李豫湘　倪紅蕾　劉海霞

【摘要】筆者利用2005—2007年滬市公司數(shù)據(jù),對多元化經(jīng)營與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進行實證研究,結(jié)果表明:公司多元化經(jīng)營與資產(chǎn)負債率負相關(guān);多元化經(jīng)營程度與企業(yè)資產(chǎn)負債率負相關(guān)。所有權(quán)性質(zhì)對我國企業(yè)多元化與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系有顯著影響:對于國有控股企業(yè),多元化會造成其財務(wù)杠桿的顯著降低;對于非國有控股企業(yè),這種影響并不顯著。結(jié)果驗證了內(nèi)部資本市場的有效性。

【關(guān)鍵詞】多元化經(jīng)營;資本結(jié)構(gòu);內(nèi)部資本市場

一、引言

西方已形成的比較成熟的資本結(jié)構(gòu)理論體系是以企業(yè)治理結(jié)構(gòu)較完善、資金來源充足穩(wěn)定為前提的,是建立在發(fā)達的商品經(jīng)濟基礎(chǔ)上的。我國資本市場尚不完善,公司內(nèi)部約束和激勵機制不健全,資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出中國特性。在具有中國特性的市場條件和制度背景下,多元化經(jīng)營是否能對公司資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生影響?本文試圖以2005—2007滬市公司數(shù)據(jù)為樣本,對這一問題進行實證研究,檢驗我國企業(yè)內(nèi)部資本市場是否有效。

從國內(nèi)外研究現(xiàn)狀看,目前的研究較少涉及多元化經(jīng)營和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系問題,且存在較大分歧。Barton等(1988)的實證研究顯示,專業(yè)化企業(yè)具有最低的資產(chǎn)負債率;非相關(guān)多元化企業(yè)具有最高的資產(chǎn)負債率;主營集中型多元化和相關(guān)多元化企業(yè),其資產(chǎn)負債率介于上述兩者之間。Manohar Singly等(2003)以美國納斯達克市場紐約證券交易所1994—1996年間年度銷售收入超過1億美元的上市公司作為研究對象,發(fā)現(xiàn)行業(yè)多元化企業(yè)的杠桿水平與其多元化程度正相關(guān)。Pal和Bohl(2006)以1998—2003年間英國上市公司數(shù)據(jù)為對象的實證發(fā)現(xiàn),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其多元化傾向存在顯著的非線性關(guān)系:隨著資產(chǎn)負債率的上升,多元化傾向增加;當資產(chǎn)負債率超過了一定程度之后,多元化傾向會下降。邵軍、邵兵(2005)基于面板數(shù)據(jù)模型,發(fā)現(xiàn)行業(yè)多元化與杠桿正相關(guān),行業(yè)多元化企業(yè)的多元化程度與杠桿之間呈現(xiàn)顯著的倒U型的非線性關(guān)系。洪道麟等(2007)對1999—2003年間上市公司數(shù)據(jù)的研究表明,所有權(quán)性質(zhì)對我國企業(yè)多元化與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系有著顯著的影響:對于國有控股企業(yè),多元化會造成其財務(wù)杠桿的顯著提高;對于非國有控股企業(yè),這種影響并不顯著。

二、研究假設(shè)

根據(jù)內(nèi)部資本市場理論,多元化企業(yè)涉及多個行業(yè)或區(qū)域,各部門為爭奪資源展開競爭?？偛繛樽非笳w利益最大化,將各投資機會產(chǎn)生的現(xiàn)金流集中起來進行重新分配,以提高內(nèi)部投資效率。這種資金再分配使企業(yè)內(nèi)部形成了一個資本市場,在資本結(jié)構(gòu)決策中發(fā)揮“內(nèi)部資本市場效應(yīng)”。

本文認為,企業(yè)通過多元化,可有效降低各業(yè)務(wù)單元現(xiàn)金流的相關(guān)度,整合內(nèi)部資本市場現(xiàn)金流,減少內(nèi)部現(xiàn)金流的波動,提高整體財務(wù)協(xié)同效應(yīng),降低財務(wù)風險。內(nèi)部資本市場運作時,多元化企業(yè)更依賴內(nèi)部資本市場以較低成本進行項目投資,放棄外部融資,避免在外部資本市場上的交易成本和潛在風險,也避免引入新的股東和債權(quán)人而導致經(jīng)營成果被分享和代理成本的增加。相對非多元化企業(yè),多元化企業(yè)的負債水平較低,企業(yè)的多元化程度與負債水平負相關(guān)。本文提出如下假設(shè):

假設(shè)1:上市公司多元化經(jīng)營與負債水平負相關(guān)。

假設(shè)2:上市公司多元化經(jīng)營程度與負債水平負相關(guān)。

我國上市公司的國有股占優(yōu)勢控股地位。作為大股東的國有股股東,其投資主體不明,難以對管理者進行有效的監(jiān)督和約束,導致嚴重的委托代理問題。代理成本理論認為,多元化是管理者犧牲所有者利益、追逐個人利益最大化的結(jié)果。經(jīng)理出于分散自己對公司的專用性投資風險的考慮,也為使自身效益最大化,往往采取多元化戰(zhàn)略,將企業(yè)迅速做大,使得企業(yè)具有抵抗外部風險的能力。管理者為避免引入債權(quán)人的監(jiān)控,按自己意愿和融資價格進行再融資。在企業(yè)多元化過程中,債權(quán)人可以對所有者、管理者行為進行監(jiān)督和約束,但監(jiān)督成本會導致債權(quán)人的福利損失。為化解風險,避免可能損失,債權(quán)人會要求更高的利息回報,提高債務(wù)融資成本,降低多元化企業(yè)的負債水平。本文提出假設(shè):

假設(shè)3:與非國有控股企業(yè)相比,國有控股企業(yè)實施多元化經(jīng)營時負債水平較低。

假設(shè)4:國有控股企業(yè)中,多元化經(jīng)營公司的資產(chǎn)負債率較專業(yè)化公司的資產(chǎn)負債率低。

三、樣本選取和變量描述

(一)樣本選取

本文以滬市2004年12月31日前上市的非金融公司為備選樣本,考察他們2005—2007三個年度的數(shù)據(jù)。為保證數(shù)據(jù)的有效性和可獲得性,只保留僅發(fā)行A股的公司,剔除ST、PT類公司及必要數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)處理,最終得到1 438個樣本,其中2005年432個,2006年486個,2007年520個①。

(二)變量定義

1.因變量。我國普遍存在短期負債長期使用的情況,上市公司債務(wù)以短期貸款為主,很少或甚至沒有長期負債。本文用資產(chǎn)負債率作為代表性指標來衡量企業(yè)的負債水平。

2.自變量。本文選擇企業(yè)經(jīng)營單元數(shù)、多元化啞變量、Herfindahl指數(shù)作為本文的多元化代理變量。

3.控制變量。Titman等(1988)、Rajan等(1995)、洪道麟等

(2007)等學者對資本結(jié)構(gòu)決定因素進行了實證研究。根據(jù)他們的結(jié)果,本文選取以下因素作為控制變量:公司規(guī)模、成長性、盈利能力、有形資產(chǎn)比例、非債務(wù)性稅盾、所有權(quán)結(jié)構(gòu)和和行業(yè)因素,如表1所示。

四、實證結(jié)果及分析

(一)樣本特征變量的描述性分析

對樣本特征變量進行描述性統(tǒng)計,結(jié)果顯示:1.樣本中約有2/3的公司進行多元化經(jīng)營,S=2的公司與專業(yè)化經(jīng)營的公司比例相當,各占1/3。2.從HI指數(shù)看,小于0.2②和0.2-0.6③之間的公司各占樣本的45%。3.不同產(chǎn)業(yè)公司的多元化程度存在很大差別,農(nóng)林牧漁業(yè)的多元化程度最高,紡織服裝業(yè)、社會服務(wù)業(yè)等多元化程度也相對較高。壟斷性產(chǎn)業(yè)及新興產(chǎn)業(yè)的多元化程度相對較低。不同產(chǎn)業(yè),公司的資產(chǎn)負債率也存在較大的區(qū)別。建筑業(yè)、批發(fā)零售業(yè)等企業(yè)資產(chǎn)負債率比較高,超過50%,并且有上升趨勢。4.將樣本分為國有控股與非國有控股,前者比例略大于1/2。非國有控股公司的平均多元化程度較高,但多元化經(jīng)營程度逐年降低,而國有控股公司則相反。非國有控股公司的資產(chǎn)負債率較國有控股公司高。④

(二)多元線性回歸分析

本文構(gòu)建6個模型,回歸結(jié)果見表2。模型1結(jié)果與國內(nèi)已有研究基本一致,資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)規(guī)模、有形資產(chǎn)比例正相關(guān),與盈利能力非債務(wù)性稅盾負相關(guān)。在模型1中加入CONT,得到模型2。結(jié)果顯示:CONT的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正,非國有控股公司的資產(chǎn)負債率顯著高于國有控股公司,所有權(quán)性質(zhì)影響公司的資本結(jié)構(gòu)。在模型2上加入DIV,結(jié)果顯示,多元化經(jīng)營與資本結(jié)構(gòu)在10%的水平顯著負相關(guān),支持假設(shè)1。在模型3中加入交叉變量CONT×DIV,回歸結(jié)果顯示了對多元化、所有權(quán)性質(zhì)進行區(qū)分的意義。對于國有控股公司,DIV變量在10%的程度上顯著為負,但對非國有控股樣本,其多元化與專業(yè)化公司之間的差距在統(tǒng)計上仍不顯著,支持假設(shè)3和假設(shè)4。將多元化衡量指標換成HI,依次得到模型5和模型6。模型5結(jié)果顯示:HI在1%的水平顯著為負,支持假設(shè)2,符合內(nèi)部資本市場假說。模型6回歸結(jié)果顯示,國有控股公司的HI在10%的水平顯著為負,CONT在10%的水平顯著為正,其交叉關(guān)系CONT×HI在統(tǒng)計上不顯著。