李 沂 余 力

(西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710049)

一、引言

長久以來，貨幣政策操作應(yīng)遵循何種規(guī)范，貨幣政策最終應(yīng)追求單一還是多元目標(biāo)，始終是貨幣金融領(lǐng)域爭論不休的兩大問題。對于第一個(gè)問題，中央銀行采用相機(jī)抉擇或按規(guī)則行事是貨幣政策操作的兩種基本規(guī)范。從19世紀(jì)中葉至20世紀(jì)80年代，圍繞規(guī)則與相機(jī)抉擇曾出現(xiàn)過多次爭論，直到Kydland與Prescott首次提出“時(shí)間不一致性”問題，Barro與Gordon利用這一問題，論證出相機(jī)抉擇的貨幣政策存在不可信的缺陷之后，規(guī)則優(yōu)于相機(jī)抉擇的結(jié)論才被學(xué)術(shù)界所普遍認(rèn)同和接受，并促進(jìn)了以Taylor(泰勒)規(guī)則與McCallum(麥卡勒姆)規(guī)則為代表的貨幣工具規(guī)則的興起。但是，按規(guī)則行事時(shí)，貨幣政策缺乏必要的靈活性，難以應(yīng)對預(yù)期之外的沖擊對本國經(jīng)濟(jì)造成的影響，而靈活性正是相機(jī)抉擇的優(yōu)勢所在。因此，如何在規(guī)則的框架下體現(xiàn)出貨幣政策操作的靈活性，就成為理論研究的主要方向，并直接推動了貨幣政策目標(biāo)制這一新型操作規(guī)范的產(chǎn)生。對于第二個(gè)問題，宏觀經(jīng)濟(jì)所追求的經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡與金融穩(wěn)定，都可以作為貨幣政策的最終目標(biāo)，貨幣政策是否追求其中一個(gè)或多個(gè)目標(biāo)，時(shí)至今日依然還沒有確切結(jié)論。貨幣政策最終目標(biāo)的選擇，除應(yīng)考慮本國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的主要矛盾外，還與貨幣政策的有效性密切相關(guān)。在一定時(shí)間內(nèi)，貨幣政策若能對多個(gè)目標(biāo)變量產(chǎn)生顯著影響，則最終目標(biāo)應(yīng)實(shí)現(xiàn)多元化，但需要在多目標(biāo)之間進(jìn)行權(quán)衡；若貨幣政策只能影響價(jià)格，對其他目標(biāo)變量的影響并不顯著，則最終目標(biāo)應(yīng)是實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定。由于貨幣政策目標(biāo)最終是否能夠有效實(shí)現(xiàn)，要受到具體操作規(guī)范的影響和制約，因此，貨幣政策的兩大問題正在相互滲透與融合，并轉(zhuǎn)變成為一個(gè)基本命題，即當(dāng)最終目標(biāo)既定時(shí)，如何在貨幣政策規(guī)則的約束下實(shí)現(xiàn)一定程度的操作靈活性。

在國外相關(guān)文獻(xiàn)中，Jensen、Vestin等人雖然研究了如何利用通貨膨脹目標(biāo)制、價(jià)格水平目標(biāo)制、名義國民收入目標(biāo)制、速度約束目標(biāo)制等解決貨幣規(guī)則中的靈活性問題[1][2]，并對適合的目標(biāo)制進(jìn)行了選擇，但在各種目標(biāo)制中，都將貨幣政策定位于實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定這一單一目標(biāo)，而對如何利用貨幣政策目標(biāo)制實(shí)現(xiàn)多元化目標(biāo)，又同時(shí)能體現(xiàn)出政策操作的靈活性這一問題卻未能充分涉及。此外， McCallum、Taylor等人在單目標(biāo)或雙目標(biāo)約束下，探討了如何利用基礎(chǔ)貨幣增長率與短期利率設(shè)計(jì)貨幣工具規(guī)則[3][4]，以此來調(diào)整名義產(chǎn)出缺口(或通貨膨脹)與實(shí)際產(chǎn)出缺口，但是該類研究并未涉及如何在貨幣工具規(guī)則下體現(xiàn)操作靈活性這一內(nèi)容。

在國內(nèi)文獻(xiàn)中，孔丹鳳、江曙霞等人提出我國應(yīng)選擇以泰勒為代表的利率規(guī)則[5][6]；劉玨、張純威等人主張將麥卡勒姆為代表的基礎(chǔ)貨幣規(guī)則作為設(shè)計(jì)我國貨幣政策規(guī)則的參考[7][8]；卞志村、崔百勝等人則對通貨膨脹目標(biāo)制在我國的適用條件進(jìn)行了探討[9][10]。顯然，這些研究還僅停留于貨幣政策規(guī)則在我國的可行性與適用性層面，且都以實(shí)現(xiàn)單一目標(biāo)作為前提條件，未能與貨幣政策的多重目標(biāo)及其政策操作的靈活性相結(jié)合。另外，何運(yùn)信、韓棟等人對我國貨幣政策是選擇單一目標(biāo)還是雙重目標(biāo)進(jìn)行了探討[11][12]，但此類研究未能與貨幣政策規(guī)則問題相聯(lián)系。

總而言之，國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)都未能在多目標(biāo)約束下，探討如何在貨幣政策工具規(guī)則中實(shí)現(xiàn)政策操作的靈活性，因而還存在一定局限性。本文正是在這一背景下展開研究，從我國貨幣政策定位于保持人民幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的雙重目標(biāo)出發(fā)，結(jié)合國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)波動特點(diǎn)，借鑒國外通貨膨脹目標(biāo)的成功經(jīng)驗(yàn)，首次利用基礎(chǔ)貨幣和國內(nèi)銀行間同業(yè)拆借利率兩種工具，構(gòu)建出既符合雙重目標(biāo)要求，又體現(xiàn)出規(guī)則約束性與操作靈活性的貨幣政策操作規(guī)范。同時(shí)，在比較與分析的基礎(chǔ)上，篩選出符合我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求的最優(yōu)工具規(guī)則。

二、雙目標(biāo)貨幣工具規(guī)則的最優(yōu)設(shè)定及選擇

貨幣政策中介目標(biāo)的可測性、可控性及其與最終目標(biāo)相關(guān)性的強(qiáng)弱，是決定中央銀行貨幣政策能否發(fā)揮效力的關(guān)鍵。目前，各國貨幣當(dāng)局一般都使用利率或貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，并將這些中介目標(biāo)當(dāng)作政策執(zhí)行的工具來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)。根據(jù)使用工具的不同，貨幣工具規(guī)則可以分為利率規(guī)則和基礎(chǔ)貨幣規(guī)則兩種基本類型，前者以泰勒規(guī)則為代表，后者以麥卡勒姆規(guī)則為代表。

(一)雙目標(biāo)工具規(guī)則的適用前提

一般而言，中央銀行只能在利率與基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量這兩種工具中，選擇其中的一種來實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長的雙重目標(biāo)。因此，在運(yùn)用貨幣政策工具規(guī)則時(shí)，首先要滿足一個(gè)前提條件，即利率或基礎(chǔ)貨幣增長率與這兩個(gè)最終目標(biāo)之間必須存在同向波動關(guān)系，否則，一個(gè)政策工具將無法同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)目標(biāo)。對上述變量進(jìn)行HP濾波后發(fā)現(xiàn)：1996年以來，我國基礎(chǔ)貨幣增長率(RBO)與實(shí)際GDP增長率(RGDP)及通貨膨脹率(CPI)之間存在顯著的同向波動性，并且這一趨勢在2008年以后被進(jìn)一步強(qiáng)化。同樣，1996～2004年，以30天銀行同業(yè)拆借利率(I)為代表的我國短期市場利率與實(shí)際GDP增長率以及通貨膨脹率之間，也表現(xiàn)出明顯的同向波動趨勢。但是在2004年以后，這種波動趨勢由于受到較為嚴(yán)重的削弱而變得不十分明顯。因此，相對于銀行同業(yè)拆借利率而言，基礎(chǔ)貨幣表現(xiàn)出的條件適用性更強(qiáng)(為節(jié)省篇幅，圖形省略)。

但從整體來看，我國基礎(chǔ)貨幣、銀行同業(yè)拆借利率與貨幣政策的兩個(gè)最終目標(biāo)之間，在長期均呈現(xiàn)出同向波動的趨勢，表現(xiàn)出一定的相關(guān)性，都能滿足適用性前提條件，并且這兩種工具都具有較好的可控性與可測性，因此，都可以作為貨幣工具規(guī)則設(shè)定的依據(jù)。

(二)數(shù)據(jù)的選擇與檢驗(yàn)

為了能夠?qū)煞N工具規(guī)則的實(shí)施條件進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，可選擇實(shí)際GDP增長率、對數(shù)形式的基礎(chǔ)貨幣增長率、固定資產(chǎn)投資增長率、實(shí)際消費(fèi)增長率、銀行間同業(yè)拆借利率、經(jīng)過調(diào)整后的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)作為相關(guān)變量，并分別以RGDP、RBO、RTZ、RXF、I、R_CPI表示。數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)、中國人民銀行、國家統(tǒng)計(jì)局公布的1996至2010年1季度數(shù)據(jù)，并經(jīng)過整理①。對各變量進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明：在一個(gè)季度內(nèi)，國內(nèi)短期利率與物價(jià)水平之間存在相互影響，說明利率能對通貨膨脹及其預(yù)期的變動進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整，也能對通貨膨脹及其預(yù)期進(jìn)行調(diào)節(jié)；利率與投資增長率發(fā)生變動后，能通過消費(fèi)增長率的改變進(jìn)而影響到經(jīng)濟(jì)的增長速度，并且投資增長率過快易推動物價(jià)水平快速升高。在兩個(gè)季度內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增長與物價(jià)變動之間存在相互影響，物價(jià)水平的適度上調(diào)有利于增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在動力，但經(jīng)濟(jì)增速過快會引發(fā)通貨膨脹。此外，基礎(chǔ)貨幣投放與物價(jià)水平變動之間也存在相互影響。在三個(gè)季度內(nèi)，物價(jià)水平的適度上升能刺激消費(fèi)的增長，但消費(fèi)增長過快會迅速拉高物價(jià)，并引起基礎(chǔ)貨幣投放速度的進(jìn)一步增加(為節(jié)省篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果未在文中列出)。

從以上結(jié)果中我們還可以得出如下基本推論：(1)基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張與短期利率的變動，對投資增長率的影響在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，說明我國投資以政府推動為主導(dǎo)，與貨幣政策的松緊程度無關(guān)。(2)通過對國內(nèi)短期利率進(jìn)行調(diào)節(jié)，可對國內(nèi)物價(jià)水平及經(jīng)濟(jì)增長同時(shí)產(chǎn)生影響，有利于貨幣政策雙重目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因?yàn)槎唐诶收{(diào)整后，除了能通過改變預(yù)期來抑制國內(nèi)物價(jià)水平的波動外，還可通過調(diào)整國內(nèi)消費(fèi)需求來直接影響或間接控制經(jīng)濟(jì)的增長速度。(3)通過對基礎(chǔ)貨幣增長速度進(jìn)行調(diào)整，可直接對國內(nèi)物價(jià)水平進(jìn)行平抑，并且還能通過國內(nèi)一般物價(jià)水平的變動來影響消費(fèi)，進(jìn)而通過改變國內(nèi)需求水平或結(jié)構(gòu)來改變經(jīng)濟(jì)增長速度。

綜上所述，由于短期利率與基礎(chǔ)貨幣的變動能影響到貨幣政策兩個(gè)最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，并且兩種工具與兩個(gè)目標(biāo)之間存在著較為顯著的相關(guān)性。因此，利用這兩種貨幣工具當(dāng)中的任何一種，都能實(shí)現(xiàn)對兩個(gè)最終目標(biāo)的調(diào)節(jié)，這就為雙目標(biāo)利率規(guī)則與雙目標(biāo)基礎(chǔ)貨幣規(guī)則的設(shè)定奠定了基礎(chǔ)。

(三)雙目標(biāo)基礎(chǔ)貨幣規(guī)則與利率規(guī)則的最優(yōu)設(shè)定

由于人民幣幣值穩(wěn)定需要通過兩個(gè)方面來維持，一是保持國內(nèi)物價(jià)水平穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)人民幣的購買力不變，以維護(hù)人民幣內(nèi)在價(jià)值穩(wěn)定；二是保持人民幣匯率穩(wěn)定，以維護(hù)人民幣對外價(jià)值穩(wěn)定。在當(dāng)前人民幣對美元匯率相對穩(wěn)定的條件下，幣值穩(wěn)定目標(biāo)可以通過維持國內(nèi)價(jià)格水平的相對穩(wěn)定來實(shí)現(xiàn)?？紤]到商品質(zhì)量的改善會帶動價(jià)格的提高，但這種價(jià)格水平的變化卻不能反映在通貨膨脹當(dāng)中，因此，將國內(nèi)價(jià)格維持在一個(gè)既定水平，或者將物價(jià)穩(wěn)定嚴(yán)格定義為通貨膨脹率為零的做法，都存在著通貨膨脹目標(biāo)值被過高估計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)的調(diào)節(jié)政策有可能對宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行產(chǎn)生危害。因此，絕大多數(shù)國家都選擇將通貨膨脹率維持在一個(gè)較低的正值水平上，只要將價(jià)格變化的比率控制在這一數(shù)值范圍內(nèi)，物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)就能實(shí)現(xiàn)。因此，本文以CPI來衡量通貨膨脹率，以實(shí)際GDP增長率反映經(jīng)濟(jì)增長，分別設(shè)定利率規(guī)則與基礎(chǔ)貨幣規(guī)則來實(shí)現(xiàn)雙重目標(biāo)。

雙目標(biāo)貨幣工具規(guī)則可以通過對麥卡勒姆規(guī)則與泰勒規(guī)則進(jìn)行修正而獲得，麥卡勒姆規(guī)則與泰勒規(guī)則的原式可以分別表示為：

(1)

rt=r*+0.5(πt-1-π*)+0.5(△yt-1-△y*)

(2)

(3)

式(3)為后顧型麥卡勒姆規(guī)則的修正形式，也是雙目標(biāo)基礎(chǔ)貨幣規(guī)則的表達(dá)式，代表基礎(chǔ)貨幣增長率應(yīng)根據(jù)前期通貨膨脹偏差與經(jīng)濟(jì)增長偏差進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，這表明：若t-1期實(shí)際GDP增長率或通貨膨脹率低于目標(biāo)值，那么t期應(yīng)提高基礎(chǔ)貨幣增長率以實(shí)現(xiàn)對經(jīng)濟(jì)的逆向調(diào)節(jié)。其中α和β分別代表經(jīng)濟(jì)增長偏差與通貨膨脹偏差的反饋系數(shù)，其值應(yīng)該顯著為正。

同理，利用名義利率等于實(shí)際利率加上通貨膨脹率，對式(2)進(jìn)行修正，可以得到如下等式：

it=i*+χ(πt-1-π*)+δ(△yt-1-△y*)

(4)

式(4)為后顧型泰勒規(guī)則的修正形式，也是雙目標(biāo)利率規(guī)則的表達(dá)方程，代表名義利率i應(yīng)根據(jù)前期通貨膨脹偏差與經(jīng)濟(jì)增長偏差進(jìn)行同方向調(diào)節(jié)。同樣，χ、δ代表反饋系數(shù)，應(yīng)該顯著為正。

在確定規(guī)則方程系數(shù)α、β、χ、δ的具體數(shù)值時(shí)，可通過脈沖響應(yīng)函數(shù)并利用方差分解的方法來估算。在30個(gè)季度內(nèi)可以計(jì)算出：α取值接近于0.6；β接近于0.4；χ約等于0.7；δ約為0.3。這說明我國基礎(chǔ)貨幣對經(jīng)濟(jì)增長偏離目標(biāo)值的反應(yīng)程度要高于對通貨膨脹偏離目標(biāo)值的反應(yīng)程度，而利率則對通貨膨脹偏離目標(biāo)值的反映程度更高。在計(jì)算△y*和π*的取值時(shí)，需要先對這兩個(gè)變量進(jìn)行指數(shù)化處理。因?yàn)樵谕ㄘ浘o縮時(shí)期CPI取值為負(fù)，取自然對數(shù)無意義。調(diào)整的方法是將百分比形式表示的RGDP與CPI同時(shí)加上100，再除以100，然后取自然對數(shù)，調(diào)整后的△y*和π*分別為9.27%、1.88%。通過對各期利率求平均值，并用其代表長期均衡利率，得到i*取值為3.737%。將相應(yīng)數(shù)值代入式(3)和(4)，可以得到我國雙目標(biāo)基礎(chǔ)貨幣規(guī)則與利率規(guī)則的表達(dá)式，這兩種規(guī)則都將通貨膨脹率與經(jīng)濟(jì)增長率設(shè)定為點(diǎn)目標(biāo)。

(5)

it=0.037 37+0.7(πt-1-π*)+0.3(△yt-1-△y*)

(6)

△vt=(log(GDPt)-log(GDPt-4))-(log(BOt)-log(BOt-4))

(7)

在規(guī)則約束下，基礎(chǔ)貨幣與利率的估計(jì)值與實(shí)際值之間，以及與CPI、RGDP之間的變動情況如圖1所示，圖中GJ_RBO與GJ_I分別代表基礎(chǔ)貨幣與利率在規(guī)則下的估計(jì)值。

圖1 點(diǎn)目標(biāo)下的利率規(guī)則與基礎(chǔ)貨幣規(guī)則對照圖

在雙目標(biāo)貨幣工具規(guī)則中，將經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率設(shè)定成具體的點(diǎn)目標(biāo)，在操作中會缺乏必要的靈活性，使得中央銀行通過自主調(diào)節(jié)利率或調(diào)整基礎(chǔ)貨幣供給來配合財(cái)政政策或產(chǎn)業(yè)政策，實(shí)現(xiàn)其他宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的能力完全喪失。為彌補(bǔ)這一缺陷，可將CPI與實(shí)際GDP增長率的目標(biāo)值設(shè)定成一個(gè)區(qū)間。其中，GDP增長率的最優(yōu)目標(biāo)區(qū)間取值，應(yīng)既能考慮到最低經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，又能防止過分追求GDP增長而引發(fā)經(jīng)濟(jì)過熱。因此，GDP增長率的最優(yōu)區(qū)間目標(biāo)值可以選定在[8%，10%]。同樣，CPI的最優(yōu)區(qū)間目標(biāo)值的設(shè)定應(yīng)既能充分考慮因商品質(zhì)量提高而對價(jià)格產(chǎn)生的拉動作用，又能防止目標(biāo)值設(shè)定過高而導(dǎo)致通貨膨脹預(yù)期的增強(qiáng)，因此，區(qū)間目標(biāo)值可以設(shè)定在[1%，3%]。在區(qū)間目標(biāo)規(guī)則下，各變量之間的變動如圖2所示?？梢钥闯觯醒脬y行可以通過將基礎(chǔ)貨幣或利率的變動控制在一個(gè)狹小的區(qū)間范圍內(nèi)，來實(shí)現(xiàn)對經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)，從而既能反映出規(guī)則的嚴(yán)肅性又能體現(xiàn)操作的靈活性。

圖2 區(qū)間目標(biāo)下的利率規(guī)則與基礎(chǔ)貨幣規(guī)則對照圖

(四)雙目標(biāo)貨幣工具規(guī)則的比較與選擇

從圖1與圖2可以看出，1996年以來，我國宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的多次較大波動均與利率調(diào)整不到位或者基礎(chǔ)貨幣增幅不穩(wěn)定有關(guān)。當(dāng)實(shí)際基礎(chǔ)貨幣增長率與規(guī)則值之間出現(xiàn)較大背離，或者名義利率與規(guī)則值之間存在較大差距時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)就會出現(xiàn)明顯波動。通過規(guī)則的設(shè)定，能使基礎(chǔ)貨幣或利率按近似于平滑的方式進(jìn)行變動，可有效降低宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)劇烈波動的可能性。另外，通過規(guī)則可限制GDP增長的上限，對當(dāng)前國內(nèi)以GDP增速為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式具有良好的抑制作用，能有效消除經(jīng)濟(jì)增長過快引發(fā)的多種不利影響。

當(dāng)然，兩種貨幣工具規(guī)則存在著顯著的差異性，具體表現(xiàn)在：首先，在雙重目標(biāo)下，基礎(chǔ)貨幣規(guī)則與利率規(guī)則表現(xiàn)出不同的調(diào)節(jié)特征。在基礎(chǔ)貨幣規(guī)則中，基礎(chǔ)貨幣增長率變動趨勢與實(shí)際GDP增長率和CPI變動趨勢相反，表現(xiàn)出良好的逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向調(diào)節(jié)特征；而在利率規(guī)則中，短期名義利率與實(shí)際GDP增長率和CPI變動趨勢相同，表現(xiàn)出顯著的順周期調(diào)節(jié)特征。其次，兩種工具規(guī)則對通貨膨脹及其經(jīng)濟(jì)增長偏離目標(biāo)值的反應(yīng)程度不同。其中，基礎(chǔ)貨幣規(guī)則對經(jīng)濟(jì)增長偏差的反應(yīng)程度要高于通貨膨脹偏差，因此，在規(guī)則設(shè)定中應(yīng)賦予經(jīng)濟(jì)增長偏差更大的權(quán)重；而利率規(guī)則對通貨膨脹偏差的反應(yīng)程度要高于經(jīng)濟(jì)增長偏差，因而需要對通貨膨脹偏差賦予更大的權(quán)重。再次，基礎(chǔ)貨幣規(guī)則與利率規(guī)則對穩(wěn)定市場預(yù)期所產(chǎn)生的作用不同。基礎(chǔ)貨幣規(guī)則因能實(shí)現(xiàn)逆向調(diào)節(jié)，所以能向市場傳遞出更多的有效信息，對市場預(yù)期的形成產(chǎn)生顯著影響，從而能起到雙重名義錨的作用；而利率規(guī)則只能進(jìn)行順周期調(diào)節(jié)，雖然在抑制通貨膨脹時(shí)，能起到名義錨的作用，但卻無法影響或改變市場對經(jīng)濟(jì)形勢產(chǎn)生的預(yù)期。

在利率規(guī)則與基礎(chǔ)貨幣規(guī)則的選擇上，由于我國中央銀行依然選用貨幣供應(yīng)量作為中介，因此，在現(xiàn)有的條件下選擇基礎(chǔ)貨幣規(guī)則，不但能夠體現(xiàn)出貨幣政策逆向調(diào)節(jié)的本質(zhì)特征，還能因?yàn)樵诨A(chǔ)貨幣規(guī)則的設(shè)定中，經(jīng)濟(jì)增長偏差與通貨膨脹偏差被賦予的權(quán)重較為接近，而更容易同時(shí)實(shí)現(xiàn)雙重目標(biāo)。此外，若將雙重目標(biāo)設(shè)定成為兩個(gè)目標(biāo)區(qū)間，還能在基礎(chǔ)貨幣規(guī)則的使用中，體現(xiàn)出一定程度的相機(jī)抉擇，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)則性與靈活性的統(tǒng)一。因此，雙目標(biāo)基礎(chǔ)貨幣規(guī)則更適合作為我國當(dāng)前貨幣政策操作的規(guī)范。

三、主要研究結(jié)論

本文利用1996年1季度至2010年1季度相關(guān)數(shù)據(jù)，對能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長與物價(jià)穩(wěn)定的貨幣工具規(guī)則進(jìn)行了設(shè)定，并得出以下結(jié)論：

(1)利率或基礎(chǔ)貨幣增長率都可以作為貨幣工具規(guī)則設(shè)定的依據(jù)，但相對于利率而言，基礎(chǔ)貨幣表現(xiàn)出更強(qiáng)的條件適用性。此外，我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的較大波動與利率調(diào)整不到位或者基礎(chǔ)貨幣增幅不穩(wěn)定密切相關(guān)。通過貨幣工具規(guī)則的設(shè)定，能使基礎(chǔ)貨幣或利率按近似于平滑的方式進(jìn)行變動，從而能有效降低宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)劇烈波動的風(fēng)險(xiǎn)。

(2)在雙重目標(biāo)下，基礎(chǔ)貨幣規(guī)則與利率規(guī)則表現(xiàn)出不同的調(diào)節(jié)特征。基礎(chǔ)貨幣規(guī)則可實(shí)現(xiàn)逆風(fēng)向行事；而利率規(guī)則能實(shí)現(xiàn)順周期調(diào)節(jié)。此外，基礎(chǔ)貨幣對經(jīng)濟(jì)增長偏差的反應(yīng)較強(qiáng)，而利率對通貨膨脹偏差的反應(yīng)較強(qiáng)，因此，在基礎(chǔ)貨幣規(guī)則設(shè)定中應(yīng)賦予經(jīng)濟(jì)增長偏差更大的權(quán)重，而在利率規(guī)則設(shè)定中應(yīng)賦予通貨膨脹偏差更大的權(quán)重。

(3)在兩種貨幣工具規(guī)則中，CPI與實(shí)際GDP增長率均可設(shè)定為點(diǎn)目標(biāo)或區(qū)間目標(biāo)。由于點(diǎn)目標(biāo)規(guī)則在操作中缺乏靈活性，因此，可將目標(biāo)值設(shè)定成一個(gè)區(qū)間，把利率或基礎(chǔ)貨幣增長率變動控制在一定范圍內(nèi)，從而在規(guī)則中體現(xiàn)出操作的靈活性。我國GDP增長率的最優(yōu)目標(biāo)區(qū)間取值應(yīng)為[8%，10%]，CPI的最優(yōu)目標(biāo)區(qū)間取值應(yīng)為[1%，3%]。

(4)在貨幣工具規(guī)則的選擇上，雙目標(biāo)基礎(chǔ)貨幣規(guī)則不但能夠體現(xiàn)出貨幣政策逆向調(diào)節(jié)的本質(zhì)特征，而且能通過影響或改變市場預(yù)期起到雙重名義錨的作用；同時(shí)還能通過區(qū)間目標(biāo)的設(shè)定來實(shí)現(xiàn)規(guī)則性與靈活性的統(tǒng)一，因此，更適合作為我國當(dāng)前貨幣政策操作的規(guī)范。

注釋：

①由于1996～1999年，中國人民銀行只公布了基礎(chǔ)貨幣的年度累計(jì)數(shù)據(jù)，因此，這一時(shí)期基礎(chǔ)貨幣的季度數(shù)據(jù)是根據(jù)現(xiàn)金與基礎(chǔ)貨幣之間存在的比例關(guān)系計(jì)算得到。

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