄Z+μ_t（2）

其中，a₀、a₁、a₂、a₃、a₄為常數(shù)項(xiàng)，μ_t是誤差項(xiàng)或擾動(dòng)項(xiàng)，t=1，2，…，t0。

（四）樣本選取

以中國信息技術(shù)行業(yè)的上市公司為樣本，考察時(shí)間為2003年、2004年和2005年連續(xù)3年，數(shù)據(jù)來源于國泰安研究服務(wù)中心數(shù)據(jù)庫與上海證券交易所，數(shù)據(jù)截止時(shí)間為2005年12月31日。為了消除異常樣本對(duì)研究結(jié)論的影響，我們按如下順序?qū)颖具M(jìn)行了逐步篩選：選取2003年12月31日之前上市的80家公司作為總樣本；剔除市凈率年報(bào)數(shù)據(jù)不全的公司3家；剔除凈資產(chǎn)收益率年報(bào)數(shù)據(jù)不全的公司8家；剔除股權(quán)結(jié)構(gòu)或股本結(jié)構(gòu)年報(bào)數(shù)據(jù)不全的公司5家；選取股權(quán)結(jié)構(gòu)完全保持不變的公司作為有效樣本，剔除2003—2005年股權(quán)或股本結(jié)構(gòu)發(fā)生了變動(dòng)的公司31家；最后，我們得到有效樣本33家，3年總計(jì)99個(gè)觀測值。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）相關(guān)分析結(jié)果及討論

根據(jù)2003—2005年的面板數(shù)據(jù)，采用統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS13.0，分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)變量（自變量）與經(jīng)營績效變量（因變量）之間的相關(guān)關(guān)系，得到的結(jié)果如表1所示。

從表1中可以看出：其一，國有股比重與市凈率顯著負(fù)相關(guān)，而國有股比重與凈資產(chǎn)收益率只是微弱正相關(guān)，這表明，從總體上而言，國家持股與上市公司的經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)。其二，雖然流通A股比重與凈資產(chǎn)收益率及市凈率的相關(guān)系數(shù)均為正，但相關(guān)系數(shù)均近乎為零，這說明上市公司的流通A股比重與其公司經(jīng)營績效之間并不存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，其成因很可能在于，在中國當(dāng)前不成熟的股票市場中，股票價(jià)格失真、中小股東“搭便車”以及中小股東奉行短期差價(jià)投機(jī)的原則等諸多影響因素的存在，致使中小股東的公司治理功能難以實(shí)現(xiàn)或基本喪失。其三，第一大股東持股比重以及第一、第二大股東持股比重之比與凈資產(chǎn)收益率均微弱正相關(guān)，而與市凈率則均微弱負(fù)相關(guān)，這表明，股權(quán)集中有利于提高上市公司凈資產(chǎn)的盈利能力，但對(duì)上市公司每股股本的盈利能力而言，股權(quán)集中卻起到了相反的作用，不過，這兩種相反作用的程度均比較有限。

（二）回歸分析結(jié)果及討論

根據(jù)同樣的面板數(shù)據(jù)與同樣的統(tǒng)計(jì)分析軟件，我們將股權(quán)結(jié)構(gòu)變量分別與其凈資產(chǎn)收益率（ROE）和市凈率（Q）進(jìn)行了回歸分析，得到表2和表3所示的結(jié)果。

基于表2和表3所示的回歸分析結(jié)果，我們又進(jìn)一步分析得出了其股權(quán)結(jié)構(gòu)變量與經(jīng)營績效各變量之間的直線回歸方程及F檢驗(yàn)值，如表4所示。

根據(jù)表3，國有股比重與市凈率的回歸系數(shù)的T檢驗(yàn)值的絕對(duì)值│－2.205│>2，顯著性指標(biāo)為0.030

根據(jù)表4，股權(quán)結(jié)構(gòu)變量與凈資產(chǎn)收益率的回歸方程的F檢驗(yàn)值為0.422，其顯著性水平為0.793>a=0.05，而股權(quán)結(jié)構(gòu)變量與市凈率的回歸方程的F檢驗(yàn)值為1.841，其顯著性水平為0.127>a=0.05，這說明這兩個(gè)回歸方程均無法起到足夠的解釋作用。此外，表2及表3中其它自變量與凈資產(chǎn)收益率或市凈率的回歸系數(shù)的T檢驗(yàn)值的絕對(duì)值均小于2，從而其亦無法起到足夠的解釋作用。

就回歸分析結(jié)果沒有統(tǒng)計(jì)意義的成因而言，其可能在于樣本數(shù)據(jù)本身的可靠性問題以及無法避免的統(tǒng)計(jì)誤差，亦不排除可能存在其它尚未涉及的自變量會(huì)對(duì)因變量起到解釋與說明作用。

四、結(jié) 語

本文以國有股比重、流通股A比重、第一大股東持股比重以及第一、第二大股東持股比重之比作為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，以凈資產(chǎn)收益率與市凈率作為公司經(jīng)營績效變量，對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。該研究結(jié)果表明，國有股比重與上市公司的經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)，流通A股比重以及大股東治理與上市公司的經(jīng)營績效均無顯著相關(guān)性。本文的實(shí)證研究為中國上市公司實(shí)行國有股減持與股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化以及加強(qiáng)中小股東的公司治理功能提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

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（責(zé)任編輯：劉 艷）