謝世清

(北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,北京 100871)

風(fēng)險(xiǎn)管理是金融業(yè)與保險(xiǎn)業(yè)所面臨的一個(gè)永恒主題。在眾多風(fēng)險(xiǎn)管理創(chuàng)新工具中,金融互換(Financial Swaps)無疑是當(dāng)今全球金融市場中規(guī)模最大的金融產(chǎn)品。它主要包括利率互換和貨幣互換,指的是雙方依據(jù)預(yù)先約定的條件,在未來一段時(shí)間內(nèi)交換一系列付款的協(xié)議。自20世紀(jì)80年代以來,其市場規(guī)模是金融衍生品中發(fā)展最快的。據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計(jì),到2008年6月,全球OTC衍生品市場名義余額為684萬億美元,其中僅利率互換合約就高達(dá)357萬億美元,占52%。

巨災(zāi)互換 (Catastrophe Swaps)屬于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)衍生工具的范疇,是巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的產(chǎn)物。巨災(zāi)互換與金融互換極為類似,是保險(xiǎn)版本的金融互換。兩者都保留了互換合約中利益分享、互惠對(duì)等的精神,都承諾在一定時(shí)間內(nèi)交換一系列付款。但巨災(zāi)互換與金融互換最根本的區(qū)別在于,其現(xiàn)金支付并不像金融互換那樣是必然的,而是取決于巨災(zāi)觸發(fā)條件的滿足與否。如果巨災(zāi)沒有發(fā)生,或者巨災(zāi)發(fā)生但觸發(fā)條件不滿足,則互換雙方之間就不會(huì)有實(shí)際的現(xiàn)金流發(fā)生。

目前我國學(xué)術(shù)界對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化有了初步的探討,但其研究主要集中在巨災(zāi)債券上 (周伏平,2002[1];朱軍勇,2005[2];施建祥和鄔云玲,2006[3])。對(duì)巨災(zāi)互換鮮有研究,目前尚無專門的研究論文。本文旨在通過對(duì)巨災(zāi)互換的全面探討,來填補(bǔ)這一學(xué)術(shù)缺失。本文從巨災(zāi)互換的市場發(fā)展、定義與運(yùn)行機(jī)制等角度,對(duì)其進(jìn)行了系統(tǒng)梳理,并把它與金融互換進(jìn)行了比較分析。

一、巨災(zāi)互換的市場發(fā)展

(一)市場發(fā)展概況

自1996年漢諾威再保險(xiǎn)成功推出首例巨災(zāi)互換交易以來,巨災(zāi)互換作為傳統(tǒng)巨災(zāi)再保險(xiǎn)的有力補(bǔ)充,發(fā)揮著越來越重要的作用。特別是1996年美國紐約巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)交易所成立并開辦巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)互換交易業(yè)務(wù),對(duì)巨災(zāi)互換市場的迅速發(fā)展起到了巨大的推動(dòng)作用。目前,全球最大的82家再保險(xiǎn)公司和26家保險(xiǎn)公司都通過這一平臺(tái)來進(jìn)行巨災(zāi)互換交易。此外,1998年百慕大商品交易所成立了巨災(zāi)交易市場。

與芝加哥期貨交易所 (CBOT)的標(biāo)準(zhǔn)化的巨災(zāi)衍生品相比,巨災(zāi)互換雖然沒有直接從資本市場調(diào)集資金進(jìn)入保險(xiǎn)市場,但通過風(fēng)險(xiǎn)的多元化來降低和分散風(fēng)險(xiǎn),從而使 (再)保險(xiǎn)公司用較少的股權(quán)資本運(yùn)營,節(jié)省的資金可用于開展更多的承保業(yè)務(wù)。由于每一筆交易都有公正記錄和標(biāo)準(zhǔn)程序,巨災(zāi)互換合約又比傳統(tǒng)再保險(xiǎn)更具有標(biāo)準(zhǔn)化的形式,從而使巨災(zāi)互換得以穩(wěn)步發(fā)展。

自2005年卡特琳娜颶風(fēng)襲擊美國以來,巨災(zāi)互換市場活躍,交易量每年迅速上升。2007年6月,慕尼黑再保險(xiǎn)和奔福公司合作,為加勒比海巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)基金與世界銀行達(dá)成了一筆3千萬美元的巨災(zāi)互換協(xié)定 (Pilla,2008)[4]。由于巨災(zāi)互換屬于場外交易的OTC衍生品,難以獲得公開的市場統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來確定其市場大小。根據(jù)瑞士再保險(xiǎn)估計(jì),巨災(zāi)互換的市場大約為50億到100億美元之間(Lee,2008)[5]。

巨災(zāi)互換迅速發(fā)展的動(dòng)因如下：第一、始于20世紀(jì)80年代的金融互換取得了很大的成功,為巨災(zāi)互換提供了豐富經(jīng)驗(yàn)。第二、不斷成熟的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)模型為巨災(zāi)互換交易中的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)等奠定了科學(xué)基礎(chǔ)。第三、保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的迅速發(fā)展使保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)向資本市場轉(zhuǎn)移成為可能。第四、以非補(bǔ)償型物理參數(shù) (如地震等級(jí)、颶風(fēng)大小)為標(biāo)準(zhǔn)的觸發(fā)機(jī)制,使投資者不需要估算復(fù)雜的保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn),有利于吸引投資者的參與。第五、資本風(fēng)險(xiǎn)管理和投資組合分析工具的廣泛應(yīng)用,能夠使互換雙方彼此明白巨災(zāi)互換所帶來的好處,有利于巨災(zāi)互換從理論走向?qū)嵺` (Takeda,2002)[6]。

(二)優(yōu)缺點(diǎn)

1.優(yōu)點(diǎn)。(1)最大的優(yōu)點(diǎn)是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)多元化,提高資本運(yùn)營效率;(2)巨災(zāi)互換一般采用非先行支付,降低交易成本;(3)巨災(zāi)互換所需要的時(shí)間和流程較少,操作簡單容易;(4)巨災(zāi)互換靈活性高,能夠更好地滿足互換雙方的需求。(5)稅賦優(yōu)惠。百慕大商品交易所地處 “避稅天堂”百慕大,能夠享受該地區(qū)的稅收優(yōu)惠。

2.缺點(diǎn)。(1)由于巨災(zāi)損失歷史數(shù)據(jù)有限和巨災(zāi)本身規(guī)律非常復(fù)雜等原因,很難保證互換巨災(zāi)損失完全對(duì)等。(2)巨災(zāi)互換可能產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)。由于巨災(zāi)事件連接賠付金額較高,且屬于典型的 “零和博弈”,賠付方有動(dòng)因不履行合約義務(wù)。

(三)發(fā)展?jié)摿?/h3>

巨災(zāi)互換能夠彌補(bǔ)傳統(tǒng)再保險(xiǎn)的不足,其市場發(fā)展?jié)摿^大。盡管巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)模型較難模擬互換雙方的風(fēng)險(xiǎn)損失和到達(dá)對(duì)等在一定程度上制約了其市場發(fā)展,但它對(duì)買賣雙方都具較大吸引力。對(duì)需求方來說,巨災(zāi)互換具有低成本,高靈活度,透明度高等優(yōu)勢。對(duì)于供給方來說,它可以根據(jù)其自身的風(fēng)險(xiǎn)投資組合需求來提供,且容易發(fā)行和管理,能夠帶來較大利潤。特別是2009年5月,國際互換和衍生產(chǎn)品協(xié)會(huì) (ISDA)最新發(fā)布了專門針對(duì)美國颶風(fēng)巨災(zāi)的標(biāo)準(zhǔn)化巨災(zāi)互換合約范本。此舉簡化了交易流程,提高了透明度,增加了確定性,必將推動(dòng)其市場的大力發(fā)展。

二、巨災(zāi)互換的定義與運(yùn)作機(jī)制

(一)定義

巨災(zāi)互換是指交易雙方基于特定的巨災(zāi)觸發(fā)條件交換彼此的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任,當(dāng)巨災(zāi)觸發(fā)機(jī)制條件滿足時(shí),可以從互換對(duì)手中獲得現(xiàn)金賠付。由于不同地域的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)類型,發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間和程度有很大差異,承保不同地區(qū)的保險(xiǎn)公司可以根據(jù)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)等原則簽訂巨災(zāi)互換合約,實(shí)現(xiàn)承保巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的多樣化、分散化。這樣,巨災(zāi)互換能夠?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司提供有別于傳統(tǒng)再保險(xiǎn)的新渠道。

市場上常見的交換標(biāo)的包括特定巨災(zāi)事件所造成的巨災(zāi)損失,整個(gè)行業(yè)的巨災(zāi)損失,特定巨災(zāi)損失指數(shù),傳統(tǒng)超額賠款再保險(xiǎn)的起賠點(diǎn)。當(dāng)約定的巨災(zāi)損失觸發(fā)條件滿足時(shí),可以從互換對(duì)方中獲得一大筆現(xiàn)金支付 (如1億美元)來補(bǔ)償自身的巨災(zāi)損失。有的合約還規(guī)定,只有當(dāng)最嚴(yán)重的巨災(zāi)事件發(fā)生,才能得到這一全額賠付;遇到相對(duì)較小的巨災(zāi)事件時(shí),則只能得到部分賠付。

風(fēng)險(xiǎn)對(duì)等性是巨災(zāi)互換取得持久成功交易的關(guān)鍵所在。為確保互換雙方巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)等性,巨災(zāi)觸發(fā)條件必須能夠盡可能客觀精確界定。這就需要巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)模型來模擬彼此的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)損失。目前,巨災(zāi)互換合約的標(biāo)的物有兩類：第一、純技術(shù)性標(biāo)的物,如巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的期望損失對(duì)等。第二、對(duì)等的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的市場收益率,即基于相同的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)市場價(jià)值,而不是對(duì)等的地震風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率進(jìn)行交換 (IAIS,2003)[7]。

在巨災(zāi)互換實(shí)際應(yīng)用中,需要注意以下六個(gè)方面：第一、巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的類型和觸發(fā)條件。第二、合約大小,主要取決于保險(xiǎn)公司的經(jīng)營戰(zhàn)略。第三、風(fēng)險(xiǎn)模型選擇。使用單一模型可以較快達(dá)成交易;多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)模型則可以更好地模擬巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)。第四、合約期限,與保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)暴露類型有關(guān)。第五、合約類型,根據(jù)需要可采取純風(fēng)險(xiǎn)交換型或者再保險(xiǎn)型巨災(zāi)互換。第六、信用風(fēng)險(xiǎn)。如果雙方的信用等級(jí)差別過大,可考慮引入第三方中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保,以減少違約事件發(fā)生。

(二)類型

按性質(zhì)不同,巨災(zāi)互換可分為再保險(xiǎn)型巨災(zāi)互換和純風(fēng)險(xiǎn)交換型巨災(zāi)互換 (見表1)。

表1 巨災(zāi)互換的類型與實(shí)例

1.再保險(xiǎn)型巨災(zāi)互換。此種互換合約類似于再保險(xiǎn)協(xié)定。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者事先支付給巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)交換方一定費(fèi)用,以獲得未來可能的巨災(zāi)事件連接賠付。當(dāng)巨災(zāi)發(fā)生并滿足觸發(fā)機(jī)制條件時(shí)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)交換方向巨災(zāi)規(guī)避者支付巨災(zāi)賠付。

2.純風(fēng)險(xiǎn)交換型巨災(zāi)互換。此類合約通過互換不同巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)暴露所持有的過高單一巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn),達(dá)到巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)多元化的目的。它是目前巨災(zāi)互換市場上的主要形式。此類型巨災(zāi)互換按照巨災(zāi)互換交易標(biāo)的物之間的相關(guān)性,可以進(jìn)一步細(xì)分為不同地區(qū)巨災(zāi)互換 (包括一對(duì)一和多重巨災(zāi)互換)和同一地區(qū)的巨災(zāi)互換 (基差風(fēng)險(xiǎn)互換)：

(1)一對(duì)一巨災(zāi)互換 (One-on-one Risk Swap),即雙方僅互換單一類型的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn),其優(yōu)勢在于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的估算更加精確。

(2)多重巨災(zāi)互換 (Multi-Risk Swap),即至少有一個(gè)參與方所交易的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)包含多種類型。

(3)基差風(fēng)險(xiǎn)互換 (Basis Risk Swap),即互換兩個(gè)高度相關(guān)的巨災(zāi)損失。

(三)運(yùn)行機(jī)制

巨災(zāi)互換的目的是通過相互交換相關(guān)性較低的不同地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù),來降低自身風(fēng)險(xiǎn)組合的損失波動(dòng)。其理論依據(jù)是馬柯維茨提出的現(xiàn)代投資組合理論 (Modern Portfolio Theory),即風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化?！安灰阉械碾u蛋放在一個(gè)籃子里”就是這一理論的最佳比喻。通過多元化來減低投資組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已是現(xiàn)代金融投資世界中的一條普遍接受的真理。巨災(zāi)互換不僅僅只是一種新型的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具,實(shí)際上已發(fā)展成為企業(yè)整合風(fēng)險(xiǎn)管理的有力工具,能夠?qū)ΡｋU(xiǎn)公司的整體風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)組合進(jìn)行調(diào)整。下面具體討論再保險(xiǎn)型和純風(fēng)險(xiǎn)交換型巨災(zāi)互換的運(yùn)作機(jī)制。

1.再保險(xiǎn)型巨災(zāi)互換 (Reinsurance Catastrophe Swaps)。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者定期向巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)交換方支付約定的費(fèi)用,而巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)交換方則承諾向巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者提供巨災(zāi)事件連接賠付。當(dāng)巨災(zāi)發(fā)生并滿足觸發(fā)條件時(shí),巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)交換方在巨災(zāi)規(guī)避者提供損失證明時(shí),需向其支付巨災(zāi)賠付。其具體運(yùn)作機(jī)制如圖1所示。

具體操作過程中,風(fēng)險(xiǎn)投資者先行收取約定的保費(fèi)。與此同時(shí),投資者提供給風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者信用證,以確保投資者履行合約義務(wù)。如果巨災(zāi)發(fā)生并滿足觸發(fā)條件,風(fēng)險(xiǎn)投資者在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者提供巨災(zāi)損失證明的情況下支付賠付;如果巨災(zāi)沒有發(fā)生,或者巨災(zāi)發(fā)生但其損失不滿足觸發(fā)條件,則風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者無法得到任何賠付。此時(shí),風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者將損失巨災(zāi)發(fā)生前已支付的保費(fèi)。再保險(xiǎn)型巨災(zāi)互換的運(yùn)行機(jī)制極類似于一個(gè)多周期傳統(tǒng)再保險(xiǎn)合約,即風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者通過支付一定費(fèi)用給風(fēng)險(xiǎn)投資者,獲得巨災(zāi)事件連接賠付,從而實(shí)現(xiàn)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的單向轉(zhuǎn)移。

例如,1998年4月,日本三井住友海上火災(zāi)保險(xiǎn)公司 (Mitsui Marine)與瑞士再保險(xiǎn)簽訂了賠償總金額為3千萬美元的再保險(xiǎn)型巨災(zāi)互換合約,有效期3年,觸發(fā)條件為日本地震局公布的地震等級(jí)大小。Mitsui Marine定期向瑞再支付大小為Libor+375基點(diǎn)的保費(fèi)。如果日本地震等級(jí)低于7.1級(jí),則Mitsui Marine得不到任何賠付;如果地震等級(jí)達(dá)到或者超過7.1級(jí),那么Mitsui Marine將從瑞再獲得3千萬美元中的部分補(bǔ)償,且隨著地震等級(jí)的上升,瑞再的賠償責(zé)任也呈比例上升(Reinebach,1998)[9]。

圖1 再保險(xiǎn)型巨災(zāi)互換的運(yùn)行機(jī)制

2.純風(fēng)險(xiǎn)交換型巨災(zāi)互換 (Pure Catastrophe Swaps)。多數(shù)情況下,巨災(zāi)再保險(xiǎn)者之間更多地趨向于使用純風(fēng)險(xiǎn)交換型巨災(zāi)互換 (以下簡稱純巨災(zāi)互換)。它通過互換雙方某一過于集中的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn),達(dá)到巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)多元化的目的。與再保險(xiǎn)型巨災(zāi)互換的風(fēng)險(xiǎn)單向轉(zhuǎn)移不同,純巨災(zāi)互換中巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)彼此雙向轉(zhuǎn)移。此外,由于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)等,純巨災(zāi)互換合約生效初期,一般不預(yù)先支付資金,可以節(jié)約交易成本。

如圖2所示,互換前,保險(xiǎn)人A的風(fēng)險(xiǎn)組合為東京地震、日本臺(tái)風(fēng)和佛州颶風(fēng),但其風(fēng)險(xiǎn)暴露主要集中于東京地震,希望轉(zhuǎn)移部分東京地震風(fēng)險(xiǎn)給互換對(duì)手。與此同時(shí),保險(xiǎn)人B的風(fēng)險(xiǎn)組合為加州地震、法國風(fēng)暴和北大西洋颶風(fēng),其風(fēng)險(xiǎn)暴露主要集中于加州地震。保險(xiǎn)人B希望轉(zhuǎn)移部分加州地震風(fēng)險(xiǎn),并通過互換增加部分與加州地震關(guān)聯(lián)度不大的東京地震風(fēng)險(xiǎn)?；Q后,保險(xiǎn)人A的風(fēng)險(xiǎn)組合加入了部分加州地震風(fēng)險(xiǎn)。如果發(fā)生滿足觸發(fā)條件的加州地震,將支付保險(xiǎn)人B一定的賠付。同樣,保險(xiǎn)人B的風(fēng)險(xiǎn)組合也加入了部分東京地震風(fēng)險(xiǎn),如果發(fā)生滿足觸發(fā)條件的東京地震,將按照合約支付保險(xiǎn)人A一定的賠付。這樣雙方通過互換風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)組合的多元化。

值得注意的是,巨災(zāi)互換的賠付是與巨災(zāi)事件相連接的或有支付,即實(shí)際中不一定必須發(fā)生。如果合約有效期內(nèi),沒有發(fā)生巨災(zāi)或者巨災(zāi)發(fā)生但不滿足觸發(fā)條件,將不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金支付。如果只有東京發(fā)生滿足觸發(fā)條件的地震,那么保險(xiǎn)人B單方面支付給保險(xiǎn)人A現(xiàn)金賠付;同理,如果只有加州發(fā)生滿足觸發(fā)條件的地震,那么保險(xiǎn)人A必須支付給保險(xiǎn)人B現(xiàn)金賠付。如果加州和東京同時(shí)發(fā)生地震,則兩者彼此支付各自的現(xiàn)金賠付。這一情況下,彼此的支付金額不一定相等,與互換對(duì)手的實(shí)際巨災(zāi)損失有關(guān),而與自己的損失無關(guān)。

圖2 純風(fēng)險(xiǎn)交換型巨災(zāi)互換的運(yùn)行機(jī)制

圖3 純巨災(zāi)互換提供資本運(yùn)營效率

純風(fēng)險(xiǎn)交換型巨災(zāi)互換的最大優(yōu)勢在于通過風(fēng)險(xiǎn)多元化組合,能夠降低雙方的風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)營資本,提高權(quán)益資本的運(yùn)營效率。如圖3所示,巨災(zāi)互換前,保險(xiǎn)公司甲持有巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)A,保險(xiǎn)公司乙持有巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)B,其管理巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)所需的資金均假設(shè)為10單位,所獲得收益均為1單位,資本運(yùn)作效率為1/10(=0.1);巨災(zāi)互換后,由于實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的多樣化,其經(jīng)營巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)所需資金從過去的10單位下降至8單位。由于交換風(fēng)險(xiǎn)對(duì)等,所獲的收益將不受影響,仍為1單位。這樣,交換后的資本運(yùn)作效率將上升至1/8(=0.125),較互換前的1/10提高了25%。

三、巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)交易所 (CATEX)的運(yùn)作模式

紐約巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)交易所 (Catastrophe Risk Exchange,CATEX)是于1996年10月成立的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)電子交易平臺(tái)。其初衷是希望通過風(fēng)險(xiǎn)互換這一新的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移方式,來分散保險(xiǎn)公司的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)。但隨著時(shí)間的推移,它已經(jīng)逐步演變成為集傳統(tǒng)再保險(xiǎn)和巨災(zāi)互換交易于一體的共同市場。特別是1998年,CATEX改造成一種基于互聯(lián)網(wǎng)的交易系統(tǒng)后,已成為全球巨災(zāi)互換交易的巨大助推器。

在CATEX設(shè)立前,巨災(zāi)互換需借助再保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行運(yùn)作。巨災(zāi)保險(xiǎn)公司向巨災(zāi)互換經(jīng)紀(jì)人(中介公司)提供自身巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)據(jù),經(jīng)紀(jì)人從自身已有的客戶關(guān)系中選取合適的交換方與之配對(duì)。由于再保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人的客戶關(guān)系極為有限,將導(dǎo)致巨災(zāi)互換成功率極低。此外,巨災(zāi)再保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人一般都要收取占交易額5%-15%的中介費(fèi),極大地增加了交易成本。

CATEX其成功的關(guān)鍵在于能夠發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)的技術(shù)優(yōu)勢,迅速有效地找到合適的風(fēng)險(xiǎn)互換方,并以最低的市場價(jià)格轉(zhuǎn)移自身的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)互換雙方的有效配對(duì)。由于CATEX能夠把巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)買賣雙方直接帶到一起,這對(duì)傳統(tǒng)再保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人構(gòu)成了潛在威脅。但CATEX通過為傳統(tǒng)再保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人的產(chǎn)品和服務(wù)提供全球輸送渠道,使其成為CATEX系統(tǒng)的實(shí)際受益者。這樣,它對(duì)傳統(tǒng)再保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人也都具有較大的吸引力。

目前CATEX的用戶由三大部分組成：第一、再保險(xiǎn)公司。全球最大的82家再保險(xiǎn)公司都是CATEX的簽署者,約占50%;第二、再保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人,約占20%;第三、保險(xiǎn)公司。約有1000家巨災(zāi)保險(xiǎn)公司,約占30%。CATEX運(yùn)營收入來源有二,一是CATEX的簽署者繳納的簽署費(fèi),每個(gè)簽署者每月繳納2000美元;二是交易成功的合約保費(fèi)的一部分,一般為合約保費(fèi)的0.1%(Cooley et al,2000)[10]。

CATEX的運(yùn)營模式如如圖4所示。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者通常通過CATEX的客戶端匿名提供愿意互換的巨災(zāi)種類、名稱和可接受的價(jià)格,同時(shí)瀏覽巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)愛好者愿意接受的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格。另一方面,巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)愛好者瀏覽所有用戶愿意轉(zhuǎn)讓的巨災(zāi)信息,從中選擇最擅長經(jīng)營的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)類型和最有利可圖的價(jià)格,同時(shí)提供自己愿意接受的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)類型和價(jià)格。這個(gè)過程一直持續(xù)到巨災(zāi)雙方配對(duì)為止。

圖4 巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)交易所CATEX運(yùn)營模式

CATEX交易系統(tǒng)的眾多參與者極大地增加了定價(jià)的透明度和改善了信息不對(duì)稱問題。首先,由于CATEX參與者高達(dá)1000家以上,囊括全球最有影響力的 (再)保險(xiǎn)公司和經(jīng)紀(jì)人,使市場具有很強(qiáng)的競爭性。第二,買賣雙方在簽約前采取匿名方式,價(jià)格是唯一的交易信號(hào),有助于公平市場價(jià)格的實(shí)現(xiàn)。第三、提供準(zhǔn)確及時(shí)的信息,解決信息不對(duì)稱問題。CATEX極大地加快了信息傳遞的速度,克服了傳統(tǒng)再保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人所帶來信息傳遞大小和速度有限的弊端,極大地提高了巨災(zāi)互換配對(duì)成功率。

四、與金融互換的比較

巨災(zāi)互換與金融互換非常相似,都是雙方根據(jù)利益分享、平等互惠原則協(xié)商談判好在一定有效期內(nèi)交換的風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)或現(xiàn)金流的合約。但是,兩者的運(yùn)作原理存在著根本性的區(qū)別。與巨災(zāi)互換基于投資組合多元化理論不同,金融互換的理論依據(jù)是李嘉圖的比較優(yōu)勢理論 (Comparative Advantage Theory),其實(shí)質(zhì)是分享由比較優(yōu)勢而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)利益。通過金融互換,交易雙方可以發(fā)揮各自的比較優(yōu)勢,籌措到符合自身需求的利率、幣種的資金,降低籌資成本。兩者既有許多共同之處,也存在一些不同點(diǎn) (見表2)。

表2 巨災(zāi)互換與金融互換比較

先看相同點(diǎn)。第一,兩者都基于利益分享互惠對(duì)等精神。第二,兩者合約形式相似,都是依據(jù)預(yù)先約定的條件,在一段時(shí)間內(nèi)交換一系列現(xiàn)金付款。第三,同為表外業(yè)務(wù),不需要?jiǎng)佑媒灰渍叩馁Y產(chǎn),也不會(huì)增加其負(fù)債。第四、兩者都具有低成本,高靈活性和操作簡單等優(yōu)點(diǎn)。第五,兩者都屬于零和博弈,即一方之所得必是另一方之所失,但盈虧之和為零。

再看不同點(diǎn)。第一、運(yùn)行機(jī)制不同。巨災(zāi)互換是利用風(fēng)險(xiǎn)組合多樣化原理,分散過于集中的單一風(fēng)險(xiǎn);金融互換是基于交易雙方在不同的貨幣、利率上的市場比較優(yōu)勢,以便取得套期保值的目的。第二、標(biāo)的物不同。巨災(zāi)互換的標(biāo)的物有特定巨災(zāi)事件所造成的巨災(zāi)損失,整個(gè)行業(yè)的巨災(zāi)損失,特定巨災(zāi)損失指數(shù),傳統(tǒng)超額賠款再保險(xiǎn)的起賠點(diǎn)等。金融互換的標(biāo)的物主要為利率、匯率等金融指數(shù)。第三、支付性質(zhì)不同。兩者的最大區(qū)別在于,巨災(zāi)互換的現(xiàn)金支付具有或有性質(zhì),其支付取決于巨災(zāi)觸發(fā)條件滿足與否。如果巨災(zāi)沒有發(fā)生,或者巨災(zāi)發(fā)生但巨災(zāi)觸發(fā)條件不滿足,將不會(huì)有任何現(xiàn)金賠付。金融互換的支付是確定的,即到期一定發(fā)生現(xiàn)金支付。

五、巨災(zāi)互換對(duì)我國的啟示

作為巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的產(chǎn)物,巨災(zāi)互換突破了傳統(tǒng)再保險(xiǎn)的形式,促進(jìn)了巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)在全球不同地區(qū)的分散化和多樣化。特別是紐約巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)交易所的成立,使巨災(zāi)互換擺脫了對(duì)傳統(tǒng)再保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人的依賴,使得巨災(zāi)互換市場得以迅速發(fā)展。由于巨災(zāi)互換具有原理易懂、交易成本低、操作過程簡單、靈活性高等特點(diǎn),使其引入到我國的技術(shù)門檻較低,因此在我國簽訂巨災(zāi)互換合約的可行性僅次于發(fā)行巨災(zāi)債券。

巨災(zāi)互換及其巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)交易所運(yùn)作模式對(duì)我國巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的推進(jìn)具有諸多借鑒意義：(1)加強(qiáng)對(duì)巨災(zāi)保險(xiǎn)證券化的理論研究,為其實(shí)際操作奠定基礎(chǔ);(2)搜集巨災(zāi)事件的統(tǒng)計(jì)資料,建立巨災(zāi)損失的數(shù)據(jù)庫;(3)建立巨災(zāi)保險(xiǎn)制度,促進(jìn)保險(xiǎn)公司積極開展巨災(zāi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù);(4)國內(nèi)再保險(xiǎn)公司可以嘗試通過紐約巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)交易所與國際再保險(xiǎn)公司簽訂巨災(zāi)互換合約,在國際上分散巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn);(5)大力發(fā)展資信評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)、審計(jì)等中介服務(wù)機(jī)構(gòu),為巨災(zāi)互換的恰當(dāng)評(píng)價(jià)創(chuàng)造有利條件;(6)加強(qiáng)對(duì)專業(yè)人才如精算師的培養(yǎng),為我國巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的發(fā)展提供智力支持。

[1]周伏平.巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化研究 [J].財(cái)經(jīng)研究,2002,(2).

[2]朱軍勇.巨災(zāi)債券：基于比較優(yōu)勢和運(yùn)行原理的分析 [J].保險(xiǎn)研究,2005,(9).

[3]施建祥,鄔云玲.我國巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化研究 [J].金融研究,2006,(5).

[4]Pilla,David.ICAP-JLT Joint Venture Brokers Windstorm Catastrophe Swaps[J],Best's Review,2008(January).

[5]Lee,Peter.Insurance and Capital Markets：Convergence or Collision Course?[J],Euromoney,2008(April).

[6]Takeda,Yuichi.Alternative Risk Strategies[M],Risk Books Press,2002.

[7]IAIS.“Issues Paper on Non-life Insurance Securitization” ,2003.Website：http：//www.iaisweb.org/view/element-href.cfm?src=1/199.pdf.

[8]Banks,Erik.Alternative Risk Transfer：Integrated Risk Management through Insurance,Reinsurance,and the Capital Markets[M],Wiley Press,2004.

[9]Reinebach,Adam.Mitsui Serves Up a CAT Bond Alternative：Catastrophe Swaps[J],Investment Dealers'Digest,April 20th,Vol.64.,1998.

[10]Cooley,Carolyn,Pam Smeder,Amy Zahratka.“CATEX” ,2002.Website：http：//faculty.darden.virginia.edu/ebiz/documents/catex.pdf.