賈煒瑩　蘭鳳云　陳寶峰

【摘要】 西方主流理論認(rèn)為衍生金融工具的運(yùn)用可以降低公司的風(fēng)險,國內(nèi)學(xué)術(shù)界目前在這方面的研究尚不多。為此,本文以我國1151家A股非金融上市公司2007年橫截面數(shù)據(jù)為研究樣本,對上市公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險管理對公司風(fēng)險的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明,我國的情況與國外不同,我國上市公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險管理對公司的系統(tǒng)風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險均有微弱的增加效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】 衍生金融工具;Z-score;系統(tǒng)風(fēng)險;上市公司

一、引言

從20世紀(jì)70年代開始,隨著外匯、利率等衍生金融工具的迅速發(fā)展,越來越多的公司介入衍生金融工具市場進(jìn)行風(fēng)險管理(王志誠等,2006)。西方風(fēng)險管理理論(Smith和 Stulz(1985)、Mayers 和 Smith (1990)、 Myers(1977)和 Froot et al. (1993))認(rèn)為,衍生金融工具的運(yùn)用建立在降低公司風(fēng)險的動機(jī)基礎(chǔ)上。在特定的情況下,例如昂貴的財務(wù)危機(jī)成本和嚴(yán)重的投資不足問題,對公司的風(fēng)險進(jìn)行對沖能夠增加公司價值。

但是,管理層和股東也有增加公司風(fēng)險的動機(jī)。Black 和Scholes(1973)指出,股東對杠桿公司的現(xiàn)金流量的要求權(quán)類似于一份看漲期權(quán)的報酬。Jensen 和 Meckling (1976)指出,因為這些像看漲期權(quán)的報酬隨著公司的波動而增加,價值最大化的股東有通過增加公司的風(fēng)險從公司外部的債權(quán)人處轉(zhuǎn)移財富的動機(jī)。但是,股東可能在導(dǎo)致風(fēng)險厭惡的經(jīng)理將公司特定的資本投資于增加波動的活動方面有困難。

即使股東和債權(quán)人之間不存在沖突,管理層仍然有動機(jī)將衍生金融工具運(yùn)用于非對沖的目的。例如,因為職工股票優(yōu)先購買權(quán)的價值隨著股票價格波動的增加而增加,使得管理層有動機(jī)從事增加公司風(fēng)險的活動。與之相類似,當(dāng)公司的收益剛好在或者接近獎勵計劃的下限時,經(jīng)理的補(bǔ)償計劃類似于一份看漲期權(quán)的報酬。這樣就產(chǎn)生了增加公司收益波動的動機(jī)。但是,公司價值最大化的補(bǔ)償計劃會將這些風(fēng)險偏好動機(jī)考慮在內(nèi),并且設(shè)計成降低不利影響的。

最后,管理層可以運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行利率、匯率或商品價格波動的投機(jī)。例如,Dolde(1995)指出,接近90%的衍生金融工具使用者在決定自己的衍生金融工具組合特征時, 他們有時會“看一看”( take a view)金融市場的波動。因為投機(jī)行為一般來說與企業(yè)的基本風(fēng)險是不相關(guān)的,基于這個目的運(yùn)用衍生金融工具被認(rèn)為是增加,而不是降低公司的風(fēng)險。

在經(jīng)驗研究方面,國外的研究結(jié)果是不一致的,大部分認(rèn)為非金融公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險管理能夠降低公司股票價格對金融風(fēng)險的敏感性(Smithson和Simkins,2005)。國內(nèi)學(xué)術(shù)界目前在這方面的研究尚不多。本文的目的,就是要對上市公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險管理對公司風(fēng)險的影響進(jìn)行理論分析和經(jīng)驗研究,以檢驗國外假說是否與我國上市公司的實(shí)際情況相符合。

二、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

1.樣本選擇

本文選取2007年的滬深兩市全部A股非金融上市公司作為初選樣本,對這些公司進(jìn)行篩選。為了達(dá)到研究目的,執(zhí)行了以下篩選程序:金融行業(yè)是某些衍生金融工具提供者,與其他行業(yè)相比具有較大區(qū)別,剔除這些公司;ST公司和一般的公司相比較業(yè)績和財務(wù)狀況較差,會有極強(qiáng)的動機(jī)操縱下一年度的會計盈余,因此剔除ST公司。經(jīng)過上述篩選后,最后的樣本公司為1151家。

采集數(shù)據(jù)時,筆者逐家查閱了滬深上市公司的年度報告,分別在其資產(chǎn)負(fù)債表中“交易性金融資產(chǎn)”和“交易性金融負(fù)債”及其附注中獲取有關(guān)公司從事衍生金融交易的類型和金額的信息,收集關(guān)于公司是否使用衍生品和使用理由的數(shù)據(jù)。如果年報披露利用衍生金融工具是公司風(fēng)險管理的重要措施之一、公布了當(dāng)期曾經(jīng)持有衍生金融工具并披露具體的公允價值或者名義價值,則不論期末持倉盈利或者虧損,也不論使用規(guī)模大小,將其認(rèn)定為是運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險管理的公司;另外,即使年末無衍生金融工具持倉頭寸,但是當(dāng)年曾經(jīng)持有且其盈虧計入當(dāng)期損益,也將其認(rèn)定為運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險管理的公司。

2.數(shù)據(jù)來源

上市公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險管理的數(shù)據(jù)主要靠手工采集自上市公司2007年年度報告原文,其他數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)(www.resset.cn)、金融界(www.jrj.com.cn)、巨潮資訊(www.cninfo.com)以及中國證券監(jiān)督管理委員會(http:// www.csrc.gov.cn)等網(wǎng)站上公開披露的上市公司2007年年度報告。為保證數(shù)據(jù)的可靠性,對數(shù)據(jù)進(jìn)行了抽樣復(fù)核。

本文數(shù)據(jù)處理使用SPSS和Excel軟件進(jìn)行,基本數(shù)據(jù)處理使用了Excel軟件,描述性統(tǒng)計、參數(shù)檢驗、非參數(shù)檢驗、相關(guān)性分析及回歸分析使用SPSS統(tǒng)計軟件。

(二)變量定義與描述

1.被解釋變量的選取與計算

被解釋變量為公司風(fēng)險。一般來說,衡量企業(yè)風(fēng)險的變量主要有兩類:其一是以市場數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),其二是以會計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。前者包括系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險等;后者包括經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險等。而美國學(xué)者Altman(1968)建立的著名的5變量Z-score模型,將市場數(shù)據(jù)和會計數(shù)據(jù)有機(jī)地結(jié)合起來,被認(rèn)為是能夠很好地衡量上市公司的破產(chǎn)風(fēng)險。本文采用兩項指標(biāo)衡量公司的風(fēng)險,分別為:

(1)系統(tǒng)風(fēng)險。上市公司風(fēng)險按照能否通過資產(chǎn)組合方式予以分散,可分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。系統(tǒng)風(fēng)險是指那些影響所有上市公司的因素(如戰(zhàn)爭、政治革命、經(jīng)濟(jì)體制改革、通貨膨脹、利率和匯率變化等)引起的不確定性。非系統(tǒng)風(fēng)險是指能夠被投資者通過持有分散化投資組合消除的風(fēng)險,通常和公司特定的事件相關(guān),如工廠爆炸、被盜、公司被接管、產(chǎn)品研發(fā)、市場開拓等等。本文用上市公司的年度Beta值表示系統(tǒng)風(fēng)險。

(2)Z-score模型。美國學(xué)者Altman于1968年創(chuàng)建了Z記分(Z-Score)模型,該模型主要適用于股票上市公司,首先從上市公司財務(wù)報告中計算出一組反映財務(wù)危機(jī)程度的財務(wù)比率,然后根據(jù)這些比率對財務(wù)危機(jī)警示程度的大小給予不同的權(quán)重,最后進(jìn)行加權(quán)計算就得到一個企業(yè)的綜合風(fēng)險總判別分Z,將其與臨界值對比就可知企業(yè)財務(wù)危機(jī)的嚴(yán)重程度。

Altman模型的判別函數(shù)為:

Z=1.2×X1+1.4×X2+3.3×X3+0.6×X4+1.0×X5

式中:Z=判別函數(shù);X1=營運(yùn)資金/總資產(chǎn),即企業(yè)營運(yùn)資金相對于資產(chǎn)總額比例,X1越大,說明企業(yè)資產(chǎn)的流動性越強(qiáng),財務(wù)狀況越好;X2=留存收益/總資產(chǎn),即企業(yè)在一定時期內(nèi)留存收益進(jìn)行再投資的比例。X2越大,說明企業(yè)籌資和再投資能力越強(qiáng),企業(yè)創(chuàng)新和競爭力越強(qiáng);X3=息稅前利潤/總資產(chǎn),X3反映企業(yè)不考慮稅收和財務(wù)杠桿因素時企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力;X4=股權(quán)市價總值/總負(fù)債,主要反映投資者對公司前景的判斷,它是資本市值對債務(wù)的比值,指標(biāo)越高,說明企業(yè)越有投資價值,在成熟的資本市場中,該指標(biāo)尤其具有說服力;X5=銷售額/總資產(chǎn),用來衡量企業(yè)資產(chǎn)獲得銷售收入的能力。

根據(jù)對過去經(jīng)營失敗企業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的分析,Altman得出一個經(jīng)驗性臨界數(shù)據(jù)值,即Z=2.675。企業(yè)的Z記分值高于2.675的為較安全企業(yè),低于2.675的為存在財務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)風(fēng)險的企業(yè)。此外,Altman在對經(jīng)營失敗企業(yè)經(jīng)驗分析中還發(fā)現(xiàn),如果一個企業(yè)的Z記分值低于1.81,該企業(yè)實(shí)際上已經(jīng)潛在破產(chǎn),如果不采取特別有力的措施,將很難走出深淵。

本文采用Z-Score值表示公司的破產(chǎn)風(fēng)險。

2.解釋變量

解釋變量為公司是否運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險管理的虛擬變量。若公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險管理,則該變量為1;否則為0。

3.控制變量

(1)公司規(guī)模。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論,規(guī)模越大的企業(yè),其經(jīng)營多元化,抗風(fēng)險的能力更強(qiáng);而規(guī)模越小的企業(yè),其經(jīng)營不確定性也較大,抗風(fēng)險的能力較弱。為此需要控制公司規(guī)模,本文以公司總資產(chǎn)作為公司規(guī)?？刂谱兞俊?/p>

(2)資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)負(fù)債比例越高,財務(wù)風(fēng)險越高。本文以資產(chǎn)負(fù)債率表示公司的資本結(jié)構(gòu),用來控制其對公司風(fēng)險的影響。

(3)公司成長性。一般認(rèn)為,成長快的企業(yè)在投資規(guī)模和融資規(guī)模等方面均較大,不確定性較大,從而風(fēng)險較大。本文選用主營業(yè)務(wù)收入增長率指標(biāo)來衡量企業(yè)的成長性,定義為公司前后一年的主營業(yè)務(wù)收入增長率,用來控制公司的成長性對公司風(fēng)險的影響。

(4)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)指的是長期資產(chǎn)與流動資產(chǎn)之間的比例關(guān)系。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)的固定成本與變動成本的構(gòu)成也會不同,進(jìn)而決定企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險的大小,本文以固定資產(chǎn)比例作為公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的控制變量。

有關(guān)公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險管理和公司風(fēng)險以及相關(guān)控制變量的研究變量的代碼及定義如表1所示。

(三)研究模型設(shè)定

為了從數(shù)量上考察風(fēng)險管理及其相關(guān)變量對公司風(fēng)險的影響程度,根據(jù)上文分析,本文以公司風(fēng)險為被解釋變量,以上市公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險管理行為為解釋變量,以公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、公司成長性和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)作為控制變量,構(gòu)建如下檢驗?zāi)Ｐ筒⑹褂肙LS回歸分析方法檢驗上市公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險管理與公司風(fēng)險之間的關(guān)系:

Beta=β10+β11×Hedge+β12×Size+β13×Leverage+β14

×Growth+β15×Fixed+μ16

這里使用βi1(i=1,2)是否顯著大于零或小于零來研究使用衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險管理時是否對公司風(fēng)險產(chǎn)生影響。根據(jù)相關(guān)理論分析,如果我國上市公司運(yùn)用衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險管理可以降低公司系統(tǒng)風(fēng)險,那么β11<0。如果我國上市公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險管理可以降低公司破產(chǎn)風(fēng)險,那么β12>0。因此,通過檢驗系數(shù)的顯著性就可以驗證運(yùn)用衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險管理是否能降低公司風(fēng)險。

三、實(shí)證檢驗結(jié)果

(一)公司風(fēng)險及相關(guān)研究變量的描述性統(tǒng)計

表 2是混合樣本的研究變量的描述性統(tǒng)計。全部樣本公司的系統(tǒng)風(fēng)險均值為0.9885,這是由于剔除了ST公司而略低于市場風(fēng)險。Z-score的均值(中位數(shù))為6.4357(3.9413),表明樣本公司的破產(chǎn)風(fēng)險較低。資產(chǎn)規(guī)模的均值為79.1325億元,高于沈藝峰、江偉(2007)的資產(chǎn)規(guī)模均值15.6320億元。資產(chǎn)負(fù)債率的均值為50.37%,比沈藝峰、江偉(2007)的資產(chǎn)負(fù)債率均值47.33%和徐向藝、張立達(dá)(2008)的資產(chǎn)負(fù)債率均值49.1%略高,低于馬連福、陳德球、高麗(2007)的以2005年中國205家家族上市公司資產(chǎn)負(fù)債率均值57.07%。主營業(yè)務(wù)收入增長率的均值為65.11%,高于沈藝峰、江偉(2007)的主營業(yè)務(wù)收入增長率均值23.61%和劉偉、劉星(2008)的2004年403家制造業(yè)公司的主營業(yè)務(wù)收入增長率均值34.7%,表明我國上市公司發(fā)展水平較快。固定資產(chǎn)比例的均值為33.6%。從各項樣本指標(biāo)來看,樣本公司之間的差距較大,這也便于考察公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險管理的決策對公司風(fēng)險的影響。

2.單因素檢驗

本文采用參數(shù)和非參數(shù)檢驗的方法,將風(fēng)險管理公司與其他公司就一系列特征變量進(jìn)行對比檢驗,判斷其是否在某些方面與其他公司具有顯著差異。參數(shù)檢驗(正態(tài)總體均值對比檢驗)要求所對比的兩個總體服從正態(tài)分布,而非參數(shù)Mann-Whitney秩和檢驗對總體分布及其參數(shù)不作任何假設(shè),可用于關(guān)于分布中位數(shù)以及多個分布之間有無差異的假設(shè)檢驗。

從表3的檢驗結(jié)果可以看出,無論是參數(shù)檢驗(對均值的t檢驗)還是非參數(shù)檢驗(對中位數(shù)的Z檢驗),運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險管理的上市公司比其他公司具有更高的系統(tǒng)風(fēng)險,但是比其他公司具有更低的Z計分值,表明運(yùn)用衍生金融工具并未起到降低中國上市公司風(fēng)險的作用,反而增加了公司的風(fēng)險。這一發(fā)現(xiàn)與國外的經(jīng)驗證據(jù)相反。

3.相關(guān)性分析

在進(jìn)行回歸分析之前,為了對待檢驗的變量間的關(guān)系有初步的認(rèn)識,首先對回歸模型各變量進(jìn)行PEARSON相關(guān)性分析。由表4可以看出,有些變量之間有一定的相關(guān)性,如運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險管理和公司規(guī)模在1%的水平上顯著正相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為0.152)、運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險管理和資產(chǎn)負(fù)債率在5%的水平上顯著正相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為0.074)、公司規(guī)模和固定資產(chǎn)比例在1%的水平上顯著正相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為0.120)、資產(chǎn)負(fù)債率和主營業(yè)務(wù)收入增長率在5%的水平上顯著正相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為0.072)。根據(jù)Ho and Wong (2001)的研究,只要相關(guān)系數(shù)不超過0.8,就不需要擔(dān)心自變量之間的多重共線問題。因此說明本模型共線性問題并不嚴(yán)重,變量間的相關(guān)程度在可容忍范圍內(nèi)。

4.多元回歸分析

表5是模型I和模型II分別選用系統(tǒng)風(fēng)險和Z-score作為公司風(fēng)險的指標(biāo),將其作為因變量進(jìn)入回歸模型的檢驗結(jié)果。從回歸結(jié)果可以看出,兩個檢驗?zāi)Ｐ偷腇值均在1%的水平上均顯著,Adjusted R2為0.134和0.392,表明檢驗?zāi)Ｐ偷臄M合效果較好。各模型中自變量的方差膨脹因子VIF(Variance Inflation Factors)值均在1.007至1.053之間,顯著小于臨界值10,表明多元回歸模型基本不受多重共線性的影響。在殘差獨(dú)立性檢驗方面,D-W值均在2左右,說明回歸模型的殘差相互獨(dú)立,表明自變量之間不存在自相關(guān)問題。

當(dāng)以系統(tǒng)風(fēng)險作為公司風(fēng)險變量時,公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險管理的啞變量估計系數(shù)為0.03621,在10%的水平上不顯著,可以認(rèn)為公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險管理增加了公司的Beta值,即對公司的系統(tǒng)風(fēng)險有微弱的增加效應(yīng)。

當(dāng)以Z-score作為公司風(fēng)險變量時,公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險管理的啞變量估計系數(shù)為-0.535,在10%的水平上不顯著,可以認(rèn)為公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險管理降低了公司的Z-score值,即對公司的破產(chǎn)風(fēng)險有微弱的增加效應(yīng)。

其余各變量對公司風(fēng)險影響的研究結(jié)果表明,資產(chǎn)規(guī)模與系統(tǒng)風(fēng)險正相關(guān),與Z-score負(fù)相關(guān),但均不顯著。資產(chǎn)負(fù)債率與系統(tǒng)風(fēng)險在5%的水平上顯著正相關(guān),與Z-score在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān),說明資產(chǎn)負(fù)債率過高會增加公司的系統(tǒng)風(fēng)險,增加公司破產(chǎn)的可能性,這與財務(wù)理論是一致的。主營業(yè)務(wù)收入增長率與系統(tǒng)風(fēng)險在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān),與Z-score正相關(guān)但不顯著,說明成長性好的公司風(fēng)險較低。固定資產(chǎn)比例與系統(tǒng)風(fēng)險在5%的水平上顯著正相關(guān),與Z-score在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān),表明固定資產(chǎn)比例高的公司面臨的風(fēng)險較高,這也與財務(wù)理論一致。

總體而言,實(shí)證研究結(jié)果表明,目前中國上市公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險管理并不能降低公司的各項風(fēng)險,相反公司的系統(tǒng)風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險都由于衍生金融工具的運(yùn)用而增加了。這一結(jié)論與國外具有顯著的差別。

四、研究結(jié)論與啟示

本文以我國非金融上市公司為研究對象,研究了我國上市公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險管理對公司風(fēng)險的影響。本文的實(shí)證結(jié)果表明,在控制了公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、公司成長性和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特征后,我國上市公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險管理對公司的系統(tǒng)風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險均有微弱的增加效應(yīng)。

從本文的實(shí)證結(jié)果可以看到,我國并沒有像西方財務(wù)理論和實(shí)踐中證實(shí)的那樣,企業(yè)可以通過衍生金融工具的運(yùn)用降低公司風(fēng)險。西方主流理論的主要觀點(diǎn)是企業(yè)使用衍生金融工具可以通過降低預(yù)期稅收、降低財務(wù)危機(jī)成本和避免“投資不足”等渠道來降低公司風(fēng)險。但是,正如陳煒等(2006)指出,中國企業(yè)使用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險管理的一些負(fù)面影響抵消了其正面影響:中國企業(yè)受制于國內(nèi)欠發(fā)達(dá)的衍生金融工具市場,從事境外交易又受到嚴(yán)格限制,公司可使用的衍生金融工具種類少,企業(yè)參與套期保值的程度有限,從事套期保值的企業(yè)往往只對沖了部分風(fēng)險,其操作水平和風(fēng)險控制又存在一定問題,甚至不時受到國外大型基金的伏擊而遭受重大損失,所以無法起到降低公司風(fēng)險的作用。如果要真正起到套期保值、降低公司風(fēng)險的作用,企業(yè)在衍生金融工具應(yīng)用方面還必須積累經(jīng)驗和提高操作水平?！?/p>

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