李益騏　田高良

摘要：通過(guò)采用樣本分析等方法對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)上市公司的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警進(jìn)行實(shí)證研究，首先對(duì)國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)預(yù)警的發(fā)展歷程和研究成果進(jìn)行了評(píng)述，對(duì)上市公司財(cái)務(wù)預(yù)警的相關(guān)理論及方法作了總結(jié)和分析。然后結(jié)合中國(guó)上市公司的現(xiàn)狀和特點(diǎn)，設(shè)計(jì)了樣本A，對(duì)樣本分別從行業(yè)和規(guī)模方面進(jìn)行了分析。選取了37個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，并按照財(cái)務(wù)指標(biāo)的特性分為6個(gè)組，根據(jù)t檢驗(yàn)的p值大小在37個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)中篩選出若干指標(biāo)，作為預(yù)測(cè)模型的初始輸入變量。運(yùn)用Logistic回歸分析作為主要建模方法，數(shù)據(jù)收集的時(shí)間延至樣本公司可能出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的前五年或財(cái)務(wù)惡化的前三年。在此基礎(chǔ)上，通過(guò)實(shí)證研究檢驗(yàn)出若干預(yù)警能力強(qiáng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，建立了一套動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型。最后，通過(guò)有效性檢驗(yàn)，得出了2007年上市公司有54家出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，模型的總判別率為80.30％，并在此基礎(chǔ)上指出了模型的實(shí)際運(yùn)用情況。

關(guān)鍵詞：上市公司；財(cái)務(wù)危機(jī)；預(yù)警模型；Logistic回歸分析

中圖分類號(hào)：F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1000-2731(2009)05-0079-05

一、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)資料的來(lái)源及樣本選取

本文的數(shù)據(jù)資料取自上市公司各年年度報(bào)告。數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)網(wǎng)站(www.csrcgov.cn)。(1)數(shù)據(jù)截止到樣本發(fā)生的前五年，分別為t－1年，t－2年，t－3年，t－4年，t－5年。(2)數(shù)據(jù)截止到1999年。(3)數(shù)據(jù)截止到樣本公司上市之年度。在研究中我們也發(fā)現(xiàn)，t－4年和t－5年的數(shù)據(jù)作用不是很明顯，故我們?cè)跈z驗(yàn)財(cái)務(wù)危機(jī)程度方面的研究只采用了樣本發(fā)生前三年的數(shù)據(jù)。

我們對(duì)樣本的定義如下：

樣本A

(1)控制樣本A1：2000—2006年滬深交易所首次出現(xiàn)虧損的上市公司。

(2)控制樣本A2：與控制樣本A1相同行業(yè)、相同資產(chǎn)規(guī)模的盈利上市公司。

根據(jù)上述樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)，我們最終獲得了804家樣本。

(二)指標(biāo)選擇

1.預(yù)警指標(biāo)的選擇在財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取上，本研究廣泛考察和借鑒國(guó)內(nèi)外相關(guān)成果，最終選取具有解釋力和顯著性統(tǒng)計(jì)結(jié)果的財(cái)務(wù)指標(biāo)。我們對(duì)樣本A從規(guī)模方面進(jìn)行了分析，對(duì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的樣本公司的資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行區(qū)間劃分，并統(tǒng)計(jì)樣本發(fā)生的頻率，發(fā)現(xiàn)，出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)公司的資產(chǎn)規(guī)模大多處于10 000萬(wàn)—500 000萬(wàn)元之間，其中資產(chǎn)規(guī)模處于50 000萬(wàn)元—500 000萬(wàn)元之間的公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的頻率最高，并隨著資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，頻率密集度也有所下降。資產(chǎn)規(guī)模在500 000萬(wàn)元以上出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)公司的家數(shù)較少，這些結(jié)論也與公司規(guī)模大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的理論相一致。

因此，本文對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)出現(xiàn)的頻率根據(jù)顯著性統(tǒng)計(jì)分兩個(gè)指標(biāo)衡量：資產(chǎn)規(guī)模大小和同規(guī)模情況，并提出相應(yīng)假設(shè)：

假設(shè)1：資產(chǎn)規(guī)模的大小與出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的頻率成負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2：在同規(guī)模的情況下，財(cái)務(wù)危機(jī)公司與盈利公司在財(cái)務(wù)指標(biāo)上存在顯著的均值差異。

2.根據(jù)顯著性對(duì)指標(biāo)進(jìn)行選擇為了分析上述財(cái)務(wù)指標(biāo)能否有效區(qū)分巨虧公司與盈利公司，分別從償債能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)、現(xiàn)金流量指標(biāo)、經(jīng)營(yíng)能力指標(biāo)、清償資產(chǎn)／總資產(chǎn)指標(biāo)、規(guī)模與成長(zhǎng)指標(biāo)等六個(gè)方面，分別對(duì)樣本A的37個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行T檢驗(yàn)和中位數(shù)的Wilcoxon z檢驗(yàn)，在5％的概率范圍內(nèi)，根據(jù)T檢驗(yàn)的P值大小，按照連續(xù)三年顯著或者至少四年顯著的原則，我們篩選出18個(gè)P值小于0.05的財(cái)務(wù)指標(biāo)，作為我們建立財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)時(shí)的初始輸入變量，并提出假設(shè)：

假設(shè)3：不同程度財(cái)務(wù)危機(jī)公司的財(cái)務(wù)差異主要體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力、規(guī)模和成長(zhǎng)性等指標(biāo)上。

假設(shè)4：導(dǎo)致上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)的指標(biāo)變量主要集中在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、投資收益、凈利潤(rùn)／總資產(chǎn)等方面。

3.指標(biāo)變量的進(jìn)一步篩選及多重共線性檢驗(yàn)我們對(duì)樣本A指標(biāo)變量分別進(jìn)行三層篩選，得到了建立財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型的變量。將顯著性分析中呈現(xiàn)出的18個(gè)變量作為建模的初始變量，在Logistic回歸中選用逐步排除法進(jìn)行第三層篩選模型變量，對(duì)虧損前五年的樣本數(shù)據(jù)依次進(jìn)行回歸，從18個(gè)變量中選擇若干變量。篩選結(jié)果：第(t－1)年為x8、X13、X17、X20、X36。為減弱變量之間的共線性程度，需對(duì)選定的五個(gè)變量進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，各指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)均小于O.5。我們對(duì)樣本A指標(biāo)變量分別進(jìn)行三層篩選，得到了建立財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型的變量。

(三)回歸模型

在財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型的建立過(guò)程中，本文選用的模型仍然是Logistic回歸模型，以及描述性分析中呈現(xiàn)出顯著性的18個(gè)變量，以及行業(yè)變量(賦值制造行業(yè)為1，而非制造行業(yè)為0)和規(guī)模變量(總資產(chǎn))作為建模的初始變量。在Logistic回歸中選用逐步排除法選擇模型變量，在決定某個(gè)變量是否有資格進(jìn)入模型和是否應(yīng)該繼續(xù)留在模型時(shí)判斷概率設(shè)為0.05。根據(jù)選取樣本的截止年限不同，本文建立了三個(gè)模型，這三個(gè)模型建立的方法相同，所不同的只是采用的樣本不一樣，本文將t－1年數(shù)據(jù)所建立的三個(gè)模型作為財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型，命名為2004年模型、2005年模型、2006年模型。2004模型所采用的樣本為A1、A2樣本中截止2004年的所有出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)公司及其對(duì)應(yīng)的同行業(yè)同規(guī)模的盈利公司，2005年模型所采用的樣本為A1、A2樣本中截止2005年的所有出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)公司及其對(duì)應(yīng)的同行業(yè)同規(guī)模的盈利公司，2006年模型所采用的樣本為A1、A2樣本中截止2006年的所有出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)-的公司及其對(duì)應(yīng)的同行業(yè)同規(guī)模的盈利公司。在這三個(gè)模型中，我們采用的數(shù)據(jù)是樣本公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的前五年數(shù)據(jù)t－1，t－2，t－3，t－4，t－5年的數(shù)據(jù)。

二、分組樣本回歸分析結(jié)果

(一)模型判別正確率分析

模型能否對(duì)用來(lái)建立模型的數(shù)據(jù)進(jìn)行有效判別是區(qū)分模型好壞的一個(gè)重要標(biāo)志。模型總判別率的高低除了與模型本身有關(guān)以外，還與區(qū)分點(diǎn)的選擇有關(guān)。一般說(shuō)來(lái)，隨著區(qū)分點(diǎn)由0增加到1，虧損公司的判別正確率會(huì)逐步下降，而盈利公司的判別正確率會(huì)逐步上升，總正確率呈現(xiàn)先增加后減少，

根據(jù)確立的原則，選擇總正確率最高的概率點(diǎn)作為我們的區(qū)分點(diǎn)。表1分別列出了以上15個(gè)模型的最佳判別點(diǎn)以及判別正確率。

從表1可以看出：模型的總判別率隨著數(shù)據(jù)年份的后移而逐步降低，在當(dāng)年度數(shù)據(jù)中，隨著樣本量的增加，模型的總判別正確率有所下降，例如，用t-1年數(shù)據(jù)建立的三年模型中，模型的總判別率分別達(dá)到了85.2％、82.8％、80.9％，并能夠分別正確判斷出91.00％、82.90％、82.30％的虧損公司。而用-t 2年數(shù)據(jù)建立的三個(gè)模型的平均總判別率為78.3％、74.3％、74.9％，能夠正確判斷出虧損公司

的比例分別為86.70％、78.30％、84.20％。對(duì)于模型的總判別率隨著數(shù)據(jù)年份的后移而逐步降低，本文的解釋是隨著數(shù)據(jù)年份的后移，虧損公司和盈利公司之間的差異變小，使得判別率有所下降。至于為何模型中t-4年和t-5年的判別率突然上升，本文的解釋是：在t-4年和t-5年的數(shù)據(jù)中，由于虧損公司的樣本數(shù)目是盈利公司樣本數(shù)目的將近兩倍，從而導(dǎo)致模型的判別率很高。

(二)模型預(yù)測(cè)結(jié)果分析

本文所建立的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型對(duì)建立模型自身的樣本有很好的判別能力，判別正確率分別達(dá)到85.2％、82.8％、80.9％，但這只是對(duì)已經(jīng)發(fā)生的事件的判別，作為一個(gè)預(yù)警模型，它要真正發(fā)揮作用，還應(yīng)該對(duì)未來(lái)將要發(fā)生的事件具有良好的預(yù)警功能或者稱為預(yù)測(cè)功能。為此，本文根據(jù)2004年和2005年年報(bào)數(shù)據(jù)，并結(jié)合2006年年報(bào)數(shù)據(jù)對(duì)2004年模型、2005年模型的預(yù)測(cè)能力進(jìn)行了檢驗(yàn)，具體步驟如下：

第一，將所有當(dāng)年度盈利公司的原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分別代入預(yù)警模型計(jì)算虧損概率。

第二，將計(jì)算得到的虧損概率與最佳判別點(diǎn)比較，如果大于最佳判別點(diǎn)則預(yù)測(cè)為虧損，否則認(rèn)為盈利。

第三，將所有預(yù)測(cè)虧損公司與下一年度真正虧損公司比較，計(jì)算得到模型的預(yù)測(cè)正確率(當(dāng)年正確預(yù)測(cè)家數(shù)占下一年度真正首虧公司家數(shù)比例)和預(yù)測(cè)精度(當(dāng)年正確預(yù)測(cè)家數(shù)占當(dāng)年預(yù)測(cè)首虧公司家數(shù)比例)。三個(gè)模型的預(yù)測(cè)結(jié)果如表2所示。虧損公司范圍大幅度縮小，三個(gè)模型由原來(lái)的1 140家、1 202家、1 307家減少為276家、262家、243家，分別縮減為原來(lái)總數(shù)的24.2％、21.8％、18.6％，三年縮減幅度基本相等。

從以上表格可以歸納出：

(1)本文建立的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型可以將預(yù)測(cè)虧損公司范圍大幅度縮小，三個(gè)模型由原來(lái)的1 140家、1 202家、1 307家減少為276家、262家、243家，分別縮減為原來(lái)總數(shù)的24.2％、21.8％、18.6％，三年縮減幅度基本相等。

(2)預(yù)測(cè)正確率高，2004年和2005年模型分別為68.8％、68.6％，也即兩模型預(yù)測(cè)的虧損公司中分別涵蓋了真正虧損公司總數(shù)的68.8％、68.6％，兩模型的預(yù)測(cè)正確率也基本相等。

(3)預(yù)測(cè)精度比較高，2004年和2005年模型預(yù)測(cè)精度分別為22.6％和15.8％。如果沒(méi)有采取任何預(yù)測(cè)手段的話，則真正首虧公司占盈利公司的比例分別為5.3％和5.4％?？梢?jiàn)，本文的預(yù)測(cè)精度分別提高了三倍和兩倍。由上面可以看出，本文的模型在大幅度縮小預(yù)測(cè)范圍(縮小為原來(lái)的21.8％和18.6％)的同時(shí)仍然正確預(yù)測(cè)了大部分(超過(guò)2／3)的虧損公司，而且兩年的結(jié)果基本一致，可見(jiàn)模型能幫助我們提高預(yù)測(cè)成功率，而且模型在預(yù)測(cè)能力方面既保持了相當(dāng)高的精確度，也保持了相當(dāng)高的穩(wěn)定性，這再次說(shuō)明我們的預(yù)測(cè)模型是比較成功的。

(三)模型預(yù)測(cè)結(jié)果檢驗(yàn)

與此同時(shí)，本文還根據(jù)2006年年報(bào)數(shù)據(jù)和2006年模型，對(duì)2007年的首虧公司進(jìn)行了預(yù)測(cè)。具體預(yù)測(cè)虧損公司名單見(jiàn)附表。

第一，選擇2007年上半年滬深A(yù)股首次虧損的66家上市公司和相同行業(yè)、相同資產(chǎn)規(guī)模的66家盈利上市公司，并將其2007年盈利的原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分別代入預(yù)警模型計(jì)算虧損概率。

第二，將計(jì)算得到的虧損概率與判別點(diǎn)(0.5)比較，如果大于判別點(diǎn)則預(yù)測(cè)為虧損，否則認(rèn)為盈利。

第三，將所有預(yù)測(cè)虧損公司與2007年上半年真正首次虧損的66個(gè)公司比較，計(jì)算得到模型的預(yù)測(cè)正確率。

本模型準(zhǔn)確預(yù)測(cè)了2007年66家虧損公司中的54家，預(yù)測(cè)正確率為81.81％，同時(shí)準(zhǔn)確預(yù)測(cè)了66家盈利公司中的52家，預(yù)測(cè)正確率為78.78％，二者的加權(quán)平均模型總預(yù)測(cè)正確率為80.30％?；貧w檢驗(yàn)結(jié)果證明該模型的預(yù)測(cè)能力較好。

三、研究結(jié)論

通過(guò)實(shí)證分析可以看出，資產(chǎn)規(guī)模的大小與出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的頻率相關(guān)性不顯著，在同行業(yè)同規(guī)模的情況下，財(cái)務(wù)危機(jī)公司與盈利公司在財(cái)務(wù)指標(biāo)上存在顯著的均值差異，前文所提的假設(shè)的檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

(1)上市公司的財(cái)務(wù)危機(jī)是一個(gè)時(shí)期概念，有著開(kāi)端和終止，從財(cái)務(wù)危機(jī)出現(xiàn)的那一時(shí)點(diǎn)起，直至公司破產(chǎn)都屬于財(cái)務(wù)危機(jī)過(guò)程，并且上市公司出現(xiàn)的財(cái)務(wù)危機(jī)有著程度之分。上市公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)是一個(gè)逐步的過(guò)程，一旦出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，上市公司在經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)上都有征兆。這也使得建立上市公司的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型成為可能。在財(cái)務(wù)危機(jī)的開(kāi)端界定方面，本文以上市公司是否虧損作為判別公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的主要標(biāo)志。在界定財(cái)務(wù)危機(jī)的程度方面，本文選用的指標(biāo)是每股凈資產(chǎn)和每股收益。

(2)根據(jù)建立的上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型，本文預(yù)測(cè)出2007年有54家上市公司發(fā)生首次虧損。對(duì)于出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的上市公司，運(yùn)用Logistic-回歸分析作為主要建模方法，在t－1，t－2，t－3，t－4，t－5年分別建立了2004模型、2005模型和2006模型共15個(gè)模型。從上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的前五年來(lái)看，模型的穩(wěn)定性和總判別率隨著數(shù)據(jù)年份的后移而逐步降低。在上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的前兩年，模型的穩(wěn)定性強(qiáng)；在上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的前三年，模型的最低總判別率為71.50％。我們將t－1年數(shù)據(jù)所建立的2004模型、2005模型和2006模型三個(gè)模型作為財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型，這三個(gè)模型的總判別率分別達(dá)到了85.2％、82.8％、80.9％。

(3)在預(yù)測(cè)上市公司是否發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)上，凈利潤(rùn)比總資產(chǎn)、投資收益占利潤(rùn)總額比重、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、長(zhǎng)期負(fù)債比總資產(chǎn)、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、存貨周轉(zhuǎn)率等共八個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)有著顯著的判別作用。

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[責(zé)任編輯衛(wèi)玲]