毛洪安 李晶晶

(中南財經(jīng)政法大學 會計學院，湖北 武漢 430073)

自Modigliani和Miller提出MM定理以來，關于資本結構與公司價值的關系以及影響資本結構的因素的討論已經(jīng)成為公司財務管理領域的主要研究方向之一。隨著研究的深入，學者們逐漸將研究的視角延伸至債務構成比例這一領域，即探究債務期限結構問題。國內(nèi)學者對債務期限結構的研究起步較晚，目前主要關注債務期限結構的影響因素。商業(yè)銀行獨立性的增強和發(fā)行企業(yè)債券條件的放寬，為上市公司改變股權融資偏好、合理利用債務融資提高公司績效水平提供了有力的支持。但是我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟背景導致債務融資具有特殊的制度環(huán)境(如股權結構較獨特、董事會作用受限和債券市場發(fā)展不成熟等)，使得影響債務期限結構的因素更加復雜。國內(nèi)已有文獻較少全面考慮股權結構，而且基本上都是基于2005年以前的數(shù)據(jù)進行分析的。然而，2007年股權分置改革后，我國上市公司資本結構發(fā)生巨變，傳統(tǒng)的債務期限結構理論在我國是否成立，有待于結合我國上市公司現(xiàn)實股權結構進行深入分析。

為此，本文擬在對國內(nèi)外有關文獻回顧的基礎上，結合我國股權分置改革和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟背景，以債務期限結構理論為切入點，將股權結構作為出發(fā)點，運用代理理論，全面分析后股權分置改革時代代理成本和股權結構對上市公司債務期限結構選擇的影響。其研究結論可以為股權分置改革后我國上市公司的債務期限結構選擇提供參考，對于推動我國上市公司融資行為的規(guī)范化進程、優(yōu)化公司治理結構和合理利用債務融資提供參考依據(jù)。

一、理論分析與研究假設

Jensen和Meckling認為代理成本的存在使得公司未來現(xiàn)金流量的概率分布與資本或所有權結構相關，代理成本是資本結構決策的重要影響因素[1]。債務期限結構是債務契約的重要內(nèi)容，它規(guī)定著債權人和債務人的權利與義務[2]。債務期限結構理論認為債務期限結構選擇的重要性在于其能有效的緩解代理沖突，降低代理成本[3][4]。

(一)代理成本與債務期限結構的關系

Jensen和Meckling認為代理關系是一種契約關系。即在這種契約下，一個人或更多的人(即委托人)聘用另一人(即代理人)代表他們來履行某些服務，包括把若干決策權托付給代理人。如果這種關系的雙方當事人都是效用最大化者，就有充分的理由相信，代理人不會總按照委托人的最大利益行動。與代理成本有關的變量包括成長性和自由現(xiàn)金流量。

1.成長性。Myers認為公司選擇債務期限結構以減少源于資產(chǎn)替代效應和投資不足的代理成本，具有更多成長機會的公司將發(fā)行更多的短期債務和維持更短的債務期限結構[2]，也有研究認為在消除這些代理成本上，縮短債務期限和發(fā)行具有提前償債條款的長期債務有著相同的作用[5]。然而，這些研究是建立在成熟資本市場上債務存在硬約束基礎上的，不適合我國的國情。Cai、Fairchild和Guney對我國上市公司債務期限結構的決定因素進行了研究，通過控制內(nèi)生性問題后發(fā)現(xiàn)成長機會對債務期限的選擇有重要影響。他們認為增長機會多的公司，為避免盈利項目被清算的風險而青睞于長期債務[6]。Highfield以高成長性的企業(yè)為研究對象，也發(fā)現(xiàn)成長性越高的公司并不傾向于短期融資，更多使用的是長期債務[7]。由此，本文提出研究假設H1。

假設H1：企業(yè)的成長性與債務期限結構正相關。

2.自由現(xiàn)金流量。當公司存在較多的自由現(xiàn)金流收益時，管理者可能會利用其收益從事過度投資，以獲取非金錢私人利益，從而產(chǎn)生另一種代理成本。Jensen指出，通過債務的增加可以減少管理者隨心所欲使用現(xiàn)金流量的數(shù)量，從而減少自由現(xiàn)金流量的代理成本[8]。短期債務要求定期支付本金，能夠消減自由現(xiàn)金流量，并增加了破產(chǎn)的風險，可以提高管理者經(jīng)營的積極性，減少管理者道德風險。Stulz提出了與Jensen相類似的模型，所不同的是他強調(diào)短期債務融資能迫使管理者放棄自由現(xiàn)金流量[9]。由此可以得出，短期債務融資契約的治理效應主要體現(xiàn)在約束管理者對自由現(xiàn)金流量的隨意決定權和對公司的清算方面，而長期債務融資契約的治理效應主要表現(xiàn)為防止管理者的無效率擴張。因此，具有大量自由現(xiàn)金流量的公司應采用更多的短期債務。由此，本文提出研究假設H2。

假設H2：自由現(xiàn)金流量與債務期限結構負相關。

(二)股權結構與債務期限結構的關系

市場化改革的獨特背景使我國上市公司具有許多與西方國家上市公司不同的特點，最為突出的是我國復雜的股權結構。作為上市公司的決策主體之一，股東行為將影響資本結構和債務期限結構。

1.股權集中度。從股權結構這一視角來研究債務期限結構，大多著眼于債權人保護力度上。在債權人法律保護不健全的國家，第一大股東作為平衡因素可以有效緩解股東—債權人的代理問題[10][11]。若法律保護的外部投資者將資金投資于所有權分散的公司，他們會更擔心資金被管理者剝奪。所以，在債權人法律保護不健全的國家，集中的所有權結構有助于保護債權人的利益，第一大股東的存在與債務期限存在顯著正相關關系[12]。肖作平和廖理分析了公司內(nèi)部治理結構對債務期限結構的影響，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與債務期限結構負相關[13]。這兩種結論截然相反，主要是因為代理問題有兩大類：一是大股東與中小股東之間的代理沖突，二是股東和債權人之間的代理沖突。上述研究考慮的代理問題不同，結論自然會有所差異。本文認為，在股權適度集中時，其他大股東的監(jiān)督能有效地降低代理成本，第一大股東也會通過使用短期債務融資來顯示自己減少代理成本的決心；而在股權高度分散時，第一大股東的機會主義行為比較少，因而不必依靠短期債務來約束第一大股東；在股權高度集中時，存在著大股東的利益掠奪行為，控股股東掌握控制權導致了代理成本的產(chǎn)生，此時大股東會選擇長期債務融資[14]。因此，本文提出研究假設H3。

假設H3：股權集中度與債務期限結構呈U型曲線關系。

2.流通股比例。一個理想的資本市場，上市公司的股權是可以隨時流通的，流通股股東可以通過手中的投票權監(jiān)督上市公司的管理者，或者用腳投票讓市場這只無形的手來牽制內(nèi)部人。此外，股權的高度流通使得公司被接管的可能性變大，而公司被接管通常經(jīng)營者會更換，從而有利于公司治理。然而，我國的資本市場還不成熟，雖然股權分置改革后股權基本可以全流通，但由于缺乏中小股東利益保護機制，很難形成對經(jīng)營者的監(jiān)督。在這種背景下，流通股比例高的公司應具有相對多的短期債務以抑制內(nèi)部人機會主義行為，從而減緩代理沖突[15]。楊興全和梅波認為，流通股的市場約束顯然高于非流通股，流通股比例越高，短期債務對公司改善治理越有利[16]。因此，本文提出研究假設H4。

假設H4：流通股比例與債務期限結構負相關。

3.股權制衡度。La Porta等認為，控股股東存在利益掠奪行為，如果第二大股東擁有足夠股份，就可以在一定程度上抑制這種掠奪行為[17]。肖作平研究發(fā)現(xiàn)，公司中存在少數(shù)大股東聯(lián)盟更傾向于使用長期債務融資，說明少數(shù)大股東聯(lián)盟減緩了代理沖突問題，有利于監(jiān)督管理者和有效地抑制控股股東的機會主義行為[18]?？紤]到我國第一大股東持股比例相對比較大，股權集中度比較高，本文定義股權制衡指標ZH為第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值，該比值越大則股權制衡度就越大。因此，本文提出研究假設H5。

假設H5：股權制衡度與債務期限結構正相關。

二、研究設計

(一)研究變量設計

為了檢驗代理成本與股權結構對債務期限結構的影響，本文構造了三類研究變量。

1．被解釋變量定義。本文用債務融資時間期限來劃分短期債務和長期債務。短期債務是指一年內(nèi)到期的債務，包括一年內(nèi)到期的長期債務。長期債務是一年以上到期的債務。本文采用企業(yè)的長期債務與負債總額的比值來表示公司債務期限結構，以符號DM1表示?？紤]到很多上市公司有近80%的長期負債是由銀行長期借款形成的，為了得到穩(wěn)健性的結果，利用企業(yè)一年以上的長期銀行借款占負債總額的比例來進一步衡量公司債務期限結構，用符號DM2來表示。

2．解釋變量定義。本文的解釋變量包括成長性、自由現(xiàn)金流量、股權集中度、流通股比例、股權制衡度等，解釋變量描述詳見表1。

3．控制變量定義。本文選取的控制變量是從代理成本的影響因素方面考慮的：公司規(guī)模和行業(yè)。公司規(guī)模不同引起的信息不對稱和代理問題也不同，從而也會影響到公司的債務期限結構。行業(yè)啞變量，用來控制行業(yè)因素的影響，按證監(jiān)會行業(yè)板塊的分類標準，共有13個行業(yè)，剔除金融業(yè)，于是模型中設定11個行業(yè)啞變量。另外公司效益對債務期限存在影響，本文用凈資產(chǎn)收益率衡量。年度也是一個很重要的影響因素，所以也加入了這兩個控制變量?？刂谱兞棵枋鲈斠姳?。

(二)研究模型設計

(三)樣本的選取

本文以2007～2009年我國深圳、上海證券交易所A股上市公司的財務和市場數(shù)據(jù)作為研究樣本，樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安公司的CSMAR交易數(shù)據(jù)庫和巨靈金融平臺。樣本的選取按以下方法進行：(1)剔除金融類上市公司，因為金融類公司有其自身特性，財務報表與一般公司區(qū)別較大；(2)剔除ST和PT類上市公司，這些公司或處于財務狀況異常的情況，若將其納入研究樣本中將影響研究結論；(3)剔除凈資產(chǎn)小于0的上市公司，凈資產(chǎn)為負的上市公司內(nèi)部很有可能存在主觀操作行為；(4)剔除所需變量數(shù)據(jù)缺失的樣本公司；(5)為了保證股權結構分析的有效性，同時為了確保公司行為相對成熟，剔除2006年1月1日以后上市的公司。本文最終篩選出1 117家上市公司樣本。

表1 研究變量定義

三、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

從描述性統(tǒng)計結果來看，在樣本上市公司中，長期負債占負債總額的比例(DM1)和長期銀行借款占負債總額的比例(DM2)的均值分別為0.170和0.122，表明長期債務融資比較少，上市公司主要采用的是短期負債融資。這可能是由于我國法律系統(tǒng)低效率或使用成本偏高，使用短期債務融資可以更好地保護債權人的利益，但同時也會帶來投資不足問題。成長性的均值為0.112，中值為0.097，最小值為負(-3.339)，說明我國上市公司的成長能力比較弱，還需進一步加強。自由現(xiàn)金流的均值為0.173，中值為0.127，說明我國上市公司的自由現(xiàn)金普遍比較缺乏。第一大股東持股比例的均值為0.362，中值為0.345，表明第一大股東持股比例比較高，股權比較集中。結合股權制衡度來看，股權制衡度均值為0.646，表明第二至第十大股東持股比例是第一大股東持股比例的0.646倍，進一步驗證了股權集中度比較高，股權制衡度普遍偏低。流通股比例均值達到了64.37%，且逐年快速增加，2009年已經(jīng)達到82.5%，這主要是股權分置改革導致的。

(二)多元線性回歸結果

模型回歸結果如表2所示。

表2 債務期限結構DM1、DM2影響因素的回歸結果

模型1和模型3的回歸結果表明，無論債務期限結構如何度量，公司成長性對債務期限結構都產(chǎn)生顯著影響，并在1%的顯著性水平下正相關，這說明成長性越好的公司，為了避免盈利項目被清算的風險而青睞于長期債務，證實了本文的假設1。無論是DM1還是DM2作為被解釋變量，自由現(xiàn)金流量對債務期限結構都產(chǎn)生顯著影響，并在1%的顯著性水平下負相關，表明當公司擁有大量自由現(xiàn)金流量時，公司為了規(guī)避管理層利用收益從事過度投資道德風險行為，會傾向于選擇短期債務融資。這是因為短期融資要求定期支付本金，有利于削減公司自由現(xiàn)金流量，從而就約束了管理者對自由現(xiàn)金流的隨意決定權，假設2得到驗證。

模型2和模型4的回歸結果均顯示，第一大股東持股比例平方與債務期限結構呈顯著正相關，而第一大股東持股比例與債務期限結構在1%水平下顯著負相關，即第一大股東持股比例與債務期限結構呈U型曲線關系。這表明，當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較低時，大股東掠奪上市公司資源的意愿較強，監(jiān)督意愿不強，傾向于選擇短期債務監(jiān)督公司管理者，從而降低代理成本。當持股比例達到某個較高水平時，由于持股比例提高，大股東與上市公司利益趨向一致，為了保證其在上市公司的長遠利益而投入更多的精力去直接管理公司，抑制了內(nèi)部人機會主義行為，同時減緩了大股東和債權人之間的代理沖突。此時，上市公司減少了短期債務的使用，長期債務的替代性顯現(xiàn)出來，假設3得到驗證。

流通股比例高的公司為了抑制內(nèi)部人機會主義行為，減緩代理沖突，公司更傾向于選擇短期債務融資。模型2中流通股持股比例的系數(shù)為負數(shù)，且在10%的水平上顯著，模型4中流通股持股比例的系數(shù)也是負的，但顯著性水平為12.9%，顯著性水平不高，但基本符合假設4。這可能因為股權分置改革后股票市場還未進入全流通時代，所以流通股治理效應在本模型中未能完全顯現(xiàn)。

在絕對控制權下，第一大股東就可以完全控制和支配上市公司的資源，獲得巨大的控制權私有收益。若出現(xiàn)了與第一大股東相抗衡的股東，就可以抑制這種現(xiàn)象的發(fā)生，從而減緩代理沖突。模型2和模型4中的股權制衡度ZH與債務期限結構均正相關，從而驗證了假設5。這也正說明了除第一大股東外的其他少數(shù)大股東持股集中度的提高有助于促進公司治理，增加對第一大股東的制衡作用，加強對第一大股東掠奪行為的監(jiān)督，可以在一定程度上抑制第一大股東的機會主義行為，從而有效緩和代理沖突，使上市公司更加注重長期的穩(wěn)定和發(fā)展，從而減少短期債務的使用。

此外，回歸結果還表明：公司規(guī)模對債務期限結構有顯著正的影響；凈資產(chǎn)收益率與債務期限結構顯著負相關；行業(yè)和年度之間的債務期限結構具有系統(tǒng)性差異。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結論的可靠性，本文借鑒潘克勤的方法進行了穩(wěn)健性檢驗[18]，用DM3(=(長期借款+應付債務+長期應付款)/負債總額)、DM4(=長期借款期末余額/(長期借款期末余額+短期借款期末余額+一年內(nèi)到期的長期負債期末余額))代替DM1、DM2作為本文的被解釋變量進行上述的回歸分析。新的回歸結果與先前的回歸結果一致，未發(fā)生明顯變化，支持本文的假設?？梢?，本文的研究結果是穩(wěn)健的。

四、研究結論及啟示

本文以股權分置改革為研究背景，以2007～2009年我國非金融上市公司作為樣本，研究了代理成本、股權結構與公司債務期限結構之間的關系。通過研究發(fā)現(xiàn)，代理成本和股權結構的確可以對債務期限結構產(chǎn)生影響。具體而言：(1)我國上市公司股權集中度與債務期限結構呈U型關系，這表明，當股權較為分散時，大股東與中小股東之間的代理問題突出，傾向于選擇短期債務監(jiān)督公司管理者，從而降低代理成本。當股權集中度較高時，大股東與上市公司利益趨向一致，為了保證其在上市公司的長遠利益會選擇更多的長期債務，同時減緩了大股東和債權人之間的代理沖突。(2)股權制衡度與債務期限結構正相關，適度提高股權制衡度能夠抑制第一大股東的尋租行為，使上市公司更加注重長期的穩(wěn)定和發(fā)展，從而延長債務期限。(3)隨著自由現(xiàn)金流量和流通股比例的提高，上市公司更傾向于適用短期債務，從而抑制內(nèi)部人機會主義行為，減緩代理沖突；(4)擁有更多成長機會的公司更傾向于選擇長期債務，可以緩解投資不足問題，并能有效避免清算風險。

在我國當前的弱法律環(huán)境中要實現(xiàn)有效的債務期限結構治理效應，提高上市公司的價值，還需做好以下工作：(1)積極發(fā)展長期債務市場，尤其是要積極推進債券市場的發(fā)展，改變當前主要依賴銀行借款的局面，為我國上市公司選擇合理的負債期限結構提供基礎環(huán)境。(2)培育成熟的機構投資者。由于當前以散戶為主體的流通股股東無力也無意參與公司治理，短期投機的思想使他們不會關心公司的融資政策。因此，加強對投資者的引導，積極培育與發(fā)展成熟的機構投資者，使我國資本市場上的投資者由投機者向理性的投資者轉(zhuǎn)變，促進我國資本市場有效性的提高。(3)完善相關的法律法規(guī)，加強對債權人的利益保護。政府的干預和債權人利益保護機制的匱乏導致了當前上市公司的債務期限普遍較短，扭曲了債務治理機制和資本市場的資源配置功能。只有完善相關的法律法規(guī)，才能減少行政干預，充分發(fā)揮債務期限結構的治理效應。

參考文獻：

[1] Jensen,M.C.,Meckling,W.H.Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs,and Capital Structure[J].Journal of Financial Economics,1976,(3):305—360.

[2] Myers,S.C.Determinants of Corporate Borrowing[J].Journal of Financial Economics,1977,(5):147—175.

[3] Barclay,M.J.,Smith,Jr.C.W.The Maturity of Corporate Debt[J].Journal of Finance,1995,(50):609—631.

[4] Stohs,M.H.,Mauer,D.C.The Determinants of Corporate Debt Maturity Structure[J].Journal of Business,1996,(69):279—312.

[5] Barnea,A.,Haugen,R.A.,Senbet,L.W.A Rationale for Debt Maturity Structure and Call Provisions in the Agency Theoretic Framework[J].Journal of Finance,1980,(35):1223—1234.

[6] Cai,K.,Fairchild,R.,Guney,Y.Debt Maturity Structure of Chinese Companies[J].Pacific-Basin Finance Journal,2008,(3):268—297．

[7] Highfield,M.J.On the Maturity of Incremental Corporate Debt Issues[J].Quarterly Journal of Finance and Accounting,2008,(2),59—81.

[8] Jensen,M.C.Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate Finance,and Takeovers[J].American Economics Review,1986,(76):323—329.

[9] Stulz,R.Managerial Discretion and Optimal Financing Policies[J].Journal of Financial Economics,1990,(26):3—27.

[10] Shleifer,A.,Vishny,R.W.A Survey of Corporate Governance[J].Journal of Finance,1997,(52):737—783.

[11] LaPorta,R.,Lopez-de-Silanes,F.,Shleifer,A.,Vishny,R.Law and Finance[J].Journal of Political Economy,1998,(106):1113—1155.

[12] 肖作平，廖理．大股東、債權人保護和公司債務期限結構選擇——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J]．管理世界，2007，(10)：99—113．

[13] 袁衛(wèi)秋．我國上市公司的債務期限結構——基于權衡思想的研究[J]．會計研究，2005，(12)：53—58．

[14] 肖作平，廖理．公司治理影響債務期限水平嗎？——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J]．管理世界，2008，(11)：143—156．

[15] 楊興全，梅波．公司治理機制對債務期限結構的影響——來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J]．財貿(mào)研究，2008，(1)：134—140．

[16] LaPorta,R.,Lopez-de-Silanes,F.,Shleifer,A.,Vishny,R.Corporate Ownership around the World[J].Journal of Finance,1999,(54):471—517.

[17] 肖作平．對我國上市公司債務期限結構影響因素的分析[J]．經(jīng)濟科學，2005，(3)：80—89．

[18] 潘克勤．獨立董事比例、產(chǎn)權性質(zhì)與長期債務融資契約[J]．經(jīng)濟經(jīng)緯，2010，(1):68—71．