王　滿　史海波

摘 要：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)整個(gè)企業(yè)起著至關(guān)重要的作用，它影響著企業(yè)的融資能力、競(jìng)爭(zhēng)能力乃至企業(yè)的整體利益。面對(duì)不同的內(nèi)部環(huán)境與外部環(huán)境，企業(yè)應(yīng)選擇合適的資本結(jié)構(gòu)，有效地利用財(cái)務(wù)杠桿功能，幫助企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。本文以融資能力作為橋梁，通過(guò)分析資本結(jié)構(gòu)與融資能力，融資能力與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力之間的關(guān)系，最終揭示出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力之間的相互影響。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；融資能力；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-176X（2009）06-0106-04

一、問(wèn)題的提出

早在1958年，Modigliani 和 Miller 開(kāi)創(chuàng)了企業(yè)融資行為和資本結(jié)構(gòu)管理研究的先驅(qū)，在其論文《資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值》中給出了理想條件下企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)的命題。然而，在現(xiàn)實(shí)中，資本市場(chǎng)并不是完美的。20世紀(jì)70年代，一些金融學(xué)者提出了一系列基于資本市場(chǎng)不完美的新模型，包括代理模型、信號(hào)模型、信息不對(duì)稱及企業(yè)融資選擇順序理論等經(jīng)典的理論，被稱為是公司財(cái)務(wù)學(xué)術(shù)成果的黃金時(shí)代。但這些理論的缺陷在于沒(méi)有考慮企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性和資本市場(chǎng)融資條件的變化對(duì)企業(yè)融資行為的影響。長(zhǎng)期以來(lái)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間的關(guān)系，沒(méi)有引起相關(guān)領(lǐng)域?qū)W者的足夠重視，直到20世紀(jì)80年代中期，國(guó)外學(xué)術(shù)界才開(kāi)始關(guān)注企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的相互關(guān)系。Brander James Tracy（1986）進(jìn)行了開(kāi)創(chuàng)性研究，分析了企業(yè)的融資決策對(duì)其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的影響。他們認(rèn)為，企業(yè)債務(wù)的發(fā)行、負(fù)債比例的上升可以使得企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中更具進(jìn)攻性，從而增強(qiáng)其在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力［1］。Maksimovcand Timan（1991）研究表明，在企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)時(shí)，企業(yè)利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入將隨之下降，財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)容易最先陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，公司的資本結(jié)構(gòu)中應(yīng)該避免過(guò)多的債務(wù)。Kovenock 和 Phillips（1997）研究發(fā)現(xiàn)，在考慮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)后，財(cái)務(wù)杠桿低時(shí)，現(xiàn)金充裕的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手往往主動(dòng)發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)或者營(yíng)銷戰(zhàn)，降低產(chǎn)品利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入，逼迫財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)陷入危機(jī)，而當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿高的公司市場(chǎng)份額較大時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿低的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更傾向于通過(guò)增加投資以爭(zhēng)奪市場(chǎng)分額。

在國(guó)內(nèi)，具有代表性的就是朱武祥（2002）以燕京啤酒為案例，通過(guò)構(gòu)建兩階段模型研究了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間的相互關(guān)系，認(rèn)為上市公司的財(cái)務(wù)保守行為是一種兼有保持后續(xù)投資能力和營(yíng)銷競(jìng)爭(zhēng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的理性戰(zhàn)略行為。他的這一研究開(kāi)啟了我國(guó)學(xué)術(shù)界研究資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的先河。隨著對(duì)該領(lǐng)域研究的深入，我們發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間并不是簡(jiǎn)單的相互關(guān)系，融資能力作為一個(gè)中間變量，對(duì)資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也存在著顯著的影響，因此，本文就企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、融資能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力之間的內(nèi)在聯(lián)系進(jìn)行了研究和探討。

二、資本結(jié)構(gòu)與融資能力密切相關(guān)

資本是企業(yè)運(yùn)作的核心，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的首要要素，一個(gè)企業(yè)如果沒(méi)有資本，它就不能構(gòu)成一個(gè)企業(yè)，更不用說(shuō)什么經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。企業(yè)只有有了足夠的資本，才能維持現(xiàn)有的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，才能使企業(yè)持續(xù)不斷的發(fā)展。而資本的來(lái)源主要就是依靠企業(yè)融資。融資渠道不同就會(huì)形成不同的資本結(jié)構(gòu)，而不同的融資渠道又受限于企業(yè)本身和外部環(huán)境等因素。

1.融資能力決定資本結(jié)構(gòu)

融資行為是企業(yè)為了滿足企業(yè)本身對(duì)于資金的需要而籌措和集中資金的經(jīng)濟(jì)行為過(guò)程，是企業(yè)的核心財(cái)務(wù)問(wèn)題之一。融資有廣義和狹義之分：廣義的融資是指資金在供給者和需求者之間的流動(dòng)，這種流動(dòng)是資金雙向互動(dòng)的流動(dòng)過(guò)程，不僅包括資金的流入，而且包括資金的流出；不僅包括資金的來(lái)源，還包括資金的運(yùn)用。狹義的融資主要指資金的融入，也就是企業(yè)根據(jù)自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況、現(xiàn)有資金狀況，以及企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的需要，通過(guò)合理的預(yù)測(cè)和決策，采用一定的渠道和方式向債權(quán)人和投資者籌集資金，以滿足企業(yè)正常的生產(chǎn)活動(dòng)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)等的資金需求。通常企業(yè)融資包括內(nèi)部融資和外部融資兩部分，也就是股權(quán)融資和債務(wù)融資。這里我們研究的是狹義的融資，即資金的融入問(wèn)題。

現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論和實(shí)踐研究表明，資本結(jié)構(gòu)和融資能力有著密不可分的關(guān)系。可以說(shuō)，企業(yè)的融資能力決定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。這里的融資能力我們就把它簡(jiǎn)單地分為債務(wù)融資能力和股權(quán)融資能力。企業(yè)的融資能力不同，就會(huì)產(chǎn)生不同的融資渠道，從而引發(fā)不同資金來(lái)源的組合配置，即產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu)。具體來(lái)說(shuō)，處于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的企業(yè)由于資金需求量比較大，但本身又受股權(quán)融資的限制比較大，為了在同行業(yè)中不被淘汰，企業(yè)只好利用債務(wù)融資來(lái)籌措資金以滿足企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需，這樣企業(yè)就可能形成高負(fù)債型的資本結(jié)構(gòu)；相反，在壟斷性行業(yè)中，企業(yè)很容易達(dá)到股權(quán)融資的條件，也就是擁有股權(quán)融資的能力，因此，此類企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中股權(quán)資本比例一般比較大。

企業(yè)的融資行為在某種程度上表現(xiàn)為在既定目標(biāo)下對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇，也就是說(shuō)，企業(yè)的融資行為合理與否可以通過(guò)資本結(jié)構(gòu)來(lái)反映。合理的融資行為將會(huì)形成一種優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)，不合理的融資行為必然導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的失衡。而資本結(jié)構(gòu)的不同將導(dǎo)致不同的資本成本、利益沖突及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而會(huì)影響到企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和營(yíng)運(yùn)效率。當(dāng)然，不同的企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的要求也是不同的，能否達(dá)到企業(yè)理想狀態(tài)下的資本結(jié)構(gòu)還受到其他因素的影響，諸如償債保證、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力以及企業(yè)的成長(zhǎng)性和流動(dòng)性等。

2.資本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)融資能力

從我國(guó)的總體情況來(lái)看，上市公司資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)突出特點(diǎn)就是偏好股權(quán)資本。同時(shí)，研究表明，我國(guó)上市公司整體資產(chǎn)負(fù)債率較低，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為我國(guó)上市公司具有比較顯著的股權(quán)融資偏好。

從企業(yè)的角度來(lái)看，對(duì)于真正需要股權(quán)融資的競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)激烈，導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)的收益水平都不是很高，所以，企業(yè)本身收益率較低，就很難達(dá)到證監(jiān)會(huì)關(guān)于股權(quán)再融資的凈資產(chǎn)收益率要求，這樣企業(yè)就無(wú)法通過(guò)股權(quán)再融資籌集到生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需的資金，這將會(huì)對(duì)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展造成障礙。此時(shí)，企業(yè)為了后續(xù)發(fā)展可能會(huì)選擇債務(wù)融資，從而就會(huì)形成高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于壟斷性行業(yè)的企業(yè)，他們本身的收益率較高，收入也穩(wěn)定，持續(xù)的高收入和高收益已經(jīng)基本滿足企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，所以相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的企業(yè)而言，外部融資的需求就沒(méi)有那么大。但正是由于這類企業(yè)的高收益率很容易獲得股權(quán)再融資的資格，基于股權(quán)再融資偏好理論，企業(yè)就會(huì)利用這個(gè)便利條件為自身謀取利益。通過(guò)股權(quán)融資，在股市較好的狀況下，企業(yè)可以有機(jī)會(huì)獲利，同時(shí)提高企業(yè)的知名度；另外，股權(quán)融資比債務(wù)融資的壓力要小的多，企業(yè)不需要定期還本付息，現(xiàn)金流量管理也比較寬松，這樣企業(yè)就可以把籌集到的這部分資金用于企業(yè)自身業(yè)務(wù)拓展和價(jià)值的提升，比如投資新項(xiàng)目、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模等?；谝陨戏N種好處，處于壟斷性行業(yè)的企業(yè)可能會(huì)形成過(guò)度股權(quán)融資現(xiàn)象，因此導(dǎo)致不合理的資本結(jié)構(gòu)。

三、融資能力與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力相互制約

衡量一個(gè)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的因素是多方面的，從直觀上來(lái)看，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的高低體現(xiàn)在業(yè)績(jī)表現(xiàn)上，而業(yè)績(jī)的一個(gè)重要衡量指標(biāo)就是凈資產(chǎn)收益率。同時(shí)，凈資產(chǎn)收益率也是作為我國(guó)上市公司配股增發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)家證監(jiān)會(huì)規(guī)定“上市公司申請(qǐng)配股，要求公司最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%”。申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)所要求的凈資產(chǎn)收益率與配股的要求相似，可見(jiàn)，我國(guó)上市公司能否成功取得股權(quán)融資，一個(gè)必要的條件就是達(dá)到證監(jiān)會(huì)規(guī)定的關(guān)于凈資產(chǎn)收益率的要求。從凈資產(chǎn)收益率我們可以看出一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。企業(yè)的高凈資產(chǎn)收益率可以說(shuō)明該企業(yè)經(jīng)營(yíng)比較成功，投入產(chǎn)出比較高。但面對(duì)外在復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境，企業(yè)要保證這種高凈資產(chǎn)收益率還不是一件容易的事。我們知道，產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)壓力，如替代品的出現(xiàn)，受互補(bǔ)品的影響等都會(huì)降低企業(yè)的收益水平，這樣就會(huì)影響企業(yè)在資本市場(chǎng)上的融資能力。