郭小萍　郭德明

一、概述信用評級的內(nèi)涵

信用評級是又稱“資信評級”或“信譽評估”。評級機構(gòu)對信用評級的含義有不同的解釋。綜合起來可以表述為:信用評級就是信用評級機構(gòu)作為獨立的第三方、合格的專業(yè)評級機構(gòu),按照獨立、公正、客觀的原則及規(guī)范的評級指標(biāo)體系和標(biāo)準(zhǔn),采取科學(xué)的評級方法和規(guī)范的評級程序,對企業(yè)等籌資主體或債券等融資工具的如期還本付息能力和可信程度進(jìn)行科學(xué)評估,并以簡明的符號表示出來,給投資者、貸款人決策提供重要參考,從而為社會各方實現(xiàn)投資和融資提供服務(wù)。

二、信用評級機構(gòu)加劇了次債危機爆發(fā)的表現(xiàn)

亞洲金融危機以后的一段時間,房價上漲、利率持續(xù)下降,使得投資房產(chǎn)的成本降低,加之資產(chǎn)證券化的盛行,次貸市場蓬勃發(fā)展開來。在資產(chǎn)證券化的過程中,信用評級公司參與設(shè)計資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并對其進(jìn)行信用評級是評級公司最主要的任務(wù)。投資者對快速發(fā)展的復(fù)雜的衍生產(chǎn)品認(rèn)識已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于研發(fā),不可能有足夠的數(shù)據(jù)和資料來評估所購買證券的內(nèi)在價值和風(fēng)險,這樣無形中加大了對評級機構(gòu)的依賴。在這一背景之下,評級機構(gòu)加劇了危機的爆發(fā),具體表現(xiàn)在以下幾個方面。

第一,失信的評級制度,信用評級公司給予次級抵押債券過高的評級,誤導(dǎo)投資者。長期以來評級機構(gòu)給予美國國債、高杠桿的金融衍生品高質(zhì)量的評級。特別是這次次債危機,2007年6月,惠譽曾給予貝爾斯登“A+”的信用等級,評級展望為“穩(wěn)定”,這表明評級在一兩年內(nèi)不會變。2008年3月13日,標(biāo)準(zhǔn)普爾發(fā)布研究報告,認(rèn)為次貸危機造成的金融機構(gòu)資產(chǎn)減值“已接近尾聲”。但是在惠譽給予“A+”評級的九個月后,也正是在標(biāo)準(zhǔn)普爾的研究報告發(fā)布的第二天,美聯(lián)儲和摩根大通銀行就宣布向貝爾斯登這家全美第五大券商提供應(yīng)急資金。而另一方面經(jīng)過層層包裝的債券變得很復(fù)雜,而廣大投資者并不了解這些復(fù)雜的金融衍生品,只能依賴信用評級機構(gòu)。當(dāng)評級突然大范圍大幅度的下降,迫使投資者補充超額的流動性或低價拋售這些債券,評級機構(gòu)因而成為次債危機爆發(fā)的導(dǎo)火線。

第二,信用評級公司對市場的變化反映遲鈍,對潛在危機的預(yù)警滯后,致使對評級結(jié)果調(diào)整相應(yīng)滯后,且調(diào)整幅度偏大,放大了對市場的沖擊。事實上從2006年初開始,美國的房地產(chǎn)市場已經(jīng)開始出現(xiàn)降溫,房屋價格持續(xù)下跌,同時美聯(lián)儲不斷提高利率,違約還款現(xiàn)象大量出現(xiàn),抵押貸款市場開始惡化,但國際信用評級公司直到2007年春季才大規(guī)模調(diào)低相關(guān)債券的投資評級。其調(diào)整嚴(yán)重滯后,顯然加劇了投資者的投資風(fēng)險。另一方面調(diào)整幅度偏大。2007年7月份后,各信用評級機構(gòu)大范圍調(diào)低幾乎全部次級債的評級,僅在7月10日一天,穆迪就調(diào)低了超過400種此類債券的評級,標(biāo)準(zhǔn)普爾在同一天將612種債券列為觀望,并在隨后兩天內(nèi)調(diào)低了大部分債券的評級。這也成為次債危機造成全球投資者恐慌的原因之一。

三、信用評級公司加劇了風(fēng)險產(chǎn)生的原因

第一,證券化鏈條中存在嚴(yán)重的信息不對稱。 在次級債券產(chǎn)生的整個鏈條中,信用評級機構(gòu)幾乎參與次債產(chǎn)生的每個環(huán)節(jié),起著承前啟后的作用。首先,過長的鏈條加劇了信息的嚴(yán)重不對稱。在單一的多環(huán)節(jié)的買賣關(guān)系鏈條中,前者所持有的信息量總是大于后者的,而后者將產(chǎn)品打包、重組賣給次后者,次后者持有的關(guān)于該產(chǎn)品的信息量就更少。顯然一層層下去,會使得風(fēng)險加大、不斷積累,危機最終爆發(fā)。其次,評級過程中存在嚴(yán)重的信息漏損。在次債市場上產(chǎn)生的眾多金融衍生品都是以次級貸款為基礎(chǔ)。如MBS、CDO、CDS等。從前往后每個環(huán)節(jié),增級過程中又不斷添加了其他資產(chǎn),使得次貸的因素在資產(chǎn)池中被考慮的比例越來越小,造成信息的漏損很嚴(yán)重。

第二,收費模式導(dǎo)造成嚴(yán)重的利益沖突問題。評級機構(gòu)作為中介機構(gòu),在資本市場中有著獨立的地位,他是服務(wù)于投資者的,但是當(dāng)前評級費用是評級公司的重要收入來源,大部分評級機構(gòu)采取的是向受評機構(gòu)收取費用的模式。顯然評級公司會受制于受評機構(gòu),在利益的驅(qū)使下一方面受評機構(gòu)有可能通過付款來施加壓力以獲得更高的評級。另一方面評級公司有意提高信用等級作為巨額評估費的回報。以傷害了投資者的利益為代價,評級公司與投資者之間的利益沖突問題凸顯。評級機構(gòu)作為一個商業(yè)組織,其獨立性和公正性受到了懷疑。

第三,評級體系不完善。首先,流程存在很大的缺陷,且執(zhí)行力度不夠。評級流程的部分重大環(huán)節(jié)未能對外進(jìn)行披露、某些重要步驟未能記錄在案、評級流程中后期所執(zhí)行的監(jiān)控或持續(xù)監(jiān)督流程不穩(wěn)健等問題凸顯。同時,評級過程中未能體現(xiàn)出評級公司對受評對象的可見未來最壞狀況加以分析考慮,沒有做到長期風(fēng)險的綜合評估。而這兩點恰恰是評級公司對信用評級含義做解釋時所強調(diào)的內(nèi)容。其次,評級模型不完善。證券化產(chǎn)品對于數(shù)據(jù)庫和模型的依賴非常高,因此模型的準(zhǔn)確性非常重要,而數(shù)據(jù)庫和模型往往需要經(jīng)濟(jì)周期的檢驗。戰(zhàn)后美國的經(jīng)濟(jì)周期都超過了十年,美國的債券市場從1996年開始擴(kuò)張,一直到2007年,沒有經(jīng)歷完整經(jīng)濟(jì)周期的考驗,模型存在很大的缺陷,使評級的準(zhǔn)確性大大降低。

第四,監(jiān)管嚴(yán)重失利問題。監(jiān)管是金融創(chuàng)新的重要動力,從某種意義上可以說金融創(chuàng)新就是為了規(guī)避監(jiān)管追逐利潤。九十年代中期資產(chǎn)證券化興起,加之低利率政策提供的溫床,使得次貸市場列車越開越快,金融衍生品層出不窮,監(jiān)管當(dāng)局的技術(shù)和人才方面已經(jīng)無法跟上金融創(chuàng)新的步伐,而被遠(yuǎn)遠(yuǎn)的甩在了后面,最后持“無為而治”的態(tài)度,這次監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管失利是歷史上都罕見的。而對于三大評級機構(gòu),沒有統(tǒng)一且明確的部門對其實施監(jiān)督管理 ,壟斷地位使得他們自己定制評級標(biāo)準(zhǔn),監(jiān)管多靠自律,加之收費模式造成的利益沖突讓評級產(chǎn)業(yè)的權(quán)力尋租現(xiàn)象顯得尤為突。這樣以房貸資產(chǎn)證券化為手段的金融創(chuàng)新如脫了韁繩的馬車,翻車終將是早晚的事。

四、對策建議

第一,減少信息不對稱從以下兩方面著手。首先,控制過度發(fā)展的資產(chǎn)證券化,保證其健康穩(wěn)步發(fā)展。設(shè)想一下次債危機過程中如果沒有過度地使用資產(chǎn)證券化手段,使得證券化鏈條過長,

即使爆發(fā)危機,危機的破壞力也可以很好的控制在金融領(lǐng)域,不

至于對實體經(jīng)濟(jì)造成如此之深之廣的破壞。在短的證券化鏈條上,可以很好得改善信息不對稱嚴(yán)重的狀況。其次,加強證券化產(chǎn)品評級的信息披露力度。明確規(guī)定披露信息的范圍,評級公司和受評對象同時作為信息披露的主體,使得信息披露成為證券化產(chǎn)品銷售的一個必要程序,明確信息披露主體的責(zé)任和義務(wù)。這樣,一方面可以使投資者相對充分得了解目前日益多樣化的紛繁的證券化產(chǎn)品,使得投資更加理性化,而不是單單依賴評級公司的幾個簡單的評級符號,減少了依賴性。另一方面也使評級公司有了明確的定位。評級信息僅供投資者參考,而不能無形中左右投資者的投資行為。最后,要建立風(fēng)險賠償機制,評級機構(gòu)對于評級結(jié)果負(fù)連帶責(zé)任。

第二,完善評級公司現(xiàn)有的收費模式。對于這個問題,有人認(rèn)為其收費模式應(yīng)采用“向評級使用者收費”的模式,評級機構(gòu)不會公開其評級結(jié)果,然而卻會產(chǎn)生 “搭便車”的現(xiàn)象,從而降低市場運作效率。而筆者認(rèn)為,三大評級機構(gòu)應(yīng)該仍采取向受評對象收費的模式。盡管現(xiàn)有的付費機制可能看起來會促使評級機構(gòu)為了使發(fā)行者滿意而傾向于評定較高的等級, 然而這些評級機構(gòu)有著壓倒一切的要維持它們的高質(zhì)量、準(zhǔn)確評級的聲譽壓力。因此,具體來講,一方面監(jiān)管部門要建立一種制衡信用評級公司、投資者、被評級對象三者之間的關(guān)系的機制。另一方面使評級費用透明化,標(biāo)準(zhǔn)化。統(tǒng)一行業(yè)評級費用標(biāo)準(zhǔn),規(guī)定評級費用的浮動范圍。

第三,完善信用評級體系。首先,加強信息和程序透明性,并規(guī)范評級流程。評級業(yè)務(wù)技術(shù)和細(xì)節(jié)在危機爆發(fā)前基本是一個“黑箱”,使各種影響公正、公平和科學(xué)性的問題發(fā)生。建立完善的評級流程過程,對流程中的重大環(huán)節(jié)要定期向監(jiān)管部門報告;評級過程中的信息和重要步驟要記錄備檔;建立專門的監(jiān)督管理委員會,對評級進(jìn)行合規(guī)檢查,監(jiān)督各個環(huán)節(jié)職能的執(zhí)行力度;特別是要加強評級流程后期所執(zhí)行的持續(xù)監(jiān)督力度,以保證對受評對象的信用等級的變化做出及時、準(zhǔn)確的信息反饋。其次,完善信用評級模型。評級過程中雖然以定性為主,可也缺少不了評級模型的輔助作用。定量化信息對于估計債務(wù)工具的絕對信用風(fēng)險是有用的。所以評級模型要盡可能地反映評級的思想,模型不一定需達(dá)到一個量化的結(jié)果,因為評級并不局限于一個量化的絕對數(shù)值。在經(jīng)歷了次債危機以后,評級模型也接受了一個周期性的檢驗,模型的缺陷也顯而易見了。

第四,加強對評級業(yè)的監(jiān)管。首先,確立職權(quán)明確、管理統(tǒng)一的評級業(yè)監(jiān)管機構(gòu)。同時,建立評級業(yè)協(xié)會,使得政府監(jiān)管與行業(yè)自律相結(jié)合。另一個重點在于政府部門對于評級機構(gòu)發(fā)布的評級信息的利用要理性、科學(xué),避免盲目使用,從而誤導(dǎo)了市場。其次,加快立法程序, 規(guī)范信用評級市場秩序,使得對于評級業(yè)的監(jiān)管做到有法可依,從而規(guī)范評級機構(gòu)的評級行為。再次,監(jiān)管的手段應(yīng)該更加積極, 包括定期檢查和實時監(jiān)督等。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)對評級機構(gòu)考慮更多的管制, 以解決潛在的利益沖突、不正當(dāng)?shù)母偁幨侄巍⑿畔⒌谋Ｗo(hù)。最后,完善并嚴(yán)格執(zhí)行信用評級機構(gòu)的認(rèn)可制度。美國對信用評級機構(gòu)的認(rèn)可制度——NRSRO 制度,一定程度上規(guī)范了美國信用評級的市場秩序, 但在實踐中也存在明顯的不足,有待于進(jìn)一步完善,這一次的次債危機也印證了這一點。

總之,要正確看待評級機構(gòu)在次債危機中扮演的角色,評級機構(gòu)該負(fù)起什么責(zé)任。把次貸危機全部的責(zé)任推給評級機構(gòu),這是不符合實際情況的。次貸產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜,參與者眾多,評級機構(gòu)作為參與者之一,僅活躍在其中的某些環(huán)節(jié)。

(作者單位:安徽大學(xué))