楊天化 王若汐

(1.財(cái)政部,北京 100142;2.華夏基金管理有限公司,北京 100140)

QD II基金資產(chǎn)配置決策的實(shí)證分析
——以國內(nèi)四家QD II基金產(chǎn)品為例

楊天化1王若汐2

(1.財(cái)政部,北京 100142;2.華夏基金管理有限公司,北京 100140)

QD II作為機(jī)構(gòu)投資者可以利用其信息優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢將其自身資產(chǎn)進(jìn)行國際化配置,達(dá)到最大可能性的分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),獲取高于市場平均的收益?！氨緡谩痹赒D II的資產(chǎn)全球化配置當(dāng)中起到了決定性作用,本文通過對熊市和牛市中全球各主要證券市場的慣性效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)對QD II的不同影響,分析了QD II資產(chǎn)國際化的配置決策。

本國偏好;慣性效應(yīng);反轉(zhuǎn)效應(yīng)

一、概念解釋

由于目前國內(nèi)居民尚不可直接投資境外證券市場,國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者中也只有合格機(jī)構(gòu)投資者才能直接投資境外,因此在目前階段下,市場層面的可進(jìn)行境外投資的國際化投資主體只能是 QD II。[1]QD II是指合格的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者,其制度的推出使各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)可以進(jìn)行一定程度上的國際化資產(chǎn)配置。對于投資者而言,購買QD II產(chǎn)品可以達(dá)到以下目的:一是由于境內(nèi)、境外市場的相關(guān)性較小,因此投資境外市場可以消除單純投資境內(nèi)市場而存在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);二是投資于境外收益率相對較高的投資產(chǎn)品,獲得良好的投資收益;三是投資和運(yùn)用境外市場相對較為豐富的金融工具,達(dá)到其風(fēng)險(xiǎn)管理等特定的投資目的。QD II機(jī)構(gòu)包括商業(yè)銀行、基金公司、保險(xiǎn)公司、證券公司、信托公司、社?；鸬?其中商業(yè)銀行是境內(nèi)QD II業(yè)務(wù)的先行者,在所有機(jī)構(gòu)中率先推出了 QD II產(chǎn)品,目前其 QD II產(chǎn)品的種類也最多。

2006年,我國基金公司中發(fā)行QD II產(chǎn)品的只有一家,即作為基金公司QD II產(chǎn)品試點(diǎn)的華安基金管理公司發(fā)行了華安國際配置基金。2007年 6月,中國證監(jiān)會公布《合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資管理試行辦法》,允許基金管理公司、證券公司等為境內(nèi)居民提供境外理財(cái)服務(wù)后。截至目前,我國QD II基金共有十一支:海富通海外 QD II、交銀環(huán)球精選 QD II、華寶興業(yè)海外 QD II、易方達(dá)亞洲精選QD II、華安國際配置 QD II、銀華全球精選 QD II、工銀瑞信全球QD II、華夏全球QD II、南方全球精選QD II、嘉實(shí)海外股票QD II、上投亞太優(yōu)勢。

動量效應(yīng) (Momentum effect)一般又稱“慣性效應(yīng)”。[2]動量效應(yīng)是由 Jegadeesh和 Titman(1993)提出的,是指股票的收益率有延續(xù)原來的運(yùn)動方向的趨勢,即過去一段時(shí)間收益率較高的股票在未來獲得的收益率仍會高于過去收益率較低的股票。基于股票動量效應(yīng),投資者可以通過買入過去收益率高的股票、賣出過去收益率低的股票獲利,這種利用股價(jià)動量效應(yīng)構(gòu)造的投資策略稱為動量投資策略。

反轉(zhuǎn)效應(yīng) (Reversal Effect)是指在一段較長的時(shí)間內(nèi),表現(xiàn)差的股票在其后的一段時(shí)間內(nèi)有強(qiáng)烈的趨勢經(jīng)歷相當(dāng)大的逆轉(zhuǎn),要回復(fù)到正常水平 (reversal to mean),而在給定的一段時(shí)間內(nèi),最佳股票則傾向于在其后的時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)差的表現(xiàn)。[3]

二、文獻(xiàn)回顧

“本國偏好”(home一 bias)是指相對最優(yōu)國際證券投資組合,本國投資者持有了過多的本國證券;“外國偏好”是指相對最優(yōu)國際證券投資組合,本國投資者持有了過多的外國證券。[4]投資組合理論的基本結(jié)論是投資分散化,盡管 Statman(1987)的研究發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資通常并沒有很好地分散化,說明投資分散化理論仍然存在一些問題,但投資分散化的好處已經(jīng)得到普遍認(rèn)同。然而在資產(chǎn)國際配置方面,國外不少學(xué)者的實(shí)證結(jié)果表明,雖然國際分散化存在潛在的巨大收益,但在投資者的證券投資組合外國證券的份額卻非常少。Cooper and Kaplains (1994)測試在證券組合中的本國偏好是否是由投資者試圖對沖通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)所形成的。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明,除非投資者具有很高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及股票回報(bào)與國內(nèi)通貨膨脹呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。本國偏好與對沖通脹風(fēng)險(xiǎn)的動機(jī)是一致的。隨后,他們建立了一個(gè)關(guān)于國際投資組合選擇和股票市場均衡性的模型,這個(gè)模型整合了通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和成本。利用該模型,他們估計(jì)了一個(gè)成本水平,這是形成可被觀察到的投資組合中與不同的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度相適應(yīng)的本國偏好所需要的。風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平與國內(nèi)股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)程度的估計(jì)是一致的,這些成本大約比諸如占有稅之類的可觀察水平每半年高幾個(gè)百分點(diǎn)。因此,本國偏好既不能用通脹對沖也不能用可以直接觀察到的國際投資成本來解釋,除非投資者具有非常低的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。他們通過考察還發(fā)現(xiàn), 1987年時(shí)美國本國市場的證券市值占全球證券市值的 36.4%,但美國投資者持有證券的 98%是本國證券,其它已經(jīng)完全開放對外投資的主要發(fā)達(dá)國家的情形也是如此,表明投資者在進(jìn)行國際證券組合投資中存在“本國偏好”現(xiàn)象。研究者對國際證券投資組合中的“本國偏好”現(xiàn)象仍未形成一致的合理解釋,迄今為止的解釋集中在傳統(tǒng)方法和行為學(xué)方法兩個(gè)角度。

(一)傳統(tǒng)理論的解釋

傳統(tǒng)解釋的實(shí)質(zhì)是對標(biāo)準(zhǔn) CAP M模型的一種擴(kuò)展,強(qiáng)調(diào)了投資成本的重要性,認(rèn)為“本國偏好”現(xiàn)象可能源自于對沖國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)的可能性、資本流動的障礙以及信息不對稱。[5]當(dāng)購買力平價(jià)(意味著各國的通貨膨脹率相同)不成立時(shí),就會出現(xiàn)對沖的可能性。Stulz(1981)以及 Adler and Dumas(1983)的模型表明,不同國家之間通脹率的不同產(chǎn)生了對那些能夠?qū)_國內(nèi)通貨膨脹的資產(chǎn)的需求;但是,Cooper and Kaplanis(1994)[6]的研究結(jié)論卻與之相反,他們認(rèn)為,只需要非常低的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避水平就能解釋對沖通貨膨脹作為影響實(shí)際持股的一種可能的因素,甚至這種對沖動機(jī)有時(shí)可能導(dǎo)致與“本國偏好”相反的投資行為。對國家特定風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對沖的第二個(gè)可能來源是非貿(mào)易財(cái)富,比如人力資本。Eldoretal (1988)、Tesar(1993)的模型中,非貿(mào)易品價(jià)格的不確定性導(dǎo)致了投資國內(nèi)證券的動機(jī);Baxter and Jer mann(1997)卻發(fā)現(xiàn),人力資本的收益率是與國內(nèi)股票的收益率而不是外國股票的收益率高度相關(guān)的,因此可能出現(xiàn)通過賣空國內(nèi)股票并持有外國股票的對沖可能性。對沖的第三種可能性來自從事國際經(jīng)營的公司?？鐕镜氖找嬉呀?jīng)包括了在外國市場上的業(yè)務(wù),這就使得投資者可以從國際分散化中受益;相反,Jaequillat and Solnik(1978)及 Heston and Roewenhorst的研究結(jié)果表明 (1994),由于跨國公司的股票收益與其所在各國的市場高度相關(guān),投資這些公司并不能提供比國內(nèi)市場更好的投資分散化的效果。[7]

國內(nèi)和國外股票信息的不對稱是“本國偏好”現(xiàn)象的另一種解釋。Gehrig(1993)、Low(1993)、BrennanandCao(1997)、Kang and Stulz(1997)分別運(yùn)用有關(guān)信息不對稱的理論模型得出,國內(nèi)投資者對國內(nèi)市場收益的信息優(yōu)勢導(dǎo)致了對國內(nèi)股票更高的需求。[8]信息不對稱也被認(rèn)為是投資者投資于地理上接近的公司的原因,Coval and Moskowitz(1999, 2001)發(fā)現(xiàn),美國投資經(jīng)理對總部位于當(dāng)?shù)氐墓居泻軓?qiáng)的偏好。另一方面,信息不對稱還不能完全解釋“本國偏好”現(xiàn)象,Jeske(2001)[9]就指出,盡管信息不對稱可能在很大程度上解釋了股權(quán)本國偏好,但這種解釋要求較低的國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)水平,這對大多數(shù)國家來講顯然是不現(xiàn)實(shí)的。

綜上,對國際證券投資中“本國偏好”現(xiàn)象的傳統(tǒng)解釋主要是強(qiáng)調(diào)了國際投資的成本一收益分析,只要出現(xiàn)國際分散化的成本超過收益的情況,就會出現(xiàn)“本國偏好”現(xiàn)象。但是,“本國偏好”的投資組合相對最優(yōu)的投資組合可能會有幾百個(gè)基點(diǎn)的損失(Jeske,2001),傳統(tǒng)解釋無法證明國際分散化的成本高出利益從而足以阻止國際分散化投資的程度,于是,相當(dāng)一部分學(xué)者們轉(zhuǎn)向從投資者選擇的行為中尋求解釋。

(二)行為理論的解釋

行為方法利用個(gè)人行為的心理學(xué)知識,從行為角度分析了“本國偏好”的可能原因是:對公司的熟悉、對本國公司過度樂觀的業(yè)績預(yù)測以及在本國市場的主觀能力。

Huber man(2001)對 Regional Bell operating Companies的股東地域分布的實(shí)證分析表明,個(gè)人傾向于投資那些他們具有或他們認(rèn)為自己具有信息優(yōu)勢的公司。投資者投資組合一般是穩(wěn)定的,他們寧愿買進(jìn)并持有而不是賣出熟悉的股票。這些結(jié)果與信息不對稱方法并不一致,信息不對稱方法預(yù)計(jì)投資者會采用積極的交易策略來利用信息優(yōu)勢。Barber and Odean(2000)[10]的研究也提供了有關(guān)熟悉假設(shè)的證據(jù),他們發(fā)現(xiàn),個(gè)人投資者尤其顯示出了“基于注意的購買行為”。

French and Poterba(1991)對“本國偏好”提出了的另一種潛在的行為解釋,他們認(rèn)為投資者可能對本國市場相對更為樂觀,這導(dǎo)致對當(dāng)?shù)赝顿Y的偏好。Shi1leretal(1996)為這一假說提供了支持,他發(fā)現(xiàn)日本和美國投資者對他們本國市場相對更為樂觀。Strong and xu(2003)[11]通過分析美林月度基金經(jīng)理調(diào)查發(fā)現(xiàn),日本、歐洲大陸、英國和美國基金經(jīng)理都存在對本國市場相對樂觀的現(xiàn)象。一般來說,相對外國投資者,國內(nèi)投資者看來對本國市場更為樂觀。

目前對“本國偏好”現(xiàn)象研究的對象主要是發(fā)達(dá)國家,在完全開放對外投資的情況下,發(fā)達(dá)國家的投資者在國際證券投資中顯示出了顯著的“本國偏好”行為。但對發(fā)展中國家來講呢?由于發(fā)展中國家一般都在制度上存在對外投資的諸多限制,同時(shí)面臨可投資資金的約束,因此在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上目前還不能說明發(fā)展中國家的投資者在國際配置上是否存在同樣的“本國偏好”行為。[12]但無論是從傳統(tǒng)上還是行為上對“本國偏好”的解釋來看,發(fā)展中國家的情況與發(fā)達(dá)國家的情況都存在很大不同,最突出的是由于發(fā)展中國家市場的不完善,相對本國市場,發(fā)展中國家的投資者可能對發(fā)達(dá)國家的市場有更強(qiáng)的信心,從而導(dǎo)致本國投資者的“外國偏好”超過“本國偏好”。

三、實(shí)證分析

本文在研究基金凈值的主要影響因素時(shí),考慮到世界主要市場股指變化情況以及數(shù)據(jù)的可獲得性,選取基金累計(jì)凈值作為因變量,單位風(fēng)險(xiǎn)收益作為自變量通過協(xié)整回歸來反映基金凈值與證券市場單位風(fēng)險(xiǎn)收益的相關(guān)性。

基金累計(jì)凈值是指基金最新凈值與成立以來的分紅業(yè)績之和,體現(xiàn)了基金從成立以來所取得的累計(jì)收益(減去一元面值即是實(shí)際收益),可以比較直觀和全面地反映基金在運(yùn)作期間的歷史表現(xiàn),結(jié)合基金的運(yùn)作時(shí)間,則可以更準(zhǔn)確地體現(xiàn)基金的真實(shí)業(yè)績水平。累計(jì)單位凈值 =單位凈值 +基金成立后累計(jì)單位派息金額(即基金分紅)。基金凈值的高低并不是選擇基金的主要依據(jù),基金凈值未來的成長性才是判斷投資價(jià)值的關(guān)鍵。凈值的高低除了受到基金經(jīng)理管理能力的影響之外,還受到很多其他因素的影響。

衡量一個(gè)市場總體收益,僅觀察收益或風(fēng)險(xiǎn)因素是不全面的,因此我們使用單位風(fēng)險(xiǎn)收益率來考察某個(gè)市場風(fēng)險(xiǎn)收益情況:單位風(fēng)險(xiǎn)收益率 =r/σ。其中:r為資產(chǎn)收益率,σ為資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差。

ˉr—平均收益率

首先選取全樣本數(shù)據(jù) 2007年 10月 12日至2010年 3月 16日,每周按 5天計(jì)算。由于每周末的基金累計(jì)凈值等于該周內(nèi)基金凈值的算術(shù)平均數(shù)。所選取的對象為華夏全球精選 (QD II),其基金凈值的時(shí)間序列為 2007年 10月 12日至 2010年 3月 16日。為了更好的分析基金凈值與單位風(fēng)險(xiǎn)收益的相關(guān)性,本文選取香港恒生指數(shù),日經(jīng) 200指數(shù),歐洲50指數(shù),標(biāo)普 500指數(shù)的收益率和收益波動性指標(biāo)(時(shí)間序列為 2007年 10月 12日至 2010年 3月 16日),首先計(jì)算其單位風(fēng)險(xiǎn)方差,再分別以華夏全球精選累計(jì)基金凈值為因變量,以香港恒生指數(shù),日經(jīng)200指數(shù),歐洲 50指數(shù),標(biāo)普 500指數(shù)的單位風(fēng)險(xiǎn)方差為自變量做平穩(wěn)性檢驗(yàn),若各時(shí)間序列同為同階單整,則各時(shí)間序列變量可以做協(xié)整回歸見表 1、2。

表1 各時(shí)間序列變量的單位根檢驗(yàn)

表2 各時(shí)間序列變量的協(xié)整檢驗(yàn)

從以上回歸結(jié)論可以看出,從 2007年 10月 12日至 2010年 3月 16日這一時(shí)間區(qū)間內(nèi),海外主要證券市場的單位風(fēng)險(xiǎn)收益與基金凈值收益之間的關(guān)系如下:其中香港恒生指數(shù)和日經(jīng) 200指數(shù)的單位收益風(fēng)險(xiǎn)對基金凈值的影響比較大,分別為 0.0053和 0.0082;歐洲 50指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)的單位風(fēng)險(xiǎn)收益與基金凈值之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系,分別為-0.006197和 -0.001707。從現(xiàn)實(shí)的角度不難理解,華夏全球精選在推出后一直把資金主力投放到香港市場的主要原因,是因?yàn)楦酃傻氖找媛逝c A股收益率聯(lián)動關(guān)系比較大,更由于“本國偏好”的影響,加之海外證券市場的“信息不對稱”問題,使得東亞地區(qū)證券市場的單位風(fēng)險(xiǎn)收益對華夏全球精選的影響較大,相反歐美證券市場的單位風(fēng)險(xiǎn)收益與華夏全球精選出現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

各證券市場在牛市和熊市當(dāng)中慣性效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的不同體現(xiàn)

1.DQD II基金資產(chǎn)配置的“本國偏好”影響——熊市分析

首先將 2007年 10月 12日至 2010年 3月 16日這一時(shí)間區(qū)間分為兩個(gè)階段——熊市和牛市。從證券市場的走勢來看,從 2007年 10月 12日至 2009年4月 30日為熊市;2009年 5月 7日至 2010年 3月16日為牛市。見表 3。

表 3 2007年 10月 12日至 2010年 3月 16日的股指變化

由于QD II基金推出時(shí),正逢全球股市最高點(diǎn)階段,此后便遭遇了罕見的全球性金融危機(jī),在全球資本市場陷入暴跌和恐慌之際,對于各主要證券市場股指走勢的研究對于 QD II基金的資產(chǎn)配置決策顯得尤為重要。特別是對于處于熊市和牛市的不同階段各主要證券市場股票指數(shù)的不同反應(yīng)加以深入研究,有利于我們在身處不同情況時(shí)對于股市收益的判斷。

對于熊市和牛市這兩個(gè)不同的時(shí)間段各證券市場的收益情況分開討論。首先檢驗(yàn)熊市的各主要證券市場的動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。熊市的時(shí)間序列為從從 2007年 10月 12日至 2009年 4月 30日為熊市;共包括 76周。數(shù)據(jù)選擇為華夏基金海外精選基金的累積基金凈值為因變量,其凈值按照一周基金累計(jì)凈值的算術(shù)平均數(shù)計(jì)算。自變量分別為香港恒生指數(shù)、日經(jīng) 200指數(shù)、歐洲 50指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)的單位風(fēng)險(xiǎn)收益率,其單位風(fēng)險(xiǎn)收益率按照一周單位風(fēng)險(xiǎn)收益率的算術(shù)平均數(shù)計(jì)算。所采用的實(shí)證方法是,首先對于 2007年 10月 12日至 2009年 4月 30日內(nèi)所包含 76周的華夏基金海外精選累計(jì)基金凈值的周收益率和香港恒生指數(shù)、日經(jīng) 200指數(shù)、歐洲 50指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)的周單位風(fēng)險(xiǎn)收益率分別做平穩(wěn)性檢驗(yàn),若各指標(biāo)通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)后,在將華夏基金海外精選累計(jì)基金凈值的周收益率分別與香港恒生指數(shù)、日經(jīng) 200指數(shù)、歐洲 50指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)的周單位風(fēng)險(xiǎn)收益率做協(xié)整回歸,判斷自變量與其自身的滯后變量的系數(shù)符號是否一致或相反。若一致,則在熊市中表現(xiàn)出慣性效應(yīng);若相反,則表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)效應(yīng)。見表 4。

由以上結(jié)果可知,各時(shí)間序列變量均為一階單整,協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果見表 5。

從以上回歸結(jié)果可以清楚的看到:①日經(jīng) 200指數(shù)的 X和 X(-1)的系數(shù)分別為 -0.0079,-0. 0127。兩項(xiàng)的符號相同,因?yàn)?X與 X(-1)都是相同的指標(biāo)——單位風(fēng)險(xiǎn)收益,相對于前一期的 X(-1)來說,X的變化趨勢與 X(-1)形同,前后兩期對于因變量的影響作用形同,即處于熊市時(shí),日經(jīng) 200指數(shù)處于慣性效應(yīng)。②香港恒生指數(shù)的 X和 X(-1)的符號相反,分別是 -0.0127,0.0093,即相對于前一期 X(-1),后一期的 X的與 X(-1)對于因變量的作用方向相反,即處于熊市時(shí),香港恒生指數(shù)處于反轉(zhuǎn)效應(yīng)。③歐洲 50指數(shù)的 X(-1)系數(shù) T檢驗(yàn)值不顯著,略去。說明歐洲 50指數(shù)的前后兩期不存在明顯的慣性效應(yīng)或反轉(zhuǎn)效應(yīng)。④標(biāo)普 500指數(shù)的 X (-1)項(xiàng)的系數(shù) t檢驗(yàn)值不顯著,略去。說明標(biāo)普500指數(shù)的前后兩期不存在明顯的慣性效應(yīng)或反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

表4 各時(shí)間序列ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)

表5 各時(shí)間序列變量的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

我們選取了華夏基金、嘉實(shí)基金、南方基金、上投摩根四家基金公司 2008年年報(bào)和 2009年的半年報(bào),數(shù)據(jù)如表 6、7所示。

表 6 2008年各基金公司占基金資產(chǎn)凈值的百分比

表 7 2009上半年各基金公司占基金資產(chǎn)凈值的百分比

從各家公司年報(bào)披露的情況來看,資金主力大都集中在香港和美國市場,而日本市場的資金分布相對較少。香港恒生指數(shù)在熊市時(shí)反轉(zhuǎn)效用其主要作用,美國市場和歐洲市場在熊市時(shí)沒有明顯的慣性效應(yīng)或反轉(zhuǎn)效應(yīng)。雖然在面對全球性金融危機(jī)時(shí),各基金公司的 QD II基金損失慘重,但由于香港恒生指數(shù)的反轉(zhuǎn)效應(yīng),在股指暴跌時(shí)起到了一定的抗跌作用。圖 1明顯的展示出了香港恒生指數(shù)和日經(jīng) 200指數(shù)的單位風(fēng)險(xiǎn)收益率的分布情況。

圖 1 兩指數(shù)單位風(fēng)險(xiǎn)收益分布注:圖中深色區(qū)域是香港恒生指數(shù)的單位風(fēng)險(xiǎn)收益分布情況,外圍是日經(jīng)200指數(shù)分布情況

從分布結(jié)果來看,雖然身處熊市,相對于日經(jīng)200指數(shù)來說,香港恒生指數(shù)單位風(fēng)險(xiǎn)收益的波動幅度要小得多,說明香港恒生指數(shù)在暴跌過程中震蕩下挫。從各基金公司的持股情況來看,2008年年報(bào)顯示,四家基金公司QD II期末按公允價(jià)值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序前十位的公司分別是,華夏全球精選:中國石油化工股份有限公司(香港)、中國電信股份有限公司(香港)、中國海洋石油有限公司(香港)、百麗國際控股有限公司 (香港)、中國海洋石油有限公司(紐約)、中國南車股份有限公司 (香港)、中國石油天然氣股份有限公司 (香港)、比亞迪電子(國際)有限公司 (香港)、中國移動有限公司 (香港)、GENERAL ELECTR I C CO(紐約);嘉實(shí)海外:中國移動(香港)、工商銀行 (香港)、中國人壽(香港)、中國石油 (香港)、中國海洋石油 (香港)、騰訊控股(香港)、中國電信(香港)、建設(shè)銀行 (香港)、中國石油化工(香港);南方全球精選:中國人壽保險(xiǎn)股份有限公司(香港)、中國石油天然氣股份有限公司 (香港)、中國移動有限公司 (香港)、中國海洋石油有限公司(香港)、中國石油化工股份有限公司 (香港)、中國鐵建股份有限公司 (香港)、中國 (香港)石油有限公司(香港)、招商銀行股份有限公司 (香港)、中國建設(shè)銀行股份有限公司 (香港)、中海油田服務(wù)股份有限公司;上投摩根:中國交通銀行(香港)、中國建設(shè)銀行(香港)、三星電子有限公司 (韓國)星展銀行集團(tuán)控股有限公司 (新加坡)華潤置地有限公司(香港)、中國電信集團(tuán) (香港)、中國海外發(fā)展有限公司(香港)、長江實(shí)業(yè) (香港)、中國神化能源公司(香港)、新鴻基地產(chǎn)發(fā)展有限公司 (香港)。附: 2009年半年報(bào)的持股情況與上述類似,只是排名順序有所不同,故不贅述。

從上述各基金公司QD II基金持股情況來看,各基金公司主要是受到了“本國偏好”的影響:①各基金公司都把資金主力投向香港市場,自從香港回歸以后,其與內(nèi)地的聯(lián)系更加緊密,在遭遇全球性金融危機(jī)時(shí),中央政府出臺的各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策同時(shí)惠及香港地區(qū),香港證券市場并未受到結(jié)構(gòu)性影響。②各基金公司所重倉持有的股票大多為國內(nèi)在香港證券交易所上市的大盤股,且主要集中在金融性企業(yè)和能源行業(yè)。首先,由于我國金融市場并未對外全面開放,因此國內(nèi)金融企業(yè)并未受到次貸危機(jī)的巨大沖擊,其次,能源行業(yè)在次貸危機(jī)的沖擊下雖然有些波動,在國家 4萬億擴(kuò)大內(nèi)需的一籃子計(jì)劃下,石油、煤炭、鋼鐵、化工產(chǎn)品的價(jià)格趨于穩(wěn)定。同時(shí),國內(nèi)大型能源企業(yè)利用資金優(yōu)勢頻繁參與海外資源型企業(yè)的并購屢有斬獲,企業(yè)基本面并未受到太大的沖擊。在這樣的背景之下,雖然身處熊市,“本國偏好”使得各基金公司雖然“損失慘重”,并未“潰不成軍”。

2.QD II基金資產(chǎn)配置的“本國偏好”影響——牛市分析

這部分選取的時(shí)間序列為 2009年 5月 7日到2010年 3月 16日,剔除法定假日共包括 48周。從星期一至星期日為一周,選取整數(shù)周。在這段時(shí)間內(nèi),全球主要證券市場的股票指數(shù)紛紛上揚(yáng),各基金公司的QD II基金凈值也不斷攀升。四家QD II基金的累計(jì)基金凈值趨勢圖如圖 2所示。

圖2 四家QDII基金累計(jì)基金凈值趨勢圖注:X-華夏全球精選,Y-嘉實(shí)海外,Z-南方全球精選,K-上投摩根。

數(shù)據(jù)選擇為華夏基金海外精選基金的累積基金凈值為因變量,其凈值按照一周基金累計(jì)凈值的算術(shù)平均數(shù)計(jì)算。因變量分別為香港恒生指數(shù)、日經(jīng)200指數(shù)、歐洲 50指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)的單位風(fēng)險(xiǎn)收益率,其單位風(fēng)險(xiǎn)收益率按照一周單位風(fēng)險(xiǎn)收益率的算術(shù)平均數(shù)計(jì)算。所采用的實(shí)證方法是,首先對于 2009年 5月 7日至 2010年 3月 16日內(nèi)所包含 48周的華夏基金海外精選累計(jì)基金凈值的周收益率和香港恒生指數(shù)、日經(jīng) 200指數(shù)、歐洲 50指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)的周單位風(fēng)險(xiǎn)收益率分別做平穩(wěn)性檢驗(yàn),若各指標(biāo)通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)后,在將華夏基金海外精選累計(jì)基金凈值的周收益率分別與香港恒生指數(shù)、日經(jīng) 200指數(shù)、歐洲 50指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)的周單位風(fēng)險(xiǎn)收益率做協(xié)整回歸,判斷自變量與其自身的滯后變量的系數(shù)符號是否一致或相反。若一致,則在牛市中表現(xiàn)出慣性效應(yīng);若相反,則表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

各指標(biāo)經(jīng)過一階差分后的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果見表8所示。

表8 各指標(biāo)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

以華夏全球精選的累計(jì)基金周凈值為因變量,香港恒生指數(shù)、日經(jīng) 200指數(shù)、歐洲 50指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)的周單位風(fēng)險(xiǎn)收益率為自變量分別做協(xié)整回歸結(jié)果見表9。

表9 協(xié)整回歸結(jié)果

從以上回歸結(jié)果中我們可以看到:①香港恒生指數(shù)的 X和 X(-1)的系數(shù)分別為 0.0056和 0. 0139,兩個(gè)系數(shù)的符號相同,也就是說,在牛市中,X與它的滯后一期 X(-1)對于因變量的影響效果形同,即在牛市時(shí),當(dāng) X(-1)與因變量 Y同向變動時(shí),它的下一期X與因變量 Y也成同方向變動。即在牛市中,香港恒生指數(shù)呈現(xiàn)慣性效應(yīng)。②歐洲 50指數(shù)的 X與 X(-1)的系數(shù)分別是 0.0108和 0.0252,即歐洲 50指數(shù)在牛市中呈現(xiàn)慣性效應(yīng)。③標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù) X和 X(-1)的系數(shù)分別是 0.0058和 0. 0195,即標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)在牛市中呈現(xiàn)慣性效應(yīng)。④日經(jīng) 500指數(shù)的 X(-1)的 T檢驗(yàn)值不顯著,因此X與 X(-1)之間沒有必然聯(lián)系,所以在牛市中,日經(jīng) 200指數(shù)沒有呈現(xiàn)明顯的慣性效應(yīng)或反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

2009年年報(bào)顯示,四家基金公司QD II期末按公允價(jià)值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序前十位的公司分別是,華夏全球精選:中國工商銀行股份有限公司(香港)、中國石油化工股份有限公司 (香港)、中國石油化工股份有限公司(香港)、中國銀行股份有限公司 (香港)、中國石油天然氣股份有限公司 (香港)、百麗國際控股有限公司 (香港)、交通銀行股份有限公司(香港)、華潤創(chuàng)業(yè)有限公司 (香港)。嘉實(shí)海外:建設(shè)銀行(香港)、中國人壽(香港)、工商銀行(香港)、中國神華(香港)、中國移動 (香港)、騰訊控股(香港)、中國石油股份 (香港)、中國石油化工股份(香港)、中國海洋石油比亞迪股份(香港)。南方全球精選:中國石油化工股份有限公司(香港)、中國人壽保險(xiǎn)股份有限公司(香港)、中國(香港)石油有限公司 (香港)、中國神華能源股份有限公司 (香港)、中信泰富有限公司 (香港)、綠城中國控股有限公司(香港)、騰訊控股有限公司 (香港)、中國銀行股份有限公司(香港)、中國平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司(香港)、越秀地產(chǎn)股份有限公司(香港)。

縱觀各家 DQ II基金在這一波牛市的持股情況我們發(fā)現(xiàn):在牛市來臨時(shí),各家機(jī)構(gòu)仍然將資金主力投向香港市場。尤其是重倉持有國內(nèi)所屬在香港證券交易所上市的大盤股。從現(xiàn)實(shí)情況來看,這依然是受到了“本國偏好”的影響。尤其是在牛市來臨時(shí),隨著A股的強(qiáng)勁反彈,香港恒生指數(shù)的聯(lián)動反應(yīng)也比較大。

香港恒生指數(shù)與 A股的收益相關(guān)性較大,在這一波牛市來臨的過程中,伴隨著A股的強(qiáng)勁反彈,香港恒生指數(shù)必將強(qiáng)勢上漲。由于“本國偏好”的影響,各支QD II基金的累計(jì)基金凈值大幅攀升,由于各支QD II基金的運(yùn)作方式和基金經(jīng)理的持股風(fēng)格不同,各基金在面對同樣的市場情況下,收益率未必相同,故本文不作橫向比較。

四、結(jié)論

“本國效應(yīng)”使得各家基金公司的 QD II基金把資金主力投放到香港市場,有的學(xué)者把這一現(xiàn)象歸結(jié)為“羊群效應(yīng)”。本文通過各主要證券市場分處與牛、熊市的不同表現(xiàn),分析了慣性效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)對于QD II基金資產(chǎn)配置的不同影響,經(jīng)過詳細(xì)的論證得出了:在熊市時(shí),日經(jīng) 200指數(shù)處于慣性效應(yīng),香港指數(shù)處于反轉(zhuǎn)效應(yīng),歐洲 50指數(shù)和標(biāo)普 500指數(shù)不存在明顯的慣性效應(yīng)或反轉(zhuǎn)效應(yīng);在牛市時(shí),香港恒生指數(shù)呈現(xiàn)慣性效應(yīng),歐洲 50指數(shù)呈現(xiàn)慣性效應(yīng),標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)呈現(xiàn)慣性效應(yīng),日經(jīng) 200指數(shù)沒有呈現(xiàn)明顯的慣性效應(yīng)或反轉(zhuǎn)效應(yīng)。資產(chǎn)的全球配置是資本市場的必然規(guī)律,機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)軍海外市場,分享全球資本市場收益率是大勢所趨,由于香港證券市場在熊市時(shí)表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)效應(yīng);在牛市時(shí)表現(xiàn)出慣性效應(yīng)。因此,它成為了QD II基金在熊市時(shí)的“避風(fēng)港”;牛市時(shí)的“加速器”,與此同時(shí)在牛市來臨時(shí)我們也可以將資產(chǎn)配置到呈現(xiàn)慣性效應(yīng)的歐美市場,分享這資本市場的饕餮盛宴。

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F062.1

A

1008-2670(2010)04-0026-08

2010-07-30

楊天化,男,遼寧鞍山人,財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所博士研究生,研究方向:財(cái)政理論與政策;王若汐,女,北京人,華夏基金管理有限公司股票投資部基金經(jīng)理助理。

(責(zé)任編輯:高 瓊)