鐘劍鋒

摘要:IPO短期抑價(jià)之謎從20世紀(jì)70年代開(kāi)始受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者們廣為關(guān)注和研究,對(duì)此的文獻(xiàn)也是層出不窮。這些文獻(xiàn)大多是基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)而展開(kāi)的,以不同關(guān)系人之間的信息不對(duì)稱為主線,對(duì)IPO短期抑價(jià)國(guó)外文獻(xiàn)研究進(jìn)行了比對(duì)和評(píng)述。

關(guān)鍵詞:IPO短期抑價(jià);信息不對(duì)稱;發(fā)行商;信號(hào)假說(shuō)

中圖分類號(hào):F726文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2009)15-0189-02

一、IPO短期抑價(jià)現(xiàn)象樣本描述及統(tǒng)計(jì)的文獻(xiàn)評(píng)述

IPO短期抑價(jià)現(xiàn)象(Short-run underpricing)是指新股發(fā)行的一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格低于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格。表現(xiàn)為新股上市首日的交易價(jià)格上揚(yáng),二級(jí)市場(chǎng)的首日收盤價(jià)相比一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)普遍偏高。該現(xiàn)象是由Ibbotson于1975年首次發(fā)現(xiàn)的[1],之后也有文獻(xiàn)描述為IPO短期低估、IPO折價(jià)、IPO較高首日收益率、IPO抑價(jià)之謎等。

研究對(duì)比發(fā)現(xiàn),中國(guó)股票市場(chǎng)上IPO抑價(jià)幅度遠(yuǎn)高于其它市場(chǎng)。Su和Fleisher 發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)1990—1995的平均IPO抑價(jià)幅度為139%[2];陳工孟、高寧(2000)基于1991—1996年的A股數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)的IPO抑價(jià)幅度平均高達(dá)335%[3]。楊丹(2004)統(tǒng)計(jì)了中國(guó)A股市場(chǎng)1990—2000年IPO抑價(jià)數(shù)據(jù)[4]。

二、國(guó)外IPO短期抑價(jià)的理論解釋文獻(xiàn)評(píng)述——基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論解釋

20世紀(jì)六七十年代,學(xué)者們?cè)谧⒁獾絀PO短期抑價(jià)問(wèn)題后,涌出大量的文獻(xiàn)研究這種現(xiàn)象。

20世紀(jì)70年代中期,國(guó)外學(xué)者對(duì)于IPO抑價(jià)現(xiàn)象從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)等不同的角度進(jìn)行了理論解釋。

在信號(hào)理論的假說(shuō)下,學(xué)者們主要針對(duì)兩方面進(jìn)行了研究,一是針對(duì)IPO主要涉及的發(fā)行者、承銷商、投資者、監(jiān)管者,他們之間以及自身都存在信息不對(duì)稱問(wèn)題進(jìn)行研究,二是針對(duì)IPO在不同時(shí)間段產(chǎn)生的信息不對(duì)稱進(jìn)行研究。據(jù)此,外國(guó)學(xué)者提出了不同的信息不對(duì)稱假說(shuō)。

1.投資銀行的壟斷力量假說(shuō)。投資銀行的壟斷力量假說(shuō),也稱為信息不對(duì)稱的道德風(fēng)險(xiǎn)說(shuō)。Baron(1982)的解釋著眼于發(fā)行公司與投資銀行的信息不對(duì)稱[5]。他假定投資銀行利用他們對(duì)市場(chǎng)的專門知識(shí)低估發(fā)行的股票,以便使他們?cè)贗PO時(shí)花費(fèi)較少的營(yíng)銷努力,或者求得客戶的青睞。毫無(wú)疑問(wèn)這一解釋有相當(dāng)?shù)恼f(shuō)服力,尤其對(duì)發(fā)行經(jīng)驗(yàn)較少的發(fā)行公司而言更有現(xiàn)實(shí)可能性。對(duì)投資銀行的這一行為動(dòng)機(jī)的有力的支持證據(jù)莫過(guò)于Muscarella和Vetsuypens(1989)發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資銀行自己發(fā)售時(shí),他們同樣會(huì)低估股票,而且低估程度和其他相似的IPO公司一樣多。

2.信號(hào)假說(shuō)?；谕顿Y者與發(fā)行者之間的信息不對(duì)稱,由Allen和Faulhaber(1989),Welch 和Grinblatt 和Hwang(1989) 分別建立了各種信號(hào)顯示模型。在這一模型中,假設(shè)發(fā)行公司了解其自身價(jià)值高低的有關(guān)信息,因此他們會(huì)采取多次發(fā)行股票的動(dòng)態(tài)發(fā)行政策,于是,業(yè)績(jī)較好的企業(yè)為了使自己區(qū)別于較差的企業(yè),它們會(huì)選擇抑價(jià)發(fā)行以吸引投資者。相應(yīng)的損失可以在后續(xù)發(fā)行(Seasoned Equity Offerings)中得到補(bǔ)償或者在后來(lái)增加分紅來(lái)得到市場(chǎng)的認(rèn)同;而差的公司不會(huì)這樣做。

但是,有的實(shí)證檢驗(yàn)并不支持信號(hào)理論。Jegadeeshetal(1993)[6]發(fā)現(xiàn)在IPO抑價(jià)和SEOs之間存在正相關(guān)性。Slovinetal(1994)檢驗(yàn)了1973—1988年在NASDAQ上市的175家SEOs公司,他們發(fā)現(xiàn)其中有一部分支持信號(hào)假說(shuō)[7]。

3.市場(chǎng)反饋假說(shuō)。市場(chǎng)反饋假說(shuō),也稱為動(dòng)態(tài)信息獲取(Dynamic information acquisition)。該理論基于機(jī)構(gòu)投資者與發(fā)行商之間的信息不對(duì)稱,發(fā)行商在路演中為了投資者的真正需求信息,抑價(jià)來(lái)吸引經(jīng)常的投資者在預(yù)售階段揭示相關(guān)信息,這些信息隨之用于股票正式定價(jià)。一方面,投資銀行用低估作為投資者暴露自身估價(jià)的回報(bào);另一方面,為了保證對(duì)特定IPO的真實(shí)揭示,投資銀行必須更多地低估利好信息已披露的股票(以后可能有壞消息),較少地低估壞信息已披露的股票(以后可能有好消息),才能吸引投資者。這就導(dǎo)致了以下預(yù)測(cè)結(jié)果:最終公告書中的發(fā)行價(jià)要在初始發(fā)行價(jià)基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整,但發(fā)行價(jià)向上調(diào)整的股票比發(fā)行價(jià)向下調(diào)整的股票抑價(jià)更多。該理論主要是根據(jù)(機(jī)構(gòu))投資者信息優(yōu)于發(fā)行公司的假設(shè),針對(duì)薄記方式進(jìn)行的分析。在Benveniste和Spindt(1989),Benveniste和Wilhelm(1990)的模型中,發(fā)行公司和承銷商在確定一個(gè)初步的價(jià)格區(qū)間以后通過(guò)路演來(lái)搜集機(jī)構(gòu)投資者對(duì)IPO的需求信息,根據(jù)信息確定最終的發(fā)行價(jià)格。為了激勵(lì)投資者認(rèn)真研究IPO并真實(shí)地報(bào)告其評(píng)價(jià),承銷商有必要適當(dāng)壓低發(fā)售價(jià)格作為補(bǔ)償投資者“生產(chǎn)信息”的手段。在隨后的實(shí)證研究中Hanley(1993)發(fā)現(xiàn),路演結(jié)束后如果投資者反饋的需求很旺盛,承銷商雖然會(huì)上調(diào)IPO的發(fā)售價(jià),但上調(diào)幅度往往較小,即所謂的“部分調(diào)整”(Partial Adjustment),留下較大的抑價(jià)相當(dāng)于給投資者的補(bǔ)償。當(dāng)然,該理論對(duì)于幅度較大的抑價(jià)的解釋作用較小(Ritter和Welch, 2002)。

4.信息的級(jí)聯(lián)效應(yīng)。信息的級(jí)聯(lián)效應(yīng)也稱為攀比效應(yīng)(Bandwagon effect)、從眾效應(yīng)假說(shuō)(The Bandwagon Hypothesis)等。Welch(1992)年在其均衡模型中指出,IPO 市場(chǎng)上存在著“信息流效應(yīng)”。是指投資者對(duì)某個(gè)IPO的需求不僅取決于自己的信息和評(píng)價(jià),還取決于其他投資者對(duì)該IPO的投資行為。于是,如果一個(gè)投資者看到其他人都不想買該股票,那么即使他得到有利信息,他也不會(huì)去買。為了防止上述情況的發(fā)生,股票發(fā)行公司會(huì)低價(jià)發(fā)行新股,以吸引第一批潛在的投資者來(lái)購(gòu)買新股,進(jìn)而產(chǎn)生所謂的“息流效應(yīng)”為避免發(fā)行失敗,發(fā)行公司和承銷商需要適當(dāng)壓低發(fā)售價(jià)格,誘使部分投資者購(gòu)買,進(jìn)而會(huì)激勵(lì)更多的投資者購(gòu)買。此外,1989 年Benveniste &Spindt 提出了動(dòng)態(tài)信息提取模型,1990 年Stiller 提出所謂“經(jīng)紀(jì)人假說(shuō)”。

5.勝者詛咒假說(shuō)。Rock(1986)給出了至今最具權(quán)威性的解釋,他的理論被稱為“勝利者的咒語(yǔ)”(winnerscurse)[8]?；谑袌?chǎng)上投資者間的信息不對(duì)稱,Rock把投資者分為兩類:完全信息者和完全無(wú)信息者。在他的模型中,完全信息者只有在股票低估時(shí)才會(huì)購(gòu)買。完全無(wú)信息者則與此相反,他們只能買到低估股票的一部分,卻通過(guò)市場(chǎng)分到所有的高估和不受歡迎的股票。如果他們得到他們所要的股票,那是因?yàn)橹榈耐顿Y者不想要這些股票(一般自然也不是好的股票)。反之,在追求低估股票的過(guò)程中,不知情的投資者處于劣勢(shì)。就群體而言,不知情的投資者最多能得到的就是良莠混雜的股票。為彌補(bǔ)其在股票選擇過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn),必然要求補(bǔ)償,因而只有IPO低估到足以補(bǔ)償他們承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)才會(huì)考慮購(gòu)買。因?yàn)樵贗PO過(guò)程中完全無(wú)信息者處于絕對(duì)劣勢(shì),完全信息者則處于優(yōu)勢(shì),前者似乎由后者操縱,Rock形象地把他的模型稱為“勝利者的咒語(yǔ)”。據(jù)Beatty和Ritter(1986)的發(fā)展,Rock的模型的橫截面意義是:風(fēng)險(xiǎn)大的股票IPO應(yīng)該有更大程度的低估。許多實(shí)證結(jié)果都支持這一假說(shuō),比如,Koh和Walter(1989)用新加坡股市的數(shù)據(jù)驗(yàn)證了這一信息模型,Amihud、Hauser、Kirsh(2001)用以色列股市的數(shù)據(jù)也證實(shí)了這一假說(shuō)。

6.避免法律訴訟的手段。美國(guó)的1933年證券法案規(guī)定簽署招股說(shuō)明書的證券出售方參與人,必須對(duì)材料的遺漏負(fù)法律責(zé)任。由于只有超受損失的投資者才有權(quán)索賠,Tinic(1988),Hughes和Thakor(1992)認(rèn)為,壓低出售價(jià)格是避免法律訴訟的有效手段。該理論似乎能較好解釋上世紀(jì)末“網(wǎng)絡(luò)泡沫”時(shí)期IPO的巨大首日收益率現(xiàn)象。Simon (1989)也檢驗(yàn)了1933年后《證券法》的影響。但是,Keloharju(1993)持有不同觀點(diǎn),因?yàn)橄穹姨m等沒(méi)有“集體訴訟”(class actions)國(guó)家IPO抑價(jià)現(xiàn)象卻同樣嚴(yán)重。Drake和Vetsuypens(1993)的發(fā)現(xiàn)更是拒絕該理論,他們發(fā)現(xiàn)后來(lái)遭遇法律訴訟的公司在IPO期間的抑價(jià)現(xiàn)象更為嚴(yán)重。

三、基于信息理論解釋對(duì)A股市場(chǎng)的實(shí)用性

縱觀國(guó)內(nèi)大多文獻(xiàn)資料,作者認(rèn)為,國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方法來(lái)解釋國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)IPO抑價(jià),其解釋力度是有限的。一是因?yàn)閲?guó)內(nèi)的A股市場(chǎng)的市場(chǎng)有效性確實(shí)值得商榷,相比國(guó)外的相對(duì)成熟市場(chǎng),A股市場(chǎng)的信號(hào)的發(fā)出質(zhì)量和投資者的信號(hào)識(shí)別能力都較低。二是國(guó)外大多是授權(quán)資本制資本市場(chǎng),國(guó)內(nèi)是法定資本市場(chǎng),后者收到政府的管制和限制,很多行為不能通過(guò)市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行等等。

參考文獻(xiàn):

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[8]Rock,K. Why New Issues are Underpriced[J].Journal of Financial Economics,1986,(15):187-212.

[責(zé)任編輯王薇]