王璟珉 岳 杰 魏 東

?

期權(quán)理論視角下的企業(yè)內(nèi)部碳交易機(jī)制定價(jià)策略研究

王璟珉 岳 杰 魏 東

前期的研究提供了一套具有自我加強(qiáng)性質(zhì)的促進(jìn)企業(yè)減少溫室氣體排放量、提高能源利用效率的機(jī)制，即企業(yè)內(nèi)部碳交易機(jī)制。該機(jī)制引入了市場機(jī)制，將企業(yè)內(nèi)的各部門作為減排單位參與碳交易市場，在減少本部門溫室氣體排放量的情況下達(dá)到企業(yè)整體的節(jié)能降耗。在此基礎(chǔ)上引入期權(quán)理論，利用金融工具建立的相對合理、實(shí)用的期權(quán)定價(jià)模型，可以解決該機(jī)制中溫室氣體排放權(quán)初始分配市場定價(jià)問題，從而達(dá)到有效降低溫室氣體排放權(quán)交易風(fēng)險(xiǎn)的目的。

內(nèi)部碳交易機(jī)制； 定價(jià)策略； 期權(quán)理論； 碳信用市場； 初始分配

由于環(huán)境是一種稀缺資源，溫室氣體的排放實(shí)際上就是對環(huán)境資源的利用和消耗。因此溫室氣體排放不能沒有代價(jià)，應(yīng)當(dāng)商品化、價(jià)格化。溫室氣體排放權(quán)(下文簡稱為“碳排放權(quán)”)實(shí)質(zhì)上就是環(huán)境資源權(quán)，這是一種無形的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，排放權(quán)交易所交易的標(biāo)的是權(quán)利主體對環(huán)境要素的環(huán)境容量的使用權(quán)。隨著庇古稅和科斯定理的相繼提出，有學(xué)者在這一基礎(chǔ)上提出了排放權(quán)交易制度。該制度同樣適用于溫室氣體排放領(lǐng)域。在對溫室氣體排放機(jī)制研究領(lǐng)域，溫室氣體排放初始分配定價(jià)是其中重要的一環(huán)。本文在前期研究成果中提出的企業(yè)內(nèi)部碳交易機(jī)制的基礎(chǔ)上，引入期權(quán)理論，深入研究碳排放初始分配市場(碳信用市場)的定價(jià)策略問題，以期得到相對合理、完整的期權(quán)定價(jià)模型。

一、企業(yè)內(nèi)部碳交易機(jī)制概述

企業(yè)內(nèi)部碳交易機(jī)制是指基于“總量管制和排放交易(cap and trade system)”理念的指導(dǎo)下，在企業(yè)內(nèi)部建立以碳信用市場、現(xiàn)碳交易市場、碳項(xiàng)目市場為主的企業(yè)內(nèi)部碳交易市場，并構(gòu)建完善的產(chǎn)權(quán)制度和監(jiān)督制度來保障企業(yè)內(nèi)部碳交易市場的有序運(yùn)行，從而實(shí)現(xiàn)碳排放權(quán)在企業(yè)內(nèi)部的市場化運(yùn)作。該機(jī)制建立的基礎(chǔ)是企業(yè)內(nèi)部的市場化。它主要由三個(gè)市場(碳信用市場、現(xiàn)碳交易市場、碳項(xiàng)目市場)、兩種制度(碳減排空間資源產(chǎn)權(quán)和監(jiān)督機(jī)制)、一個(gè)基金(減排基金)組成，因此可簡稱為“3+2+1”機(jī)制。其中，碳信用市場是基于配額的碳交易產(chǎn)生的，是企業(yè)內(nèi)部碳交易市場的基礎(chǔ)市場，如果沒有該市場，各部門就無法獲取用于生產(chǎn)的碳排放權(quán)，也就無法正常運(yùn)營。碳項(xiàng)目市場是以國際上基于項(xiàng)目的碳交易市場的基本理念為指導(dǎo)而構(gòu)建的，是指部門間開展項(xiàng)目合作，實(shí)現(xiàn)“經(jīng)核證的減排量”后，在相關(guān)部門間按協(xié)議進(jìn)行分配，然后各部門在現(xiàn)碳交易市場上出售以獲取利潤，或者留作自用。碳項(xiàng)目市場主要包含兩個(gè)子市場，一是技術(shù)換資源市場，一是聯(lián)合減排市場。兩個(gè)市場緊密結(jié)合，共同構(gòu)成碳項(xiàng)目市場。該市場為各部門之間的合作提供了一個(gè)平臺，使得內(nèi)部合作更加規(guī)范，一方面避免了部門之間因利益糾紛而引起的摩擦，一方面則有效地激勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新，提高企業(yè)整體創(chuàng)新能力。現(xiàn)碳交易市場是企業(yè)內(nèi)部碳交易市場的核心市場，是各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體在現(xiàn)碳交易市場上即時(shí)或是在較短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行碳排放權(quán)交收的一種交易方式。其意義主要在于通過引入價(jià)格競爭機(jī)制讓超額排放的部門受到懲罰，積極減排的部門受到獎(jiǎng)勵(lì)。如果沒有現(xiàn)碳交易市場，那么不僅碳信用市場和碳項(xiàng)目市場失去意義，而且各部門就無法及時(shí)得到應(yīng)有的獎(jiǎng)懲，從而影響減排積極性。

減排基金是企業(yè)實(shí)施內(nèi)部碳交易機(jī)制不可或缺的一部分，是為了實(shí)施企業(yè)內(nèi)部碳交易機(jī)制而設(shè)立的一個(gè)相對獨(dú)立的部門，直接對總裁負(fù)責(zé)。其中，在碳信用市場上，減排基金在碳信用市場負(fù)責(zé)碳排放初始分配。在減排基金確定企業(yè)碳排放權(quán)后，企業(yè)經(jīng)碳信用市場，由減排基金將碳排放權(quán)以碳信用的方式出售給各個(gè)部門，各部門在獲得資源后，首先將其應(yīng)用于本部門運(yùn)營中去，然后在期末，根據(jù)本部門資源的剩余情況，選擇是否進(jìn)入現(xiàn)碳交易市場中進(jìn)行碳排放權(quán)的買賣。此外，各個(gè)部門通過在碳項(xiàng)目市場上彼此間展開充分合作，從而產(chǎn)生新的碳源，這樣就使得每一個(gè)參與碳項(xiàng)目市場的部門的碳排放權(quán)都有所增加。而合理的減排基金的設(shè)置、產(chǎn)權(quán)的明晰以及監(jiān)督機(jī)制的建立都是保障企業(yè)內(nèi)部碳交易市場正常運(yùn)行的先決條件。

那么對于企業(yè)內(nèi)部碳交易機(jī)制來說，如何在最初將碳排放權(quán)合理進(jìn)行分配直接決定了該機(jī)制運(yùn)行的有效性和可持續(xù)性。

二、碳排放權(quán)初始分配的傳統(tǒng)理論與方法

要建立一個(gè)完全和自由的碳排放權(quán)交易市場，必須從碳排放權(quán)初次分配開始就完全遵循嚴(yán)格的市場規(guī)律，從企業(yè)內(nèi)部的角度出發(fā)，各部門抗拒公開拍賣和標(biāo)價(jià)出售，除了對有償分配的抗拒心理之外，還有一個(gè)重要的原因，即對購買碳排放權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)和使用量不確定性的擔(dān)憂。部門不愿意在一開始就將大量的資金堆積在以后才會(huì)使用或根本不會(huì)使用的某一項(xiàng)資源上。因?yàn)樘寂欧艡?quán)購買者完全有可能通過相關(guān)技術(shù)的革新等方法減少當(dāng)年的排放量，而閑置的碳排放權(quán)配額將可能增加財(cái)務(wù)成本。從企業(yè)的角度看，設(shè)立內(nèi)部碳排放權(quán)交易制度的初衷，都是在總量上控制污染，而并非通過出售碳排放權(quán)獲取利益。企業(yè)內(nèi)部部門希望能夠保證其正當(dāng)排放的權(quán)益，同時(shí)減少不確定性引起的財(cái)務(wù)損失。而整個(gè)企業(yè)則希望從總量上將排放總量控制在某一個(gè)范圍內(nèi)，同時(shí)又保證內(nèi)部碳排放權(quán)交易的公平。因此，現(xiàn)有的三種初始分配方式，都不能很好解決市場不規(guī)范和購買方抗拒心理這種兩難境地，這也就是本文擬引入期權(quán)理論來探討碳排放權(quán)初始分配的重要原因。

三、期權(quán)理論與碳排放初始分配

如何保證碳排放初始分配二元平衡(即公平性和效率性)，是企業(yè)內(nèi)部碳排放交易的前提和基礎(chǔ)。通過引入市場機(jī)制，運(yùn)用期權(quán)理論可以較好的解決初始分配的二元矛盾。

碳排放權(quán)是一種特殊的商品，其本身具有歸屬分配和實(shí)際使用并非發(fā)生在同期的特性，或者說是具備期貨或期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品的某些特性。在美國的“酸雨計(jì)劃”中，就已經(jīng)成功地引入了期貨機(jī)制。全世界第一個(gè)碳排放權(quán)交易所，芝加哥氣候交易所 (Chicago Climate Exchange；CCX)于2003 年12月12日開始進(jìn)行碳排放權(quán)交易；歐盟排放權(quán)交易計(jì)劃 (EU Emission Trading Scheme；EU ETS) 各交易所于 2005 年初開始交易 EUA 現(xiàn)貨。之后碳排放權(quán)交易所紛紛成立，碳排放權(quán)現(xiàn)貨衍生性商品的交易也日漸興盛。例如歐洲氣候交易所 (European Climate Exchange；ECX) 于2005年4月22日推出 EUA 期貨，2006年10月13日推出 EUA 期貨選擇權(quán)，2008年3月14日和4月22日陸續(xù)推出CE期貨和CER期貨選擇權(quán)。所以嘗試?yán)闷跈?quán)理論來建立一種新的碳排放權(quán)初始分配和交易制度，有其合理性和可行性，同時(shí)也有市場定價(jià)的理論基礎(chǔ)。

(一)碳排放期權(quán)的概念界定

碳排放期權(quán)是一種能在某一確定時(shí)間或時(shí)期內(nèi)以某一確定的價(jià)格購買或者出售指定二氧化碳排放指標(biāo)的權(quán)利。碳排放期權(quán)分為碳排放看漲期權(quán)與碳排放看跌期權(quán)。碳排放看漲期權(quán)的持有者有權(quán)在某一確定時(shí)間或時(shí)期內(nèi)以某一確定的價(jià)格購買指定碳排放權(quán)；碳排放看跌期權(quán)的持有者有權(quán)在某一確定時(shí)間或時(shí)期內(nèi)以某一確定的價(jià)格出售指定碳排放權(quán)。碳排放期權(quán)合約中交易雙方達(dá)成的購買或出售碳排放權(quán)的價(jià)格稱為執(zhí)行價(jià)格或敲定價(jià)格，合約中規(guī)定執(zhí)行碳排放期權(quán)的日期為到期日、執(zhí)行日或期滿日。碳排放權(quán)的美式期權(quán)可在期權(quán)有效期內(nèi)任何時(shí)候執(zhí)行；碳排放權(quán)的歐式期權(quán)只能在到期日執(zhí)行。所以，碳排放期權(quán)又分為碳排放歐式看漲期權(quán)和碳排放歐式看跌期權(quán)，碳排放權(quán)的美式看漲期權(quán)和碳排放權(quán)的美式看跌期權(quán)。碳排放權(quán)的歐式看漲期權(quán)持有者有權(quán)在到期日以執(zhí)行價(jià)格購買指定碳排放權(quán)；碳排放權(quán)的歐式看跌期權(quán)持有者有權(quán)在到期日以執(zhí)行價(jià)格出售指定碳排放權(quán)。碳排放權(quán)的美式看漲期權(quán)的持有者有權(quán)在到期日之前以執(zhí)行價(jià)格購買指定碳排放權(quán)；碳排放權(quán)的美式看跌期權(quán)的持有者有權(quán)在到期日之前以執(zhí)行價(jià)格出售指定碳排放權(quán)。

每一份碳排放期權(quán)合約都有兩方：一方是持有碳排放期權(quán)多頭頭寸的交易者，即碳排放期權(quán)的購買者；另一方是持有碳排放期權(quán)空頭頭寸的交易者，即碳排放權(quán)期權(quán)的出售者。碳排放期權(quán)的出售者事先收取碳排放期權(quán)權(quán)費(fèi)，使得碳排放期權(quán)的購買者具有潛在的負(fù)債。當(dāng)碳排放權(quán)價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，碳排放看漲期權(quán)的買方可以以較低的執(zhí)行價(jià)格購買碳排放權(quán)；碳排放權(quán)看漲期權(quán)的買方放棄這個(gè)權(quán)利，所有的損失只是期權(quán)費(fèi)。對于碳排放看跌期權(quán)的買方來說，當(dāng)碳排放權(quán)價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，碳排放看跌期權(quán)的買方可以以較高的執(zhí)行價(jià)格出售碳排放權(quán)；否則，碳排放看跌期權(quán)的買方放棄這個(gè)權(quán)利，所有的損失只是期權(quán)費(fèi)。

通過碳排放權(quán)期權(quán)交易可以有效地避免碳排放權(quán)價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，使得購買了碳排放期權(quán)的市場買家增加了交易的穩(wěn)定性。

(二)實(shí)物期權(quán)(二叉樹法)下的定價(jià)策略

二叉樹法是金融期權(quán)理論中較為簡單的方法。我們從二叉樹法入手，分析實(shí)物期權(quán)中的碳排放初始分配定價(jià)策略，并考察在放松假設(shè)條件下的情形。

1.理論分析

與無紅利支付的實(shí)物期權(quán)價(jià)值相同，碳排放期權(quán)價(jià)值的決定因素也包括標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、執(zhí)行價(jià)格、波動(dòng)率、到期期限、無風(fēng)險(xiǎn)利率等。

假設(shè)1：生產(chǎn)性企業(yè)在生產(chǎn)過程中對排放權(quán)的需求始終非零；

假設(shè)2：不考慮污染處理企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步因素，即處理單位排放量的成本不變；

假設(shè)3：所有排放均通過購買排放權(quán)，除此之外不征收任何排放費(fèi)用。

視為期權(quán)的排放權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)是環(huán)境損害，在無法直接量化時(shí)，方法是用治理單位排放的平均成本來估計(jì)。根據(jù)假設(shè)1，環(huán)境損害基于企業(yè)生產(chǎn)行為存在。在假設(shè)2和假設(shè)3下，標(biāo)的資產(chǎn)可以轉(zhuǎn)化為企業(yè)的單位排放收益(不考慮購買單位排放權(quán)的費(fèi)用支出)，它表示的現(xiàn)金流由企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)行為和市場供求關(guān)系決定，與排放權(quán)本身無關(guān)。

理論上排放權(quán)的執(zhí)行價(jià)格應(yīng)該是單位排放的成本，但由于排放權(quán)本身是以權(quán)利的形式出售給企業(yè)內(nèi)各部門，故執(zhí)行價(jià)格實(shí)際為零。然而，由于企業(yè)規(guī)模等自身因素限制，以及每份排放權(quán)在二級市場(現(xiàn)碳交易市場和碳項(xiàng)目市場)上的價(jià)格和使用它獲得的收益之差額大小，對于剩余排放權(quán)(在初始分配份額大于當(dāng)期使用份額的情況下存在)，即使其執(zhí)行價(jià)格為零，企業(yè)也可能沒有意愿立即執(zhí)行。

排放權(quán)的內(nèi)在價(jià)值是單位排放收益與執(zhí)行價(jià)格之差，由于執(zhí)行價(jià)格為零，其內(nèi)在價(jià)值在有效期限內(nèi)一定大于零，因此排放權(quán)是種絕對實(shí)值期權(quán)，內(nèi)在價(jià)值隨中位排放收益的變化而波動(dòng)。排放權(quán)的價(jià)值是內(nèi)在價(jià)值與時(shí)間價(jià)值之和，初始價(jià)格即期權(quán)價(jià)格是初始單位排放收益與初始時(shí)間價(jià)值之和，是需要求解的參數(shù)。

排放權(quán)的期限由企業(yè)根據(jù)政府規(guī)定制定，視社會(huì)生產(chǎn)性企業(yè)平均壽命而定。在期權(quán)機(jī)制開始引入時(shí)，一個(gè)簡單易行的方案是，企業(yè)在每年年初確定以定價(jià)方式出售的排放權(quán)期權(quán)和排放權(quán)配額，并且規(guī)定每份期權(quán)的最后執(zhí)行期限為當(dāng)年年末，即期權(quán)的有效期為1年。當(dāng)期權(quán)機(jī)制比較成熟時(shí)，可以考慮允許排放權(quán)儲(chǔ)蓄使用的交易機(jī)制，此時(shí)期權(quán)的到期期限可以延長至多年，或根據(jù)具體需要來設(shè)計(jì)。

無風(fēng)險(xiǎn)利率一般為相應(yīng)期限的國債利率或央行的基準(zhǔn)利率。這里所說的利率是指市場利率，而不是票面利率。無風(fēng)險(xiǎn)利率是按連續(xù)復(fù)利計(jì)算的利率，而不是常見的年復(fù)利。如果用F表示終值，P表示現(xiàn)值，rc表示無風(fēng)險(xiǎn)利率，t表示時(shí)間(年)，連續(xù)復(fù)利下，

F=P×er2，即 rc=[ln(F/P)]/t

企業(yè)購買排放權(quán)當(dāng)期沒有進(jìn)行生產(chǎn)時(shí)其價(jià)值為負(fù)，數(shù)值是支付的排放權(quán)初始價(jià)格；企業(yè)立即進(jìn)行生產(chǎn)后，排放權(quán)價(jià)值增加，直到單位排放收益大于初始價(jià)格時(shí)價(jià)值為正。執(zhí)行價(jià)格的不同是排放權(quán)價(jià)值與實(shí)物期權(quán)價(jià)值的差異所在。

2.定價(jià)策略

根據(jù)期權(quán)理論，首先按照嚴(yán)格假設(shè)條件分析碳排放初始分配定價(jià)策略。

假設(shè)1：企業(yè)內(nèi)部各部門是同質(zhì)的；

假設(shè)2：每份排放權(quán)對企業(yè)是相同的；

假設(shè)3：執(zhí)行價(jià)格X為零。

經(jīng)過前面的分析，可以看到，排放權(quán)與放棄期權(quán)相似。下面，按照放棄期權(quán)的二叉樹方法求解該期權(quán)價(jià)值。

圖1 多期單位排放收益二叉樹

圖2 多期排放權(quán)價(jià)值二叉樹

圖1、圖2中：

S0，初始單位排放收益；u，標(biāo)的資產(chǎn)上行乘數(shù)；d，標(biāo)的資產(chǎn)下行乘數(shù)；Cu，上行時(shí)期權(quán)的到期日價(jià)值；Cd，下行時(shí)期權(quán)的到期日價(jià)值；C0，初始分配價(jià)格；X=0，執(zhí)行價(jià)格。

圖3 排放權(quán)均衡價(jià)格

下面我們放松上述三條假設(shè)，對排放權(quán)供求進(jìn)行均衡分析。從圖3中，可以看到市場排放權(quán)供求關(guān)系對執(zhí)行價(jià)格進(jìn)而初始價(jià)格的影響。均衡價(jià)格隨時(shí)間推移可能下降，但是倘若供給曲線向右上方彎曲的部分價(jià)格彈性增大，那么均衡價(jià)格可能隨時(shí)間上升。因此排放權(quán)市場價(jià)格的走勢在多方作用機(jī)制下存在隨機(jī)不確定性。

在以平均單位排放收益為執(zhí)行價(jià)格的條件下，排放權(quán)的初始分配價(jià)格將以其為中心，界于最高和最低單位排放收益之間，通過調(diào)整估計(jì)的平均單位排放收益，進(jìn)而影響排放權(quán)的初始定價(jià)。

四、布萊克—斯科爾斯(Black—Scholes)期權(quán)模型評估碳初始分配模型

(一)模型及其假設(shè)

Black—Scholes模型(簡稱B-S模型)是1973年由兩位美國著名金融學(xué)家Black和Scholes在其著名論文《期權(quán)定價(jià)與公司債務(wù)》中首次提出的。B-S模型建立在如下的假設(shè)之上：

假設(shè)1：在期權(quán)壽命內(nèi)，買方期權(quán)標(biāo)的股票不發(fā)放鼓勵(lì)，也不做其他分配；

假設(shè)2：股票或期權(quán)的買賣沒有交易成本；

假設(shè)3：短期的無風(fēng)險(xiǎn)利率是已知的，并且在期權(quán)壽命內(nèi)保持不變；

假設(shè)4：任何證券購買者能以短期的無風(fēng)險(xiǎn)利率借得任何數(shù)量的資金；

假設(shè)5：允許賣空，賣空者將立即得到所賣空股票當(dāng)天價(jià)格的資金；

假設(shè)6：看漲期權(quán)只能在到期日執(zhí)行；

假設(shè)7：所有證券交易都是連續(xù)發(fā)生的，股票價(jià)格隨機(jī)游走(遵循一般化的Wenner過程)。

碳排放權(quán)是一種公共資源，產(chǎn)權(quán)清晰的碳排放權(quán)能夠防止為了有效的利用溫室氣體排放資源而在碳排放權(quán)交易中出現(xiàn)的套利行為。由于排放權(quán)期權(quán)賦予了期權(quán)所有者在某特定時(shí)刻以某價(jià)格購買排放權(quán)配額的權(quán)力，并且允許期權(quán)所有者隨時(shí)執(zhí)行該項(xiàng)期權(quán)，因此從實(shí)質(zhì)上來講，排放權(quán)期權(quán)屬于美式看漲期權(quán)。對于上述假設(shè)，排放權(quán)期權(quán)中紅利是不存在的，不發(fā)紅利的美式看漲期權(quán)在實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于歐式看漲期權(quán)。引入期權(quán)機(jī)制之后的企業(yè)內(nèi)部碳排放交易市場更加成熟，交易成本減少，可以認(rèn)為市場是無摩擦的；不同規(guī)模企業(yè)部門間的排放權(quán)交易數(shù)量差異較大，其數(shù)量也是高度可分的，不發(fā)生大規(guī)模技術(shù)更新情況下的排放權(quán)交易市場價(jià)格變動(dòng)相對穩(wěn)定。碳排放權(quán)價(jià)格收益率的變動(dòng)與以前碳排放權(quán)價(jià)格收益率的狀態(tài)關(guān)系不大，因此，實(shí)際上，排放權(quán)期權(quán)具有嚴(yán)格的條件適用Black-Scholes公式。

下面給出碳排放權(quán)的初始分配B—S模型：

C0=S0[N(d1)]-Xe-rct[N(d2)]

或=S0[N(d1)]-PV(X)[N(d2)]

其中：C0=看漲期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值；S0=排放權(quán)配額的當(dāng)前價(jià)格

N(d)=標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中離差小于d的概率；

X=期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格；e≈2.7183；rc=無風(fēng)險(xiǎn)利率；

t=期權(quán)到期日前的時(shí)間(年)；ln(S0/X)=S0/X的自然對數(shù)；

σ2=標(biāo)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)(波動(dòng)率平方)。

(二)參數(shù)估計(jì)

排放權(quán)配額的當(dāng)前價(jià)格(S0)：初始分配時(shí)，基本原則是：排放權(quán)配額的市場價(jià)格不應(yīng)低于初次分配時(shí)社會(huì)治理單位污染的平均成本。

排放權(quán)期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格(X)：排放權(quán)期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格相當(dāng)于購買期權(quán)的企業(yè)部門為定量的排放權(quán)所付出的實(shí)際代價(jià)，這價(jià)格的制定應(yīng)當(dāng)基于對將來期權(quán)執(zhí)行時(shí)企業(yè)整體治理單位污染平均成本的估計(jì)和預(yù)測(也可以參考社會(huì)治理單位污染平均成本)。

排放權(quán)的交易價(jià)格受到包括技術(shù)更新、市場風(fēng)險(xiǎn)等因素的制約，在具體應(yīng)用中我們從排放權(quán)交易的歷史數(shù)據(jù)中獲取收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來計(jì)算波動(dòng)率。

其中，Rt指碳排放權(quán)在t時(shí)期的收益率；Pt是t期的價(jià)格；Pt-1是t-1期的價(jià)格。這里需要注意的是，如果計(jì)算得到的是周期收益率，需要利用下式轉(zhuǎn)換為年收益率：

年波動(dòng)率的平方=某周期收益波動(dòng)率的平方*365/該周期天數(shù)

無風(fēng)險(xiǎn)利率與時(shí)間的估計(jì)與上文中二叉樹方法類似。

(三)算例

假設(shè)一個(gè)基于歐盟配額EUADEC-09的短期期權(quán)，期權(quán)有效期為3個(gè)月(按91天計(jì)算)，協(xié)定價(jià)格為14.50歐元，現(xiàn)貨價(jià)格為14. 36歐元。EUADEC-09是于2009年12月交割的EUAs合約。兩年期歐元區(qū)政府公債收益率(殖利率)2009年6月30日為4.620%。從2007年1月2日到2009年02月11日的交易價(jià)格詳見圖4。

圖4 EUADEC-09價(jià)格波動(dòng)示意圖(2007.01.02-2009.02.11) (單位：歐元)

根據(jù)每天Nord Pool網(wǎng)站的EUADEC-09的收盤價(jià)格，通過圖5 估計(jì)EUADEC-09實(shí)際波動(dòng)率。交易時(shí)間為2009年6月26日至2009年8月6日計(jì)42天，30個(gè)交易日。

具體地，對連續(xù)天數(shù)的價(jià)格求解自然對數(shù)比，得到連續(xù)n個(gè)復(fù)合收益率r，即：

計(jì)算上述n個(gè)收益率的樣本標(biāo)準(zhǔn)差就得到了月收益波動(dòng)率σ。

利用excel中STDEV求得月收益波動(dòng)率σ=0. 03739。

無風(fēng)險(xiǎn)利率rc=ln(1+4.620%)=0.04516

t=91/365=0.249年

圖5 L,KEUADEC-09的交易曲線(單位：歐元)

根據(jù)B-S模型進(jìn)行求解：

查正態(tài)分布下的累積概率N(d)，并結(jié)合內(nèi)插法，求得：

N(d1)=N(0.056)=0.5223

N(d2)=1-N(0.009)=0.4964

C0=S0[N(d1)]-Xe-rct[N(d2)]=14.36*0.5223-14.50*e-0.04516*0.249*0.4964=0.3826 EUR。

雖然得到的碳排放期權(quán)的價(jià)格只是針對歐盟配額EUADEC-09的理論定價(jià)，得出的波動(dòng)率也只是EUADEC-09階段性的波動(dòng)率，對企業(yè)內(nèi)部排放權(quán)交易沒有直接的借鑒，但為相關(guān)理論研究提供了新的研究思路與方向。

在碳排放權(quán)交易及初始分配中引入期權(quán)機(jī)制，有利于增進(jìn)交易總量和活躍交易度。期權(quán)機(jī)制的引入，保留了免費(fèi)分配下初期投入成本較小的特點(diǎn)，同時(shí)又兼有公開拍賣和標(biāo)價(jià)出售情況下公平、合理和符合市場理論的特點(diǎn)，消除了碳排放權(quán)初始分配后進(jìn)入二次交易的主要障礙，可以規(guī)范和活躍市場。期權(quán)機(jī)制的引入在很大程度上分散了碳排放權(quán)交易的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，使碳排放權(quán)交易的具體操作更具靈活性和操作柔性。對于一個(gè)特定的企業(yè)部門，除了在初始分配時(shí)接受期權(quán)或者現(xiàn)貨形式的碳排放權(quán)配額，還可以自由地在市場上交易期權(quán)或配額，在需要合法排放的時(shí)候選擇執(zhí)行期權(quán)或使用碳排放權(quán)配額。

將期權(quán)理論引入企業(yè)內(nèi)部碳交易機(jī)制，運(yùn)用模型求解碳排放權(quán)分配價(jià)格，需要一系列嚴(yán)格的理論假設(shè)，目前的研究還只是初步的，今后的研究將結(jié)合企業(yè)內(nèi)部碳交易活動(dòng)對于假設(shè)條件進(jìn)行深入驗(yàn)證。盡管如此，本文的研究成果仍具有一定的意義。實(shí)物期權(quán)定價(jià)策略，需要一個(gè)相對成熟的碳金融衍生品市場。世界各國政府越來越關(guān)注氣候變化，低碳經(jīng)濟(jì)受到各國政府高度重視，碳排放交易日益活躍的情況下，對于我國政府而言，應(yīng)大力提倡企業(yè)內(nèi)部碳交易，節(jié)能減排，積極發(fā)展碳金融衍生品市場。同時(shí)，應(yīng)該注意到碳金融衍生品具有信息溶解性擴(kuò)散以及溶解性擴(kuò)散的風(fēng)險(xiǎn)性效應(yīng)，碳金融衍生品市場存在天然的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)缺陷。美國的次貸危機(jī)是一個(gè)由次級房屋抵押貸款為基礎(chǔ)房產(chǎn)，經(jīng)過一系列金融衍生過程形成的系統(tǒng)鏈條的危機(jī)。政府應(yīng)在大力發(fā)展衍生品市場的同時(shí)，加強(qiáng)市場監(jiān)管，注重在創(chuàng)新與安全中尋求平衡。制度設(shè)計(jì)上，注意建立包括信息源的監(jiān)管、衍生流程的監(jiān)管、衍生環(huán)節(jié)權(quán)限的監(jiān)管在內(nèi)的綜合監(jiān)管體系，做到既能活躍碳交易市場，又能有效防控、監(jiān)管衍生品市場風(fēng)險(xiǎn)。

[責(zé)任編輯：賈樂耀]

PricingStrategiesofInternalCarbonTradingSystemfromthePerspectiveofOptionsTheory

WANG jing-min1,2YUE Jie3WEI Dong4,2

(1.School of Business Administration, Shandong University of Finance, Jinan 250014, P.R.China; 2.School of Economics, Shandong University, Jinan 250100, P.R.China; 3.Yanshan College of Shandong Economic University, Jinan 250202, P.R.China; 4. Party School of Shandong Provincial Committee of C.P.C., Jinan 250021, P.R.China)

Previous studies have led to a self-enforcing mechanism——internal carbon trading system, which can effectively reduce a firm′s carbon emissions and enhance its energy efficiency. The system is built on the market mechanism and takes the corporate departments as individual participants in the internal market for carbon trading. The goal to reduce corporate carbon emissions could be achieved when all individual departments could cut down their emissions. The pricing problem concerning the allocation of the initial carbon emission permits in the system can be solved by building a reasonable and practical option pricing model so as to achieve the goal of effectively reducing the transaction risks of the initial emission trading system.

internal carbon trading system; pricing strategy; options theory; carbon credit market; initial allocation

山東財(cái)政學(xué)院博士基金項(xiàng)目(07BSJJ22，07BSJJ23)；山東省教育廳人文社科基金項(xiàng)目“全球氣候變化背景下中國企業(yè)環(huán)境戰(zhàn)略研究”(J08WF11)；山東省規(guī)劃辦社科規(guī)劃研究項(xiàng)目“加強(qiáng)應(yīng)對氣候變化能力建設(shè)研究”(08CJGJ06)。

王璟珉，山東財(cái)政學(xué)院副教授(濟(jì)南 250014)，山東大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后(濟(jì)南 250100)；岳杰，山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院燕山學(xué)院會(huì)計(jì)師(濟(jì)南 250202)；魏東，山東省委黨校副教授(濟(jì)南 250021)，山東大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后(濟(jì)南250100)。