孟令強(qiáng)

提要信息不對(duì)稱已經(jīng)成為證券市場(chǎng)的普遍現(xiàn)象，研究分析證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱問(wèn)題，對(duì)促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展與保護(hù)國(guó)家與廣大中小股東的利益具有重要的意義。本文針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱問(wèn)題，在對(duì)信息不對(duì)稱進(jìn)行理論概述的基礎(chǔ)上，說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱的表現(xiàn)及其對(duì)證券市場(chǎng)的影響，從體制性因素、交易主體、信息傳遞等三個(gè)方面分析其原因，提出解決我國(guó)證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱的途徑。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；信息不對(duì)稱；信息披露

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、信息不對(duì)稱理論概述

信息不對(duì)稱理論產(chǎn)生于20世紀(jì)六七十年代，阿克爾洛夫成為信息不對(duì)稱理論研究中里程碑式的人物。他引入信息經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中的著名模型“檸檬市場(chǎng)”，描述了當(dāng)產(chǎn)品的賣方對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量比買方有更多的信息時(shí)，低質(zhì)量商品將會(huì)驅(qū)逐高質(zhì)量商品，從而使市場(chǎng)上的產(chǎn)品質(zhì)量持續(xù)下降的情形。這一理論后來(lái)被廣泛運(yùn)用到健康保險(xiǎn)、金融市場(chǎng)和雇傭合同等領(lǐng)域。

在我國(guó)，信息不對(duì)稱理論也為眾多學(xué)者研究和討論。比如，曾國(guó)安在《論信息不對(duì)稱產(chǎn)生的原因與經(jīng)濟(jì)后果》一文中就從信息不對(duì)稱產(chǎn)生的原因和經(jīng)濟(jì)后果兩方面對(duì)信息不對(duì)稱理論進(jìn)行了深入研究。燕惠蘭、劉西堯在《信息不對(duì)稱與金融證券市場(chǎng)》中，從信息不對(duì)稱對(duì)金融證券市場(chǎng)的影響入手，指出信息處理能力決定證券市場(chǎng)的效率，提出必須進(jìn)行強(qiáng)制性信息披露，加強(qiáng)證券市場(chǎng)的監(jiān)管。

通過(guò)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究可以看出，所謂信息不對(duì)稱，就是信息在相互對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)個(gè)體之間呈不均勻、不對(duì)稱的分布狀態(tài)，也就是市場(chǎng)的一方參與者了解交易中資產(chǎn)的情況，而另一方參與者不知道這些情況的事實(shí)，內(nèi)部人可以通過(guò)延遲、保留或扭曲信息來(lái)實(shí)現(xiàn)私利。

二、我國(guó)證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱的表現(xiàn)及其對(duì)證券市場(chǎng)的影響

（一）我國(guó)證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱的表現(xiàn)。信息不對(duì)稱現(xiàn)象在各個(gè)國(guó)家的證券市場(chǎng)上都存在，我國(guó)證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1、證券發(fā)行者與投資者之間的信息不對(duì)稱。一般來(lái)說(shuō)，證券發(fā)行者即上市公司對(duì)公司內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、財(cái)務(wù)狀況、風(fēng)險(xiǎn)大小、盈利能力等方面的情況，比一般投資者了解得更為詳細(xì)、全面和準(zhǔn)確；而投資者擁有的信息主要來(lái)源于對(duì)外公開(kāi)的各種報(bào)表、研究報(bào)告等資料，這些信息往往難以保證其真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性。在我國(guó)證券市場(chǎng)，證券發(fā)行者與投資者之間的信息不對(duì)稱現(xiàn)象非常嚴(yán)重，有的公司為了能夠取得上市資格或籌集更多的資金，在中介機(jī)構(gòu)的配合下，進(jìn)行美化包裝，操縱經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，虛構(gòu)利潤(rùn)，蒙騙投資者；有的上市公司在信息披露時(shí)對(duì)成績(jī)大肆宣揚(yáng)，對(duì)存在的問(wèn)題輕描淡寫，或避而不談，使其披露的信息在數(shù)量上不夠完整、時(shí)間上不夠及時(shí)、質(zhì)量上不夠真實(shí)，存在大量的信息黑幕，出現(xiàn)信息不對(duì)稱也就不足為奇了。

2、管理層與投資者之間信息不對(duì)稱。在我國(guó)證券市場(chǎng)，管理層主要包括證監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、國(guó)資委等機(jī)構(gòu)，他們作為證券市場(chǎng)法律、法規(guī)、條例等政策的制定者，比投資者具有明顯的政策信息優(yōu)勢(shì)。管理層與投資者之間信息不對(duì)稱往往會(huì)演化為少數(shù)投資者與絕大部分投資者之間信息的不對(duì)稱，原因在于管理層在制定政策到正式發(fā)布政策之間存在一定的時(shí)滯效應(yīng)，少數(shù)消息靈通人士利用各種手段，往往能從管理層那里提前獲得有關(guān)的政策信息。而目前我國(guó)證券市場(chǎng)“政策市”的特征還比較明顯，政策信息對(duì)證券市場(chǎng)往往會(huì)產(chǎn)生巨大的影響。因而，少數(shù)提前獲得有關(guān)政策信息的投資者可以從中獲取證券價(jià)格波動(dòng)的政策收益或回避政策風(fēng)險(xiǎn)。而證券市場(chǎng)上絕大部分投資者由于無(wú)法提前獲取相應(yīng)的政策信息，而處于信息劣勢(shì)，使他們接收信息的有效性和實(shí)施投資決策的有效性受到影響。

3、投資者之間信息不對(duì)稱。這種情況主要表現(xiàn)為機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者之間的信息不對(duì)稱。在我國(guó)證券市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者主要包括證券投資基金、證券公司、上市公司、QFII等參與證券投資的機(jī)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量雖然沒(méi)有個(gè)人投資者多，但他們擁有一批經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)人才，資金實(shí)力比較雄厚，信息渠道非常廣泛，有的還與一些管理部門、上市公司等有著特殊的關(guān)系，能率先得到些“內(nèi)幕消息”，在證券市場(chǎng)中具有信息優(yōu)勢(shì)。

（二）信息不對(duì)稱對(duì)證券市場(chǎng)的影響。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，信息不對(duì)稱現(xiàn)象發(fā)生時(shí)，往往會(huì)出現(xiàn)兩種結(jié)果：一是逆向選擇；二是道德風(fēng)險(xiǎn)。具體到我國(guó)的證券市場(chǎng)，其影響主要表現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：

1、信息不對(duì)稱引發(fā)股市泡沫。證券投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者只能通過(guò)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表得到一定的信息，因而其與上市公司之間存在著較大的信息不對(duì)稱，從而決定了股價(jià)信息中總是包含有許多的泡沫和“噪音”。當(dāng)“噪音”大到一定程度，股票價(jià)格便會(huì)與公司經(jīng)營(yíng)的業(yè)績(jī)嚴(yán)重脫離，投資者不再對(duì)是否是上市公司的股東身份感興趣，只關(guān)心股價(jià)的變動(dòng)，追求的是投機(jī)所帶來(lái)的短期利益而非企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

2、信息不對(duì)稱挑戰(zhàn)證券市場(chǎng)“三公”原則。由于不對(duì)稱信息的存在，在證券市場(chǎng)下出現(xiàn)了許多利用虛假財(cái)務(wù)報(bào)告、股利政策和所謂的內(nèi)部信息操縱股票市價(jià)的現(xiàn)象。信息不對(duì)稱發(fā)展到一定程度就會(huì)成為信息失真，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，更應(yīng)加強(qiáng)甄別非對(duì)稱信息的能力，合理預(yù)期企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，防止做出錯(cuò)誤的決策。信息不對(duì)稱的情況在我國(guó)證券市場(chǎng)中的例子有很多。此現(xiàn)象的大量存在，使我們有理由相信，信息不對(duì)稱已經(jīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)上一部分人獲利的手段，這對(duì)大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)是很不公平的。這也違背了證券市場(chǎng)的“三公”原則，對(duì)我國(guó)的證券市場(chǎng)是非常危險(xiǎn)的。

三、我國(guó)證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱的原因

證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱是一種客觀存在，造成我國(guó)證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱的原因是多方面的，有體制性因素、交易主體素質(zhì)因素、管理層監(jiān)管問(wèn)題等，具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

(一)體制性因素。我國(guó)金融體制改革始于1979年，從金融體制改革的過(guò)程看，我國(guó)金融體制改革是一個(gè)由計(jì)劃金融體制模式經(jīng)由過(guò)渡時(shí)期形成新舊兩種體制并存模式并向目標(biāo)模式轉(zhuǎn)換的過(guò)程。目前，已初步形成的金融市場(chǎng)體制構(gòu)架充分說(shuō)明我國(guó)金融體制改革取得了重大的成功。相對(duì)而言，我國(guó)資本市場(chǎng)的建立和完善落后于其他改革，經(jīng)濟(jì)體制改革所形成的許多問(wèn)題集中在證券市場(chǎng)中。這些遺留問(wèn)題沒(méi)有得到徹底合理的解決，證券市場(chǎng)對(duì)交易主體的參與約束及激勵(lì)相容機(jī)制不完善，這是造成我國(guó)證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱的外生性因素。主要表現(xiàn)在：一是證券市場(chǎng)的制度建設(shè)（包括相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)）落后于證券市場(chǎng)本身的發(fā)展要求，如在會(huì)計(jì)法規(guī)體系建設(shè)中、現(xiàn)代企業(yè)制度的建設(shè)中還存在一定程度的缺陷；二是金融市場(chǎng)監(jiān)管體系不健全，監(jiān)管不到位，監(jiān)管行為不規(guī)范；三是國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革滯后，國(guó)有產(chǎn)權(quán)處于“模糊”、“虛置”狀態(tài)，國(guó)有企業(yè)未能完全建立起現(xiàn)代企業(yè)制度，上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不完善，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致證券市場(chǎng)的微觀基礎(chǔ)薄弱。這些制度上的缺陷及制度執(zhí)行中的偏差是導(dǎo)致我國(guó)金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱的根本原因，也是導(dǎo)致我國(guó)金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱的特殊性。

(二)交易主體目標(biāo)函數(shù)不一致。在證券市場(chǎng)中主要有三類交易主體，政府、投資者和上市公司，他們的利益目標(biāo)是不一致的：政府希望通過(guò)證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)最佳的資源配置，全面提升產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)工業(yè)化進(jìn)程；投資者希望通過(guò)投資于證券市場(chǎng)獲得高收益；上市公司則希望通過(guò)證券市場(chǎng)改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張。各交易主體目標(biāo)不一致及其在代理-委托關(guān)系中所處不同地位，這一客觀現(xiàn)實(shí)導(dǎo)致證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱。

(三)信息在傳遞中形成的交易主體之間的知識(shí)差。信息就是傳遞中的知識(shí)差。信息在產(chǎn)生、傳遞（或交易）、接受過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生差異，主要表現(xiàn)在以下方面：一是各交易主體對(duì)信息的捕捉、判斷、甄別能力的差異；二是信息在傳遞過(guò)程中受“噪音”的影響產(chǎn)生的變形，例如有些交易主體出于提高自身效益的考慮進(jìn)行信息炒作，人為夸大或縮小信息，使各交易主體之間產(chǎn)生信息不對(duì)稱。

四、我國(guó)證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱的解決途徑

要解決我國(guó)證券市場(chǎng)存在的各種形式的信息不對(duì)稱現(xiàn)狀，就應(yīng)該制定和完善相應(yīng)的法律法規(guī)，加強(qiáng)監(jiān)管和處罰力度，完善信息披露制度，最大限度減少信息不對(duì)稱，以促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，具體應(yīng)該從以下幾個(gè)方面著手：

（一）強(qiáng)化我國(guó)股票市場(chǎng)的信息披露制度。強(qiáng)制性信息披露制度是世界各國(guó)對(duì)其證券市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)范管理的最重要制度之一。降低我國(guó)股票市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度，必須嚴(yán)格執(zhí)行強(qiáng)制性信息披露制度，才能保證上市公司全面、準(zhǔn)確、及時(shí)的披露信息。首先，應(yīng)建立完善的信息發(fā)布渠道。要建立高水平的、具有權(quán)威性的信息公布媒介，提高現(xiàn)有證券報(bào)刊的質(zhì)量和水平，提高信息公布的質(zhì)量，避免誤導(dǎo)信息的出現(xiàn)。其次，要加強(qiáng)硬性信息披露的管理。有關(guān)上市公司信息的審核部門應(yīng)承擔(dān)起監(jiān)管職責(zé)。一方面要完善信息披露制度；另一方面也應(yīng)幫助上市公司在財(cái)務(wù)指標(biāo)，如在計(jì)算方法上統(tǒng)一口徑，在揭示方法上統(tǒng)一格式，規(guī)范上市公司會(huì)計(jì)報(bào)表的注釋。證券交易機(jī)構(gòu)，應(yīng)在每天股票交易開(kāi)盤前，公開(kāi)與股市相關(guān)的重要信息，在股票交易時(shí)，隨時(shí)公告突發(fā)性消息，澄清市場(chǎng)上的一些不確切傳聞；同時(shí)形成會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的自律機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)它們的監(jiān)管，保證上市公司信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整。

（二）大力發(fā)展證券投資基金。我國(guó)證券市場(chǎng)中個(gè)人投資者所占的比例很大，信息劣勢(shì)使他們?cè)谂c其他機(jī)構(gòu)投資者的博弈中處于非常不利的地位。而大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，特別是證券投資基金有利于保護(hù)個(gè)人投資者的利益，減少證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱的不利影響。證券投資基金把個(gè)人投資者的資金集中起來(lái)，由專門的基金管理人員負(fù)責(zé)管理，基金管理人在獲得信息的渠道、信息分析能力等方面具有一定的優(yōu)勢(shì)，能夠起到優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、抑制不規(guī)范行為的作用?？梢?jiàn)，大力發(fā)展證券投資基金，既是證券市場(chǎng)發(fā)展的要求，也是減少證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱，保護(hù)個(gè)人投資者利益的有效途徑。

（三）加強(qiáng)對(duì)證券中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。我國(guó)證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱與證券中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)作不規(guī)范也有較大的關(guān)系，必須加強(qiáng)對(duì)證券中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。針對(duì)當(dāng)前我國(guó)證券中介機(jī)構(gòu)存在的問(wèn)題，亟待規(guī)范和完善我國(guó)證券中介業(yè)，建立一個(gè)層層負(fù)責(zé)、相互制約的社會(huì)化監(jiān)督體系，使其在執(zhí)業(yè)過(guò)程中保持獨(dú)立、客觀、公正的態(tài)度。通過(guò)證券中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范運(yùn)作，確保上市公司信息資料的真實(shí)性和完整性，為證券市場(chǎng)的有效運(yùn)行提供保障。同時(shí)，健全證券中介業(yè)的持證上崗制度，結(jié)合市場(chǎng)“禁入規(guī)定”，開(kāi)展執(zhí)業(yè)資格的定期審查，把不合格的證券中介機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員清理出局。對(duì)證券中介機(jī)構(gòu)及從業(yè)人員的違規(guī)行為，定要嚴(yán)加查處。凈化證券中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)環(huán)境，提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量，從而達(dá)到凈化證券中介業(yè)及減少證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展。

（作者單位：云南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）