高成興 符文佳

(中國人民大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100872)

2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā)并引發(fā)全球金融風(fēng)暴后，如何有效管理場外衍生產(chǎn)品的交易對手信用風(fēng)險已成為國際金融界非常關(guān)注的問題，而其中被廣泛提及的一個重要措施就是在場外市場逐步引入集中清算制度，降低交易對手風(fēng)險并對其實施有效監(jiān)管。目前，國際清算銀行、國際衍生工具及掉期協(xié)會等已著手進(jìn)行研究，美國已開始引進(jìn)中央交易對手清算場外衍生產(chǎn)品，我國也于2009年11月28日建立上海清算所，向場外衍生產(chǎn)品市場提供全面的、以中央交易對手為主的集中清算服務(wù)。本文討論中央交易對手在場外衍生產(chǎn)品交易對手信用風(fēng)險管理中的作用、局限性和需要進(jìn)一步解決的問題。

一、中央交易對手

(一)中央交易對手的特點

中央交易對手(central counterparty, CCP)指為證券交易買賣雙方提供清算的中間媒介，作為每一份交易的買賣雙方的交易對手而存在。中央交易對手是從清算所的形式發(fā)展起來的，它和清算所的區(qū)別在于：清算所是證券交易所清算體系的一部分，只記錄所有進(jìn)入證券交易所的債項并保證這些債項能正確地進(jìn)行清算，并不介入每筆債項的合約當(dāng)中；當(dāng)清算所正式介入買賣雙方的合約，并作為買賣雙方的交易對手方而存在時，就成為了中央交易對手。就場外衍生產(chǎn)品交易的中央交易對手而言，主要有以下幾個特點：

1.雙邊性。場外衍生產(chǎn)品交易本身具有雙邊性特征，交易雙方單獨履行合約，不涉及第三方。中央交易對手仍然延續(xù)了雙邊交易的特性，原交易雙方分別與中央交易對手單獨簽訂合約，即原交易合約被兩份新的合約代替，這兩份新的合約對原交易雙方而言，除了交易對手變?yōu)橹醒虢灰讓κ滞?，其他?nèi)容均不變，這一變化過程也稱為“合約更新”(novation)[1]，見圖1。

圖1 中央交易對手對交易模式的改變

2.擔(dān)保性。場外衍生產(chǎn)品交易中，若一方違約，另一方只能獨自承擔(dān)風(fēng)險。引入中央交易對手后，由其承擔(dān)履約義務(wù)，保證正常履約。如果買賣中的一方不能正常向中央交易對手履約，中央交易對手也應(yīng)當(dāng)先對守約一方履約。

3.凈額清算。中央交易對手在清算模式上多采用多邊凈額清算模式，匯總每一個市場參與者的應(yīng)收應(yīng)付金額，以軋差之后的凈額計算市場參與者的頭寸，具體清算過程如圖2所示。

圖2 中央交易對手對清算模式的改變

(二)中央交易對手的發(fā)展歷程

1892年，紐約股票交易所建立了清算中心，這是中央交易對手的雛形。1920年，該清算中心正式轉(zhuǎn)型，開始履行真正的中央交易對手的職能。20世紀(jì)后期，其他國家的證券交易所開始紛紛建立自己的中央交易對手，隨著金融市場的發(fā)展，目前世界上主要的交易所基本都建立了自己的中央交易對手。但根據(jù)國際清算銀行的報告，截至1998年，中央交易對手很少進(jìn)行場外衍生產(chǎn)品交易的清算。此后，倫敦清算所于1999年建立了掉期清算系統(tǒng)(swap clear)，開始進(jìn)行利率掉期合約的清算。隨著電子交易系統(tǒng)的發(fā)展，一些中央交易對手也開始提供場外衍生產(chǎn)品交易的清算服務(wù)，但是這些場外衍生產(chǎn)品合約只能被拆分成幾份標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品合約才能進(jìn)行清算[2]。2010年6月，倫敦清算所清算的場外利率掉期交易筆數(shù)為67 826筆，待清算筆數(shù)為1 667 948筆，待清算合約的名義本金額達(dá)到了228.69萬億美元，占全球交易商之間交易額的40%以上①。

(三)中央交易對手的類型

根據(jù)中央交易對手與證券交易所的關(guān)系，可以將其分為垂直型(vertical)結(jié)構(gòu)和水平型(horizontal)結(jié)構(gòu)兩類。垂直型結(jié)構(gòu)是指中央交易對手設(shè)立于證券交易所內(nèi)，作為證券交易所的一個部門而存在，只清算在本交易所發(fā)生的交易，如歐洲期貨交易所、芝加哥商品交易所等都具有自己的清算部門；水平型結(jié)構(gòu)是指中央交易對手獨立于證券交易所，自負(fù)盈虧，可同時清算來自多個交易所的交易，比較具有代表性的有倫敦清算所和美國期權(quán)清算公司等。在中央交易對手產(chǎn)生和發(fā)展的過程中，垂直型結(jié)構(gòu)一直占據(jù)主導(dǎo)地位，但近年來，水平型的中央交易對手有逐步取代垂直型的中央交易對手的跡象[3]，主要原因在于垂直型的中央交易對手只為自己的證券交易所提供清算服務(wù)，投資者無法選擇清算公司，容易產(chǎn)生壟斷，從而導(dǎo)致規(guī)模不經(jīng)濟(jì)；而水平型的中央交易對手可以為多個交易所提供清算服務(wù)，為市場提供了競爭環(huán)境和創(chuàng)新動力，可以為投資者提供更優(yōu)惠的價格和更好的服務(wù)；另外，水平型的中央交易對手獨立承擔(dān)風(fēng)險，由于清算會員任何一方不按時履約都會造成清算公司的巨額損失，所以更趨向于追求自身的安全性，努力減少和回避市場風(fēng)險。美國司法部認(rèn)為由是期貨交易所控制清算環(huán)節(jié)，已經(jīng)使其他交易所參與交易競爭變得更加困難，如果期貨交易所處于更為激烈的競爭狀態(tài)，可能將會帶來更大的創(chuàng)新動力、更低的交易費用和更多的交易量。

二、場外衍生產(chǎn)品

(一)場外衍生產(chǎn)品交易的全球現(xiàn)狀

根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計，盡管受到次貸危機(jī)的影響，全球場外衍生品交易仍在飛速增長。如表1所示，截至2009年12月，十國集團(tuán)②及瑞士的場外衍生產(chǎn)品交易市場未結(jié)清合約的名義本金為614.67萬億美元，總市場價值為21.58萬億美元，在考慮合法的雙邊凈扣協(xié)議后，總信用風(fēng)險敞口為3.52萬億美元。與2008年底相比，未結(jié)清合約的名義本金增長了12.17%，而2008年美國的GDP為14.20萬億美元，僅為場外衍生產(chǎn)品交易市場未結(jié)清合約的名義本金的1/5左右，可見其交易量之巨大。即使在考慮到所有的合法雙邊凈扣協(xié)議均能有效履行的情況下，一旦所有交易對手都違約，則全球金融業(yè)在理論上將遭受3.52萬億美元的損失，相當(dāng)于2008年美國GDP的1/4。因此，衍生產(chǎn)品交易對手信用風(fēng)險不容忽視。

表1 未清算的場外衍生產(chǎn)品情況(單位：10億美元)

(二)場外衍生產(chǎn)品的交易對手信用風(fēng)險

衍生產(chǎn)品交易對手信用風(fēng)險是指與其進(jìn)行衍生產(chǎn)品交易的對手方的信用風(fēng)險，一般為衍生產(chǎn)品交易對手不能完全履行合約規(guī)定、徹底進(jìn)行雙方賬務(wù)清算所帶來的風(fēng)險。交易對手信用風(fēng)險有以下幾個特征[4][5]：

1.在交易對手發(fā)生違約時，若非違約方對該交易對手所有交易的經(jīng)濟(jì)價值(economic value)為正值，則可能遭受經(jīng)濟(jì)損失，因為此時該交易對手對非違約方有負(fù)債，若其違約可能導(dǎo)致債務(wù)無法收回，從而造成損失；若非違約方對該交易對手所有交易的經(jīng)濟(jì)價值為負(fù)值，則不遭受經(jīng)濟(jì)損失。也就是說，對交易的任一方而言，交易對手信用風(fēng)險敞口為合約的經(jīng)濟(jì)價值與零之間的最大值。

2.一般的借貸交易屬于單向(unilateral)信用風(fēng)險，僅發(fā)放貸款方面臨違約損失風(fēng)險；而交易對手信用風(fēng)險可能產(chǎn)生雙向(bilateral)信用風(fēng)險，因為交易的市場價值會隨交易標(biāo)的物的價值以及市場因素變化而產(chǎn)生波動，故其經(jīng)濟(jì)價值對交易雙方可能為正值或負(fù)值，并因而產(chǎn)生雙向信用風(fēng)險。

3.只有在交易雙方之間自行約定進(jìn)行的衍生產(chǎn)品交易——場外衍生產(chǎn)品交易——才存在交易對手信用風(fēng)險，而在交易所進(jìn)行的衍生產(chǎn)品交易不存在交易對手信用風(fēng)險，因為交易所為交易對手的履約提供了保證，交易所承擔(dān)了所有的交易對手信用風(fēng)險。

由于場外衍生產(chǎn)品的特性、不透明、雙邊清算，完全依賴于交易對手的履約意愿和履約能力，因此，一旦交易對手違約，損失巨大。

三、中央交易對手在交易對手信用風(fēng)險管理中的作用

目前，大部分的中央交易對手只承擔(dān)在交易所交易的衍生產(chǎn)品的清算功能，對數(shù)量巨大的場外衍生產(chǎn)品交易的清算參與較少。由于中央交易對手自身的特點及功能，使其能有效控制交易對手信用風(fēng)險，所以應(yīng)逐步擴(kuò)大場外衍生產(chǎn)品交易通過中央交易對手清算的比例，充分發(fā)揮中央交易對手的信用風(fēng)險防范功能。

(一)中央交易對手管理交易對手信用風(fēng)險采取的措施

1.資質(zhì)要求。要有效控制交易對手信用風(fēng)險，最根本的措施在于只與具有良好資質(zhì)的交易商進(jìn)行交易，因為資質(zhì)良好的交易對手違約的可能性比較低。判斷交易商資質(zhì)是否良好的標(biāo)準(zhǔn)包括：交易對手的信用等級、最低資本要求、財務(wù)狀況、在其他銀行的融資能力等等。中央交易對手會制定一系列的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，只有滿足了準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的交易商才能進(jìn)行交易。

2.報告制度。由于衍生產(chǎn)品的價格波動頻繁，中央交易對手往往會制定報告制度，要求參與交易的交易商定期對自身的產(chǎn)品狀況、財務(wù)狀況、風(fēng)險控制措施等進(jìn)行匯報，以便及時掌握交易商的各種信息，從而采取有針對性的措施以控制信用風(fēng)險。

3.保證金管理。中央交易對手會確定保證金要求，以防范交易商的違約風(fēng)險。保證金一般是現(xiàn)金或高流動性的債券。在交易商初次通過中央交易對手進(jìn)行交易清算時，要根據(jù)初始交易敞口繳納一定比例的保證金，此后，中央交易對手會定期對交易商的交易敞口進(jìn)行估值，并根據(jù)估值的變化要求交易商追加保證金或退還多余的保證金給交易商。保證金管理有如下4個關(guān)鍵點：(1)確定初始保證金，覆蓋潛在的損失；(2)對交易敞口進(jìn)行更新的頻率；(3)估值和重新計算保證金的頻率；(4)可作為保證金的資產(chǎn)的價格穩(wěn)定性和流動性[6]。

4.限額管理。中央交易對手會對參與場外衍生產(chǎn)品交易的交易商制定交易限額，并定期進(jìn)行監(jiān)控，一旦由于衍生產(chǎn)品價格的波動導(dǎo)致原有限額被超過，可以采取以下幾種管理措施：(1)凍結(jié)交易商所有新衍生產(chǎn)品交易；(2)如果交易商信用良好，可考慮提高額度；(3)要求交易商提供更多保證金(抵押品)；(4)開展反向交易釋放倉位。

(二)中央交易對手的風(fēng)險防范作用

1.降低交易對手信用風(fēng)險。中央交易對手將所有交易對手的敞口匯總，進(jìn)行凈額清算，能大大減少衍生產(chǎn)品交易的總體風(fēng)險敞口；同時，中央交易對手的存在，使得多邊清算成為可能，改變了以往由交易雙方雙邊清算的情況，由中央交易對手對所有交易進(jìn)行統(tǒng)一清算，有利于簡化風(fēng)險管理流程，減少清算過程中的各種風(fēng)險。

2.有效管理交易對手信用風(fēng)險。對于進(jìn)入場外衍生產(chǎn)品市場的交易方而言，如何有效管理交易對手信用風(fēng)險是一個重大課題，常用的手段有限額管理、日常監(jiān)控、保證金(抵押品)管理、反向交易對沖等等，這些手段都是建立在能夠準(zhǔn)確的計量出交易對手信用風(fēng)險實際大小的基礎(chǔ)之上的，而由于衍生產(chǎn)品本身的復(fù)雜性，使得風(fēng)險計量所需用到的方法和計量工具也很復(fù)雜，可能需要一個強(qiáng)有力的后臺IT系統(tǒng)的支持，這就在相當(dāng)程度上增加了交易方的交易成本。一旦引入中央交易對手后，中央交易對手能將所有交易方的敞口進(jìn)行集中清算，同時對所有的交易者收取保證金或抵押品，進(jìn)行有效管理，此時，交易雙方的違約風(fēng)險都由中央交易對手承擔(dān)，而中央交易對手是可以被認(rèn)為沒有信用風(fēng)險的，在這種情況下，場外衍生產(chǎn)品市場的交易者無需再計量交易對手信用風(fēng)險③[7]。因此，在場外衍生產(chǎn)品市場引入中央交易對手，不僅能簡化交易對手信用風(fēng)險的管理，而且也增加了擔(dān)保管理的效率，降低了整個市場的交易成本。

3.增加市場透明度。場外衍生產(chǎn)品風(fēng)險管理的難點之一就是交易的不透明，每一筆交易的相關(guān)信息都只能由交易雙方掌握，無法被市場上其他交易者獲??；市場流動性也很差，一旦出現(xiàn)風(fēng)險，很難立即找到相應(yīng)的交易對手進(jìn)行反向交易來進(jìn)行平倉。中央交易對手能匯總所有場外衍生產(chǎn)品的交易信息，并進(jìn)行市場公開，有利于增加市場透明度，而一旦信息公開后，減少了交易者獲取信息的成本，交易者可以很方便的找到切合自身實際需要的產(chǎn)品，交易的積極性必然會大大提高，從而增加整個市場的流動性。

4.分散風(fēng)險。中央交易對手集中所有的信用風(fēng)險，并將風(fēng)險對所有交易方進(jìn)行分?jǐn)?。中央交易對手有一整套?guī)范的風(fēng)險管理政策，所有的市場參與者都必須交納保證金和違約金，保證金的多少依據(jù)交易的性質(zhì)以及交易者的信用狀況而定，并且會隨著交易產(chǎn)品的價格波動而及時進(jìn)行調(diào)整，當(dāng)清算所根據(jù)市場情況要求會員追加保證金時，清算所查核會員的所有潛贏和潛虧的頭寸，然后根據(jù)會員的凈潛虧額要求繳納保證金。一旦出現(xiàn)違約，中央交易對手會用收取到保證金來彌補會員的損失，從而有效分散風(fēng)險。

四、存在的問題

1.違約風(fēng)險。中央交易對手依然會遇到交易商違約的問題，如果合約的一方違約，中央交易對手要負(fù)責(zé)對合約的非違約方進(jìn)行清算，清算的資金來自中央交易對手向交易商收取的保證金以及各種管理費用。因此，需要中央交易對手建立一套完善的風(fēng)險管理機(jī)制，有效管理包括信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、操作風(fēng)險、流動性風(fēng)險等在內(nèi)的各種風(fēng)險。

2.與標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品的清算相比，在清算場外衍生產(chǎn)品方面，中央交易對手將面臨兩個重大挑戰(zhàn)：(1)由于場外衍生產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，需要采用更復(fù)雜的定價模型來進(jìn)行估值，存在模型風(fēng)險；(2)場外衍生產(chǎn)品一旦違約，將面臨需要清算的產(chǎn)品的流動性缺乏問題，很難找到交易的下家。一些場外衍生產(chǎn)品相對簡單，但大多數(shù)的產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)都比較復(fù)雜，這些產(chǎn)品流動性較差，很難對其進(jìn)行定價。對那些在交易所進(jìn)行交易的衍生產(chǎn)品而言，一旦交易對手違約，中央交易對手可以馬上進(jìn)入市場，對合約頭寸進(jìn)行平倉，從而降低風(fēng)險敞口。但如果違約合約的市場流動性不夠，中央交易對手進(jìn)入市場后可能會導(dǎo)致價格逆向波動，特別是違約方頭寸較大時更是如此。因此，傳統(tǒng)的違約處理流程將會導(dǎo)致中央交易對手承擔(dān)更大的風(fēng)險。

3.市場成本方面的考慮。(1)如果市場上存在多個中央交易對手，規(guī)模大的交易商將被迫要向每個中央交易對手提交保證金或擔(dān)保，這會增加投資成本，降低它們參與中央交易對手的積極性；(2)如果市場上存在多個中央交易對手，需要各國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)在制定監(jiān)管原則時協(xié)調(diào)一致，以避免監(jiān)管套利的情況出現(xiàn)。(3)由于中央交易對手采取多邊清算模式，這也需要各國的中央交易對手在處理類似場外衍生產(chǎn)品的時候采取基本相同的做法，否則無法進(jìn)行有效清算。另外，如果在處理類似產(chǎn)品時，各國不能進(jìn)行有效協(xié)作，多邊清算將變得很困難，這會使得單個的中央交易對手能有效減少系統(tǒng)性風(fēng)險，而各國的中央交易對手一起合作反而降低了效率[8]。

五、結(jié)論與展望

1. 2007年次貸危機(jī)的發(fā)生，證明了交易對手信用風(fēng)險防范的重要性，同時也表明場外衍生產(chǎn)品市場的透明度需要大大提高。與場內(nèi)交易不同，場外交易的參與者除了承擔(dān)市場風(fēng)險之外，還要承擔(dān)交易對手的信用風(fēng)險，這是因為場外交易都是在參與者之間進(jìn)行的，一旦一方違約，另一方就會被迫承擔(dān)全部損失，而不像交易所那樣，能有一整套完善的機(jī)制保證非違約方的利益不受損失。另一方面，由于場外衍生產(chǎn)品缺乏公開、透明的交易市場以及有效的市場定價機(jī)制，需要投資者自己評估產(chǎn)品的價值，同時場外衍生產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，需要運用大量的數(shù)學(xué)模型和統(tǒng)計工具進(jìn)行計算，使得估值非常困難；再加上場外衍生產(chǎn)品的高杠桿性，一旦危機(jī)發(fā)生，損失將被加倍放大。中央交易對手通過一系列的制度設(shè)計，能提高場外衍生產(chǎn)品市場的透明度，增加市場厚度，促進(jìn)場外衍生產(chǎn)品的逐步標(biāo)準(zhǔn)化，優(yōu)化價格形成機(jī)制，有效防范交易對手信用風(fēng)險。

2. 2007年次貸危機(jī)中，產(chǎn)生信用風(fēng)險的衍生產(chǎn)品都是與次級貸款相關(guān)的場外衍生產(chǎn)品，而在交易所內(nèi)交易的衍生產(chǎn)品基本沒有發(fā)生問題，這也從另一方面證明了中央交易對手能較好的管理場外衍生產(chǎn)品的信用風(fēng)險。但中央交易對手不是萬能的，要充分發(fā)揮作用，有效防范交易對手信用風(fēng)險，還需要場外衍生產(chǎn)品的市場基礎(chǔ)逐步健全，包括交易、定價、結(jié)算等基礎(chǔ)性制度的完善，這將會是一個長期的過程。

3.要處理好中央交易對手與金融創(chuàng)新之間的關(guān)系。場外交易的創(chuàng)新性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于場內(nèi)交易，這是因為監(jiān)管機(jī)構(gòu)對交易所的交易實行嚴(yán)格的監(jiān)管，交易所內(nèi)部也有一整套的風(fēng)險管理措施，使得場內(nèi)交易的創(chuàng)新動力不足，而場外交易則沒有這些限制，可以根據(jù)每個使用者的不同需求設(shè)計出不同內(nèi)容的產(chǎn)品，能滿足交易方的個性化需求。因此，場外交易不斷產(chǎn)生金融創(chuàng)新，成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要動力。各國在引入中央交易對手時，要考慮到場外衍生產(chǎn)品對于金融創(chuàng)新的重要作用，不能因為將場外衍生產(chǎn)品納入中央交易對手進(jìn)行清算而減弱場外市場創(chuàng)立新的衍生產(chǎn)品的動力。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源：LCH.CLEARNET. SwapClear Statistics. http://www.lchclearnet.com/swaps/volumes/.

②20世紀(jì)60年代初期，隨著美元、英鎊先后發(fā)生危機(jī)，發(fā)達(dá)國家為了協(xié)調(diào)彼此間貨幣政策和在國際貨幣基金組織內(nèi)的行動，于1961年11月在巴黎成立了十國集團(tuán)(又稱“巴黎俱樂部”)，作為國際貨幣基金組織的一個附屬機(jī)構(gòu)，在國際貨幣基金組織內(nèi)發(fā)揮著重要作用，加強(qiáng)了發(fā)達(dá)國家在國際貨幣金融領(lǐng)域具有的壟斷性地位。十國集團(tuán)成員包括：美國、英國、法國、聯(lián)邦德國、日本、加拿大、意大利、荷蘭、比利時、瑞典。瑞士于1984年成為十國集團(tuán)的第11個正式成員。

③巴塞爾委員會之前一直都建議將中央交易對手的敞口按0權(quán)重來處理，但根據(jù)2010年7月份公布的最新討論文件，巴塞爾委員會可能會要求銀行對中央交易對手的敞口按1%～3%的風(fēng)險權(quán)重計提資本。

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