曾富全　朱麗俊

【摘要】本文實(shí)證分析了我國(guó)A股上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)研發(fā)投資決策的影響。結(jié)果顯示:在總樣本、高新技術(shù)企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)樣本中,研發(fā)強(qiáng)度與資本結(jié)構(gòu)存在顯著的U型關(guān)系,即當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率低于某個(gè)閾值時(shí),研發(fā)支出隨資產(chǎn)負(fù)債率的增加而減少,反之,隨資產(chǎn)負(fù)債率的增加而增加;而在非高新技術(shù)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)樣本中,研發(fā)強(qiáng)度與資本結(jié)構(gòu)不存在顯著相關(guān)關(guān)系。并根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果,分別從國(guó)家政策和企業(yè)的角度提出相應(yīng)的政策建議。

【關(guān)鍵詞】研發(fā)強(qiáng)度;研發(fā)費(fèi)用;資本結(jié)構(gòu);實(shí)證研究

一、引言

黨的十六屆五中全會(huì)將“轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式,以科學(xué)發(fā)展、循環(huán)經(jīng)濟(jì)和節(jié)約資源推動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)走向新的文明發(fā)展道路”作為我國(guó)“十一五”時(shí)期的三大戰(zhàn)略之一。而轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的核心就是科技進(jìn)步,尤其是要提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力。因此,提高企業(yè)的研發(fā)(R&D)投入、為企業(yè)R&D投入提供良好的融資環(huán)境,已成為我國(guó)政府一項(xiàng)十分重要而緊迫的任務(wù)。

融資與投資作為企業(yè)的兩項(xiàng)基本財(cái)務(wù)活動(dòng),具有緊密的聯(lián)系,投融資關(guān)系的研究構(gòu)成了財(cái)務(wù)理論研究的重要部分。近年來(lái),隨著我國(guó)企業(yè)對(duì)研發(fā)投入的逐漸加大,學(xué)術(shù)界對(duì)于企業(yè)研發(fā)費(fèi)用的理論研究也日漸興起。但由于我國(guó)一直沒(méi)有強(qiáng)制披露研發(fā)費(fèi)用信息制度,導(dǎo)致我國(guó)R&D支出研究一般僅限于規(guī)范性研究,如薛云奎、王志臺(tái)(2001)等。本文試圖以資本結(jié)構(gòu)作為切入點(diǎn),從公司融資的角度揭示資本結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投資決策的影響機(jī)理,以便為我國(guó)融資環(huán)境對(duì)研發(fā)投入的影響提供一個(gè)實(shí)證視角。

二、文獻(xiàn)回顧

目前,國(guó)際學(xué)術(shù)界對(duì)資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入的關(guān)系尚無(wú)統(tǒng)一的明確觀點(diǎn)。國(guó)外研究成果表明,資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入之間負(fù)相關(guān)、正相關(guān)、非線(xiàn)性相關(guān)等三種可能都存在。

Anthony Bilings & Yitzhak Fried(1999)認(rèn)為,公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比例與R&D強(qiáng)度負(fù)相關(guān)。Chiao(2002)的研究則發(fā)現(xiàn)研發(fā)與負(fù)債呈非線(xiàn)性關(guān)系,在高新技術(shù)行業(yè)中,負(fù)債與研發(fā)負(fù)相關(guān);在非高新技術(shù)企業(yè)中,負(fù)債與研發(fā)正相關(guān)。Philippe Aghion et al(2004)則發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)存在著倒U型關(guān)系,有高研發(fā)強(qiáng)度和無(wú)研發(fā)的公司比那些有較少研發(fā)的的公司擁有更低的資產(chǎn)負(fù)債率。Sungcheon Kang(2004)的研究則得出資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)強(qiáng)度呈U型關(guān)系,并分析負(fù)債程度越高的公司越積極投資研發(fā),因?yàn)楣芾韺訉?duì)債權(quán)人承擔(dān)有限責(zé)任,高負(fù)債公司更樂(lè)于考慮從成功的研發(fā)活動(dòng)中獲得收益而很少考慮研發(fā)失敗。如果研發(fā)失敗了,公司的損失大部分由債權(quán)人承擔(dān);當(dāng)研發(fā)項(xiàng)目成功時(shí),股東就可以享受超過(guò)負(fù)債的額外收益。

國(guó)內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)支出相關(guān)性實(shí)證研究的文獻(xiàn)很少,且基本上都是把資本結(jié)構(gòu)作為其中一個(gè)變量來(lái)研究其對(duì)研發(fā)的作用,同樣是結(jié)論不一。

劉星和魏鋒(2004)從國(guó)有企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制入手,實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)國(guó)有企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的影響,結(jié)果表明我國(guó)國(guó)有上市公司資產(chǎn)收益率、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有顯著的正相關(guān)關(guān)系。王珍(2004)對(duì)研發(fā)支出的影響因素進(jìn)實(shí)證行分析,得出資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)顯著不相關(guān),解釋為我國(guó)債務(wù)合同對(duì)其的約束較少,因此其對(duì)研發(fā)沒(méi)有明顯影響。岑露(2005)得出資產(chǎn)負(fù)債率與R&D費(fèi)用負(fù)相關(guān),主要原因是債務(wù)契約對(duì)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的單純約束,對(duì)企業(yè)R&D投入有較大的限制性影響。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高,企業(yè)違背債務(wù)契約的可能性越大。為保護(hù)股東和上市公司高層管理人員本身的現(xiàn)有利益,企業(yè)往往會(huì)選擇盡量減少R&D活動(dòng),從而降低當(dāng)期R&D費(fèi)用。

國(guó)內(nèi)其他的研發(fā)支出實(shí)證研究文獻(xiàn)一般不把資本結(jié)構(gòu)作為自變量,如劉運(yùn)國(guó),劉雯(2007)研究了上市公司的高管任期與 R&D 支出的關(guān)系;周杰,薛有志(2008)從管理者激勵(lì)與監(jiān)督控制機(jī)制兩個(gè)層面檢驗(yàn)了總經(jīng)理持股與董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)R&D 投入比例的影響。本文把資本結(jié)構(gòu)作為影響研發(fā)支出的自變量進(jìn)行研究,以便為我國(guó)融資環(huán)境對(duì)研發(fā)投入的影響提供一個(gè)實(shí)證視角,這也是本文的創(chuàng)新之處。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

本文選取2000年前在上海證券交易所和深圳交易所上市并披露研發(fā)數(shù)據(jù)的公司為研究樣本,并剔除金融類(lèi)上市公司、研究期內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司以及被ST、PT的公司,以經(jīng)剔除后剩余的383家上市公司為總樣本,并選取自愿披露研發(fā)費(fèi)用公司相對(duì)較多的2002—2005年為研究期間,得到的各年樣本觀測(cè)數(shù)據(jù)分別為68、94、101、121家。為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的精確性和可比性,統(tǒng)一取現(xiàn)金流量表里“支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”項(xiàng)目中披露的研發(fā)費(fèi)用。本文所使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng)(http://gsgg.cninfo.com.cn/)披露的上市公司年報(bào)以及Wind金融資訊數(shù)據(jù)庫(kù),數(shù)據(jù)處理軟件為SPSS。

為更好地說(shuō)明問(wèn)題,本文還分別按照行業(yè)特征和所有制形式,將總樣本分別分為高新技術(shù)企業(yè)樣本和非高新技術(shù)企業(yè)樣本(房漢廷,2006)、國(guó)有股企業(yè)樣本和非國(guó)有股企業(yè)樣本兩對(duì)子樣本進(jìn)行對(duì)比分析。

(二)資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)支出關(guān)系的理論分析與假設(shè)的提出

根據(jù)代理成本理論,由于研發(fā)信息的不對(duì)稱(chēng),委托人(債權(quán)人)擔(dān)心代理人(企業(yè))將資金投資于風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目上,通常會(huì)要求比較高的貼現(xiàn)率作為風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)貼,或者要求企業(yè)泄漏更多信息或附加更多的限制性條款以降低風(fēng)險(xiǎn)。而研發(fā)活動(dòng)具有收益不確定性、風(fēng)險(xiǎn)大和見(jiàn)效期長(zhǎng)等特點(diǎn),這勢(shì)必增大高負(fù)債企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致其R&D投入的動(dòng)機(jī)較弱。同時(shí),企業(yè)為了避免較高的資金成本,或者出于研發(fā)信息的保密性,也會(huì)選擇相對(duì)較低的負(fù)債水平?？梢?jiàn),負(fù)債水平較低的企業(yè),其研發(fā)動(dòng)機(jī)會(huì)更強(qiáng)。

根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿原理,舉債可以降低企業(yè)資金的總成本,提高企業(yè)價(jià)值,并且當(dāng)債務(wù)比例升高時(shí),管理層股權(quán)集中度相對(duì)變大,可在項(xiàng)目中獲得較大比例的收益。較高的債務(wù)比例也會(huì)使企業(yè)更樂(lè)于投資風(fēng)險(xiǎn)性較大的項(xiàng)目(如R&D活動(dòng))。Jensen和Meckling(1976)提出了資產(chǎn)替代問(wèn)題。他們認(rèn)為,當(dāng)公司的投資項(xiàng)目有高收益時(shí),股東得到大部分收益,但當(dāng)公司的投資項(xiàng)目失敗時(shí),股東只負(fù)有限責(zé)任,而債權(quán)人則承擔(dān)了項(xiàng)目失敗的大部分不利后果。因此,股東有投資于高風(fēng)險(xiǎn)甚至凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)。在我國(guó),許多學(xué)者也實(shí)證證明我國(guó)上市公司存在嚴(yán)重的資產(chǎn)替代問(wèn)題,如江偉(2004)、童盼和陸正飛(2005)、江偉、沈藝峰(2005)等。并且,根據(jù)信號(hào)傳遞理論,債務(wù)作為一種向外界傳遞的信號(hào),經(jīng)常被管理層所利用,一個(gè)高的債務(wù)比例顯示了管理層對(duì)未來(lái)預(yù)期的信心,對(duì)于債務(wù)人來(lái)說(shuō),也樂(lè)意投資于這類(lèi)公司。從這個(gè)角度來(lái)看,高負(fù)債公司的研發(fā)動(dòng)機(jī)也可能更強(qiáng)。

我國(guó)上市公司(特別是國(guó)有上市公司)的負(fù)債主要來(lái)源于銀行借款,公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)往往有政府在背后隱形擔(dān)保,銀行借款己成為上市公司實(shí)力的具體體現(xiàn)之一。上市公司負(fù)債率越高,說(shuō)明其行政后盾越強(qiáng),上市公司與政府(貸款銀行的所有者)之間的紐帶關(guān)系越緊,公司也就越不容易破產(chǎn)或退市,使得公司的管理者不會(huì)因高負(fù)債而承受巨大的經(jīng)營(yíng)壓力。李楓,楊興全(2008)研究表明,我國(guó)上市公司普遍存在嚴(yán)重的過(guò)度投資現(xiàn)象,債務(wù)融資及其構(gòu)成特征整體上并未對(duì)公司的過(guò)度投資行為起到抑制作用。債務(wù)融資比例與銀行借款在國(guó)有控股公司不但沒(méi)起到抑制過(guò)度投資行為的作用,反而還惡化了公司的過(guò)度投資行為;債務(wù)融資比例與銀行借款在非國(guó)有控股公司中起到了制約過(guò)度投資的作用。因此,對(duì)我國(guó)國(guó)有上市公司來(lái)說(shuō),高負(fù)債并非一定帶來(lái)相應(yīng)的高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),反而有可能促使公司進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)投資。

由此,提出假設(shè)H0:正常經(jīng)營(yíng)條件下,我國(guó)企業(yè)研發(fā)支出與資產(chǎn)負(fù)債率呈U型關(guān)系,即當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率低于某個(gè)閾值時(shí),研發(fā)支出隨資產(chǎn)負(fù)債率的增加而減少,當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率高于某個(gè)閾值時(shí),研發(fā)支出隨資產(chǎn)負(fù)債率的增加而增加,如圖1所示:

(三)模型構(gòu)建

本文參照Sungcheon Kang(2004)的模型,構(gòu)建如下回歸模型:

R&DIi= α + β1DEBTi-1 + β2DEBT2i-1 + β3SIZEi + β4CASHi +β5OWNi+β6CAPITALi + YEARi + INDUSTRY+εi

各變量的含義及計(jì)算公式見(jiàn)表1:

各變量選擇說(shuō)明如下:

1.因變量:企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度。研發(fā)強(qiáng)度的衡量指標(biāo)主要有三種:研發(fā)支出/總資產(chǎn)、研發(fā)支出/收入(或主營(yíng)業(yè)務(wù)收入)、研發(fā)支出/企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。但我國(guó)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值難以計(jì)量,且收入一般是公司做預(yù)算決策的標(biāo)準(zhǔn),因此,本文選用研發(fā)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入這個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量。

2.自變量:資本結(jié)構(gòu)。本文以上年資產(chǎn)負(fù)債率和上年資產(chǎn)負(fù)債率的平方作為資本結(jié)構(gòu)的替代變量。由于當(dāng)公司進(jìn)行當(dāng)期投資決策時(shí),股東、債權(quán)人之間的利益分配一般由期初融資結(jié)構(gòu)決定,因此,本文使用滯后一期的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行回歸分析。

3.控制變量:(1)規(guī)模。許多關(guān)于企業(yè)研發(fā)與規(guī)模的實(shí)證結(jié)果各說(shuō)紛紜。一方面,大企業(yè)相對(duì)小企業(yè)而言有更具優(yōu)勢(shì)的創(chuàng)新資源;另一方面,小企業(yè)比大企業(yè)更具靈活性,也更有創(chuàng)新的動(dòng)力。金玲娣、陳國(guó)宏(2001)就我國(guó)企業(yè)規(guī)模與R&D之間的關(guān)系進(jìn)行研究后得到“R&D投入強(qiáng)度隨企業(yè)規(guī)模先遞增而后遞減,企業(yè)R&D活動(dòng)本身存在臨界規(guī)?！钡慕Y(jié)論。王任飛(2005)驗(yàn)證了企業(yè)規(guī)模、盈利能力都與企業(yè)R&D 支出正相關(guān)?？傊?企業(yè)的規(guī)模對(duì)研發(fā)支出有重要影響。(2)資本強(qiáng)度。由于資產(chǎn)專(zhuān)用性的影響,資本強(qiáng)度大的企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新實(shí)踐時(shí),會(huì)有更多的壓力和更大的主動(dòng)性,由此可以初步判斷企業(yè)資本強(qiáng)度與技術(shù)創(chuàng)新正相關(guān)。(3)現(xiàn)金流比率。企業(yè)研究與開(kāi)發(fā)活動(dòng)被視為一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)、高投入的投資活動(dòng),它要求企業(yè)必須保持充足的資金支持。穩(wěn)定的現(xiàn)金流不但可以幫助企業(yè)開(kāi)展各類(lèi)投資活動(dòng),還可以促成長(zhǎng)期、持續(xù)的研發(fā)活動(dòng)獲得成功,因此,企業(yè)資金越充裕,應(yīng)該越有利于創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展。(4)行業(yè)。不同的行業(yè)會(huì)使企業(yè)具有不同的創(chuàng)新需求,從而導(dǎo)致不同的研發(fā)強(qiáng)度。(5)所有制形式。企業(yè)的產(chǎn)權(quán)主體不同,其研發(fā)需求也有所不同。本文以第一大股東的性質(zhì)來(lái)界定上市公司的所有制形式。

四、實(shí)證分析結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為變量面版數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果,表3為研發(fā)強(qiáng)度與資產(chǎn)負(fù)債率分組描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。

從表2可以看出,我國(guó)上市公司研發(fā)支出的均值只有1.5%,而資產(chǎn)負(fù)債率均值為43%,這說(shuō)明我國(guó)上市公司中研發(fā)支出普遍較低,但有較高的財(cái)務(wù)杠桿。上市公司的現(xiàn)金流比率均值只有5.8%,說(shuō)明在企業(yè)中可自由支配現(xiàn)金流普遍較低。

從表3可以發(fā)現(xiàn):1.上市公司R&D研發(fā)強(qiáng)度普遍偏低,絕大部分低于2%。2.非高新企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度和資產(chǎn)負(fù)債率普遍低于高新技術(shù)企業(yè)(只有2005年資產(chǎn)負(fù)債率例外),兩組的研發(fā)強(qiáng)度存在著較大的差距。3.非國(guó)有企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度和資產(chǎn)負(fù)債率普遍高于國(guó)有企業(yè)(只有2002年研發(fā)強(qiáng)度例外)。4.非國(guó)有企業(yè)組與國(guó)有企業(yè)組之間的數(shù)據(jù)差異普遍小于高新技術(shù)企業(yè)組與非高新技術(shù)企業(yè)組之間的數(shù)據(jù)差異。

(二)回歸分析

為鼓勵(lì)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步,我國(guó)歷來(lái)有鼓勵(lì)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的優(yōu)惠政策,如國(guó)發(fā)(1991)12號(hào)《國(guó)務(wù)院關(guān)于批準(zhǔn)國(guó)家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)和有關(guān)政策規(guī)定的通知》就規(guī)定了高新技術(shù)企業(yè)的優(yōu)惠政策。為了全面檢驗(yàn)不同類(lèi)型企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度與資產(chǎn)負(fù)債率之間的關(guān)系,筆者按前述模型分別以全部樣本以及高新企業(yè)、非高新企業(yè)、國(guó)有企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)等4個(gè)分組子樣本進(jìn)行回歸分析,結(jié)果如表4所示。

從表4可以看出,在總體樣本、高新技術(shù)企業(yè)樣本和非國(guó)有企業(yè)樣本中,研發(fā)強(qiáng)度與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān),資產(chǎn)負(fù)債率的平方與研發(fā)強(qiáng)度顯著正相關(guān),即研發(fā)強(qiáng)度與資產(chǎn)負(fù)債率呈U型關(guān)系,支持筆者的假設(shè);而在非高新技術(shù)企業(yè)樣本和國(guó)有股樣本中,資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)負(fù)債率的平方與研發(fā)強(qiáng)度無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系,不支持假設(shè);對(duì)于其他控制變量,所有的模型都顯示為規(guī)模與研發(fā)強(qiáng)度不顯著負(fù)相關(guān),現(xiàn)金流與研發(fā)強(qiáng)度不顯著負(fù)相關(guān)(國(guó)有股除外),資本強(qiáng)度與研發(fā)不顯著正相關(guān)。

模型1(總樣本)的回歸結(jié)果顯示,在總樣本中,研發(fā)強(qiáng)度與資產(chǎn)負(fù)債率在5%的水平下顯著負(fù)相關(guān),資產(chǎn)負(fù)債率平方與研發(fā)強(qiáng)度在5%的水平下顯著正相關(guān),說(shuō)明總樣本的資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)支出呈U型關(guān)系。經(jīng)計(jì)算得出閾值為41.13%,即當(dāng)負(fù)債比例低于41.13%時(shí),負(fù)債比例的增加會(huì)導(dǎo)致研發(fā)強(qiáng)度的降低;當(dāng)負(fù)債比例高于41.13%時(shí),負(fù)債比例的增加同時(shí)會(huì)導(dǎo)致研發(fā)強(qiáng)度的增加。

模型2(高新企業(yè)子樣本)回歸結(jié)果顯示,在高新技術(shù)企業(yè)組中,研發(fā)強(qiáng)度與資產(chǎn)負(fù)債率在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān),資產(chǎn)負(fù)債率平方與研發(fā)強(qiáng)度在1%的水平下顯著正相關(guān),說(shuō)明高新技術(shù)企業(yè)樣本的特征與總體樣本相似,研發(fā)支出與資本結(jié)構(gòu)也呈U型關(guān)系,且結(jié)果更顯著。其閾值經(jīng)計(jì)算得出為39.03%,比總樣本的閥值低。其原因可能是高新技術(shù)企業(yè)大部分處于成長(zhǎng)期,研發(fā)的動(dòng)機(jī)比較強(qiáng)烈,且國(guó)家政策也大力扶持。

模型3(非高新技術(shù)企業(yè)子樣本)的回歸結(jié)果顯示,研發(fā)強(qiáng)度與資本結(jié)構(gòu)之間不存在顯著的U型關(guān)系。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)在該子樣本組中研發(fā)強(qiáng)度與資本結(jié)構(gòu)U型關(guān)系不顯著的原因是否在于它們之間存在線(xiàn)性關(guān)系,特構(gòu)建一次模型6,由模型6的回歸結(jié)果可以看出研發(fā)強(qiáng)度與資本結(jié)構(gòu)也不存在顯著的線(xiàn)性關(guān)系,說(shuō)明非高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度與資本結(jié)構(gòu)不存在顯著的相關(guān)關(guān)系,表明非高新企業(yè)的研發(fā)動(dòng)力不足,弱化了資本結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的影響。原因可能在于:非高新技術(shù)企業(yè)無(wú)法享受?chē)?guó)家科技補(bǔ)貼收入和稅收優(yōu)惠政策,且大多數(shù)已經(jīng)處于成熟期且創(chuàng)新機(jī)遇較少,自主創(chuàng)新能力也不強(qiáng)。

模型4(國(guó)有企業(yè)子樣本)的回歸結(jié)果顯示,研發(fā)強(qiáng)度與資本結(jié)構(gòu)之間也不存在顯著的U型關(guān)系。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)是否存在線(xiàn)性關(guān)系,同樣特構(gòu)建一次模型7,由模型7的回歸結(jié)果可以看出研發(fā)強(qiáng)度與資本結(jié)構(gòu)也不存在顯著的線(xiàn)性關(guān)系,說(shuō)明國(guó)有企業(yè)與非高新企業(yè)類(lèi)似,研發(fā)動(dòng)力不足,弱化了資本結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的影響。其原因可能在于大多數(shù)國(guó)有上市公司都是由原國(guó)有企業(yè)改制而來(lái),公司高管大多由政府部門(mén)任命,容易追求短期效益,忽視長(zhǎng)期研發(fā)投資。而且我國(guó)國(guó)有上市公司有許多壟斷性企業(yè),由于沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)的壓力,企業(yè)也就失去了生存的緊迫感,缺乏研發(fā)投入的動(dòng)力。

模型5(非國(guó)有企業(yè)子樣本)的回歸結(jié)果顯示,研發(fā)強(qiáng)度與資產(chǎn)負(fù)債率在1%水平下顯著負(fù)相關(guān),資產(chǎn)負(fù)債率的平方與研發(fā)強(qiáng)度在5%水平下顯著正相關(guān),與總樣本和高新技術(shù)企業(yè)相似,研發(fā)強(qiáng)度與資產(chǎn)負(fù)債率呈U型關(guān)系,閾值經(jīng)計(jì)算得出為45.46%。原因可能在于非國(guó)有企業(yè)具有機(jī)制靈活、利潤(rùn)動(dòng)機(jī)強(qiáng)、高成長(zhǎng)性、沒(méi)有歷史包袱等優(yōu)點(diǎn)。同時(shí),非國(guó)有企業(yè)幾乎沒(méi)有國(guó)家和社會(huì)的資金與技術(shù)投入,創(chuàng)新的成本基本上完全自己承擔(dān),這迫使其將降低技術(shù)與生產(chǎn)成本、提高投入/產(chǎn)出效率作為生存的最重要的法則,非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)更愿意投資從事研發(fā)活動(dòng)。

(三)獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步分析四組子樣本中的各解釋變量之間是否有顯著差異,筆者分別對(duì)高新企業(yè)與非高新企業(yè)、國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)兩對(duì)子樣本進(jìn)行了獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)。

1.高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)的獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)結(jié)果

(1)高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度、資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于非高新技術(shù)企業(yè),這與筆者的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果相一致,說(shuō)明具有高研發(fā)強(qiáng)度的高新技術(shù)企業(yè)同樣具有較高的資產(chǎn)負(fù)債率。

(2)高新技術(shù)企業(yè)的現(xiàn)金流比率顯著小于非高新技術(shù)企業(yè)的現(xiàn)金流比率,與回歸結(jié)果相一致,說(shuō)明非高新企業(yè)擁有更多的現(xiàn)金流。這也反映出企業(yè)在進(jìn)行研發(fā)時(shí),較多地考慮使用內(nèi)部現(xiàn)金流。

(3)高新技術(shù)企業(yè)的規(guī)模顯著小于非高新技術(shù)企業(yè)的規(guī)模,說(shuō)明高新技術(shù)企業(yè)通常擁有較小的規(guī)模,創(chuàng)新機(jī)制比較靈活。

(4)高新技術(shù)企業(yè)的資本強(qiáng)度顯著小于非高新技術(shù)企業(yè)的資本強(qiáng)度,說(shuō)明非高新技術(shù)企業(yè)更多地選擇風(fēng)險(xiǎn)性較小的固定資產(chǎn)投資,而非投資于研發(fā)。

2.國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)結(jié)果

(1)非國(guó)有企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度高于國(guó)有企業(yè),但方差和均值都不顯著,說(shuō)明兩組樣本研發(fā)強(qiáng)度相差不大。

(2)非國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率顯著大于國(guó)有企業(yè),與描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果一樣,說(shuō)明平均研發(fā)強(qiáng)度較高的非國(guó)有企業(yè)擁有較高負(fù)債率,它們有較大的借債研發(fā)的激勵(lì)。

(3)非國(guó)有企業(yè)的規(guī)模顯著小于國(guó)有企業(yè),反映了它們行業(yè)特征的差異,說(shuō)明規(guī)模較小的非國(guó)有企業(yè)更樂(lè)于研發(fā)。

(4)兩組樣本的現(xiàn)金流比率和資本強(qiáng)度都沒(méi)有顯著的差異。

五、研究結(jié)論及建議

(一)研究結(jié)論

本文實(shí)證研究結(jié)果顯示,在總樣本、高新技術(shù)企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組中研發(fā)支出與資本結(jié)構(gòu)有顯著的U型關(guān)系。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率低于某個(gè)閾值時(shí),研發(fā)支出隨資產(chǎn)負(fù)債率的增加而減少;當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率高于某個(gè)閾值時(shí),研發(fā)支出隨資產(chǎn)負(fù)債率的增加而增加。其中高新技術(shù)企業(yè)組閾值最低,表明高新技術(shù)企業(yè)樣本分布傾向于U型關(guān)系的右側(cè),即研發(fā)強(qiáng)度與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān),擁有較高資產(chǎn)負(fù)債率的公司往往擁有較高的研發(fā)強(qiáng)度;非國(guó)有企業(yè)的閾值明顯高于總樣本的閾值,其樣本分布傾向于U型關(guān)系的左側(cè),即研發(fā)強(qiáng)度與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān),表明了非國(guó)有企業(yè)重視研發(fā)投入的同時(shí),更關(guān)注由于債務(wù)比例升高而帶來(lái)的到期清償壓力和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

然而,在非高新技術(shù)企業(yè)組和國(guó)有企業(yè)組中,研發(fā)支出與資本結(jié)構(gòu)不存在顯著的相關(guān)關(guān)系,說(shuō)明非高新技術(shù)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)的行業(yè)特征使得這兩類(lèi)企業(yè)研發(fā)動(dòng)機(jī)不強(qiáng)。

(二)政策建議

根據(jù)上述實(shí)證研究結(jié)論,筆者分別從政府和企業(yè)兩方面提出相應(yīng)的政策建議:

1.為避免不同類(lèi)型企業(yè)間研發(fā)投入差異,政府應(yīng)通過(guò)財(cái)政資金的合理配置和引導(dǎo),建立多層次、多元化的投融資渠道,增加全社會(huì)研發(fā)投入,并對(duì)所有企業(yè)的研發(fā)投入給予所得稅抵免或退稅等同等的優(yōu)惠政策,從政策上引導(dǎo)非高新企業(yè)和國(guó)有企業(yè)也注重加大研發(fā)投入,提高非高新技術(shù)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)的研發(fā)動(dòng)機(jī)。

2.企業(yè)方面,應(yīng)適當(dāng)降低資產(chǎn)負(fù)債率,合理利用財(cái)務(wù)杠桿,并完善企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)治理機(jī)制,降低企業(yè)利用負(fù)債進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)研發(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),為減少由于研發(fā)活動(dòng)而產(chǎn)生的信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象,應(yīng)在表外增加對(duì)研發(fā)信息的揭示,年報(bào)或中報(bào)應(yīng)披露當(dāng)期研發(fā)費(fèi)用的具體數(shù)額?！?/p>

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