谷立霞，孫文博

（石家莊經(jīng)濟(jì)學(xué)院 商學(xué)院，河北 石家莊 050031）

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率的文獻(xiàn)綜述

谷立霞，孫文博

（石家莊經(jīng)濟(jì)學(xué)院 商學(xué)院，河北 石家莊 050031）

研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效率的影響，在中國(guó)現(xiàn)階段所有有關(guān)公司治理的問(wèn)題中，一直是一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題。本文對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用及效率方面的研究成果進(jìn)行了系統(tǒng)回顧，從實(shí)證研究的角度提出了基于中國(guó)上市公司的未來(lái)研究方向的建議。

股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司治理；實(shí)證研究；中國(guó)上市公司

1932年Berle和Means就開(kāi)展了關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率關(guān)系的探討，但直至20世紀(jì)70年代以后，隨著敵意收購(gòu)日漸增多及目標(biāo)公司經(jīng)理人員采取的對(duì)抗措施常以損害股東利益為代價(jià)以及高管人員薪酬增長(zhǎng)明顯高于公司業(yè)績(jī)的提升等問(wèn)題凸顯，引起并不斷加劇股東的不滿，“委托—代理”問(wèn)題達(dá)到了極端狀態(tài)，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者形成的大股東有足夠的利益激勵(lì)去監(jiān)督管理層，促進(jìn)公司業(yè)績(jī)的改善，股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理問(wèn)題中的重要性才日益受到管理學(xué)界乃至整個(gè)社會(huì)的普遍關(guān)注。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，我國(guó)大量上市公司直接或間接地為政府和國(guó)家所控制，企業(yè)所有者的主體實(shí)質(zhì)虛化，導(dǎo)致監(jiān)管動(dòng)力缺失，致使公司產(chǎn)權(quán)制度改革、利潤(rùn)分配以及投資決策等方面產(chǎn)生諸多問(wèn)題；另外隨著原限制流通股份的不斷解禁，在迅速變現(xiàn)以及落袋為安的心理誘惑下，高管減持公司股票的行為頻發(fā)，股權(quán)激勵(lì)措施與其初衷背道而馳，同時(shí)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的特定背景，許多公司普遍多種股權(quán)形式并存，股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題尤顯錯(cuò)綜復(fù)雜，基于此，展開(kāi)有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的研究極具現(xiàn)實(shí)意義。

一、國(guó)外的主要研究結(jié)論

西方最早開(kāi)展股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理效率問(wèn)題研究的是Berle和Means(《The Modern Corporation and Private Property》1932)，在他們合著的《私有產(chǎn)權(quán)與現(xiàn)代企業(yè)》中，首次指出由于股權(quán)高度分散，股東搭便車(chē)現(xiàn)象成為必然，對(duì)不擁有股權(quán)的公司的經(jīng)理人員的經(jīng)營(yíng)缺乏監(jiān)管，客觀上形成二者之間的利益沖突，“委托一代理”關(guān)系將無(wú)法使公司的績(jī)效達(dá)到最優(yōu)[1]。此后，國(guó)外學(xué)者從不同的角度對(duì)此展開(kāi)了深入的研究，主要研究成果可分為以下3大類(lèi)：

第一類(lèi)研究成果支持股權(quán)集中有利于公司治理效率的提高。該類(lèi)觀點(diǎn)認(rèn)為股權(quán)分散使得股東缺乏對(duì)管理層進(jìn)行有效監(jiān)管的動(dòng)機(jī)，相反，股權(quán)集中度愈高，越容易激發(fā)大股東對(duì)經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行有效監(jiān)管的動(dòng)機(jī)。該類(lèi)研究成果最早期代表就是Berle和 Means，但正式展開(kāi)關(guān)于公司治理效率與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間關(guān)系研究的是 Jensen和 Meckling，他們區(qū)分了內(nèi)部股東和外部股東，對(duì)公司價(jià)值與內(nèi)部股東所擁有股權(quán)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)果表明公司價(jià)值的高低，很大程度上取決于內(nèi)部股東所占有公司股份的比例，內(nèi)部股東所持有公司股份的比例越高，則公司的價(jià)值就會(huì)越大[2]。Grossman與 Hart將股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的條件下，單個(gè)股東缺乏對(duì)公司監(jiān)管和驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值增長(zhǎng)激勵(lì)的原因歸納為“監(jiān)管獲得的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于他們監(jiān)督公司的成本”[3]。Shleifer和vishny指出因?yàn)楣竟蓛r(jià)上漲創(chuàng)造的財(cái)富會(huì)使控股股東和中小股東同時(shí)受益，因此股權(quán)集中型公司的大股東作為控股方，有足夠的激勵(lì)去收集信息、參與經(jīng)營(yíng)管理以及對(duì)管理層進(jìn)行有效監(jiān)督，從而解決外部股東與內(nèi)部管理層之間的“信息不對(duì)稱”，減少管理者機(jī)會(huì)主義，使其相對(duì)于股權(quán)分散型公司具有較高的盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)[4-5]。

第二類(lèi)研究成果支持股權(quán)分散有利于公司治理效率的提高。該類(lèi)觀點(diǎn)認(rèn)為控股股東和外部小股東的利益并不一致，在缺乏外部監(jiān)督的情況下，大股東可能是消極的投票者，很可能通過(guò)與內(nèi)部人共謀而以其他股東的利益為代價(jià)來(lái)追求自身利益，從而加劇代理沖突，并降低企業(yè)價(jià)值。Leeeh和Leahy利用英國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)分析得到股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值和會(huì)計(jì)利潤(rùn)之間存在顯著負(fù)相關(guān)[6]。Burkart、Goromb、Panunzi研究了股權(quán)集中降低公司價(jià)值的原因，指出大股東控制會(huì)降低經(jīng)營(yíng)者的積極性，減少人力資本及其它專(zhuān)用資產(chǎn)的投資，從而降低公司的價(jià)值[7]。LaPorta的研究結(jié)論支持了股權(quán)分散的觀點(diǎn)，他們認(rèn)為控股股東和外部小股東的利益常常存在嚴(yán)重沖突，尤其當(dāng)外部股東類(lèi)型多元化等客觀上形成外部控制缺乏的情況下，作為具有控股權(quán)利的大股東完全有動(dòng)機(jī)以犧牲其他股東的利益和公司價(jià)值目標(biāo)為代價(jià)去追求自身福利的最大化[8]。

第三類(lèi)研究成果認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率無(wú)關(guān)。Demsetz和 Lehn對(duì) 511家企業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效之間并不顯著相關(guān)[9]。Holdemess和 Shechan進(jìn)一步比較和分析了擁有絕對(duì)控股股東以及股權(quán)非常分散的兩類(lèi)上市公司的業(yè)績(jī)(即他們的托賓 Q值與會(huì)計(jì)利潤(rùn)率的比較)，發(fā)現(xiàn)二者沒(méi)有顯著差別，因此得出“公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間沒(méi)有相關(guān)關(guān)系”的結(jié)論[10]。

此外，Gedajlovic和 Shapiro則證實(shí)，在美國(guó)與德國(guó)，企業(yè)股權(quán)集中度與利潤(rùn)率之間存在非線性關(guān)系[11]。Pindado和 Torre等通過(guò)對(duì)西班牙股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究表明，當(dāng)股權(quán)集中度從零增加到 87%時(shí)，公司價(jià)值上升；之后公司價(jià)值與股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)[12]。

二、國(guó)內(nèi)的主要研究結(jié)論

20世紀(jì) 90年代中期，中國(guó)國(guó)有企業(yè)改革不斷深化，亟需建立現(xiàn)代企業(yè)制度。同時(shí)受西方國(guó)家公司治理運(yùn)動(dòng)的影響，國(guó)內(nèi)許多學(xué)者和機(jī)構(gòu)開(kāi)始關(guān)注公司治理問(wèn)題。但社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的差異使得中國(guó)的公司治理效率較之西方國(guó)家有著很大的不同，建立在成熟經(jīng)濟(jì)體系基礎(chǔ)之上的西方學(xué)者的研究結(jié)論顯然不適用尚處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段的中國(guó)公司。基于此，國(guó)內(nèi)許多學(xué)者紛紛采用實(shí)證的方法針對(duì)中國(guó)公司治理效率展開(kāi)研究，但由于在樣本選取、指標(biāo)設(shè)計(jì)和方法選擇方面的不同，使得研究結(jié)論存在較大分歧，歸納起來(lái)，大致有以下3類(lèi)觀點(diǎn)：

第一類(lèi)觀點(diǎn)認(rèn)為股權(quán)集中度有利于公司業(yè)績(jī)的提升。許小年和王燕運(yùn)用1993～1995年上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明股權(quán)集中度與企業(yè)市值—賬面價(jià)值之比有顯著的正相關(guān)關(guān)系，但與利潤(rùn)率的相關(guān)關(guān)系比較弱[13]。張紅軍對(duì) 1998年中國(guó) 385家上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，認(rèn)為股權(quán)集中度與托賓 Q值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系[14]。徐二明、王智慧則發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司價(jià)值成長(zhǎng)能力之間存在密切正向聯(lián)系[15]。孫永祥和黃祖輝通過(guò)對(duì)1998年12月31日在深滬兩市上市的 503家 A股公司為樣本研究認(rèn)為，有一定集中度、有相對(duì)控股股東并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，總體上有利于公司治理機(jī)制等作用的發(fā)揮，具有該種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司的績(jī)效也將趨于最大[16]。

第二類(lèi)觀點(diǎn)認(rèn)為股權(quán)集中不利于公司價(jià)值的成長(zhǎng)。向朝進(jìn)和謝明通過(guò)對(duì) 2001年底滬深兩地 110家上市公司的樣本數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)公司股份集中程度和未流通股份比例越高，公司價(jià)值成長(zhǎng)能力就越低[17]。王化成發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例及其他反映股權(quán)集中度的指標(biāo)與企業(yè)業(yè)績(jī)均呈負(fù)相關(guān)[18]。

第三類(lèi)觀點(diǎn)認(rèn)為股權(quán)集中程度對(duì)公司績(jī)效沒(méi)有顯著影響。高明華的研究則顯示股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響并不顯著[19]。張宗益和宋增基通過(guò)對(duì)123家上市公司在1996～2000年間股權(quán)結(jié)構(gòu)變化對(duì)公司績(jī)效的影響的分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)理層持股比例并不影響公司績(jī)效，支持了股權(quán)集中程度對(duì)公司績(jī)效沒(méi)有顯著影響的觀點(diǎn)[20]。

此外，吳淑琨研究了國(guó)家和境內(nèi)法人股對(duì)公司績(jī)效的影響，指出兩者比例較低時(shí)，與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，反之則正相關(guān)[21]。杜瑩和劉立國(guó)的研究也表明國(guó)家股比例加大會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部人控制所帶來(lái)的代理問(wèn)題加劇，從而使公司治理效率低下，因此國(guó)家股比例與公司業(yè)績(jī)呈顯著負(fù)相關(guān)[22]。

三、對(duì)國(guó)內(nèi)實(shí)證研究的質(zhì)疑與建議

國(guó)內(nèi)現(xiàn)有研究在實(shí)證結(jié)論的差異很大程度上是由于樣本數(shù)據(jù)與分析指標(biāo)的選取不同造成的。從分析方法上看，基本上均采用多元回歸的方法，研究中的變量主要包括獨(dú)立變量、股權(quán)變量和控制變量3大類(lèi)。其中，獨(dú)立變量是公司的績(jī)效表現(xiàn)指標(biāo)，一般選用凈資產(chǎn)收益率、托賓 Q值、總資產(chǎn)利潤(rùn)率、市凈率等指標(biāo)來(lái)代表；股權(quán)變量則依據(jù)研究的著眼點(diǎn)不同，選取標(biāo)準(zhǔn)各異，有的是依據(jù)國(guó)有股、法人股、社會(huì)公眾股等不同股權(quán)性質(zhì)來(lái)劃分，有的是依據(jù)不同群體持股比例劃分為管理層持股比例、大股東持股比例等；對(duì)于控制變量的選取，更是從純粹的主觀經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，莫衷一是，各執(zhí)一詞，這些控制變量包括：企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、行業(yè)變量、研發(fā)費(fèi)比率、企業(yè)所處經(jīng)濟(jì)區(qū)、股權(quán)流通比例等等，不同的研究者選取標(biāo)準(zhǔn)完全不同，難免掛一漏萬(wàn)。從樣本的選取來(lái)看，不同的研究者對(duì)樣本選取和剔除的標(biāo)準(zhǔn)也不一樣，有的著眼于剔除績(jī)效指標(biāo)變異較大的公司，有的則著眼于剔除在境外發(fā)行股份的公司，還有的著眼于剔除近三年遭證監(jiān)會(huì)處罰過(guò)的公司等等，沒(méi)有統(tǒng)一依據(jù)。不難看出，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率的實(shí)證研究還不夠縝密與嚴(yán)謹(jǐn)，再加上上市公司信息批露不夠充分透明，上市公司治理結(jié)構(gòu)中的不規(guī)范很難從公開(kāi)的財(cái)務(wù)報(bào)表中得到體現(xiàn)，這也就使得不同研究者的研究結(jié)論差別很大，缺乏足夠的說(shuō)服力。

總之，必須充分認(rèn)識(shí)到，在沒(méi)有甄別國(guó)內(nèi)上市公司與國(guó)外成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)差別的情況下，片面地套用國(guó)外相關(guān)理論去考察國(guó)內(nèi)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系，難免有失偏頗。針對(duì)這一情況，筆者認(rèn)為今后至少有以下兩方面的研究亟待加強(qiáng)。第一，應(yīng)通過(guò)主成分分析的方法篩選出真正對(duì)公司績(jī)效有重要影響的關(guān)鍵因素，現(xiàn)有的直接將股權(quán)變量作為自變量的考慮有先入為主的嫌疑；第二，應(yīng)依據(jù)主要控制變量指標(biāo)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行聚類(lèi)分析，只有歸到同一類(lèi)別的樣本才可以進(jìn)一步分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。

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Literature Review on Ownership Structure and Corporation Governance Efficiency

GU Li-xia, SUN Wen-bo
(School of Business, Shijiazhuang University of Economics, Shijiazhuang, Hebei 050031, China)

It has been a hot issue to study the influence of ownership structure on corporation governance efficiency in China. And in the paper, it gives a systematic review on the researches of the function and efficiency of the ownership structure in the management of a company. In the aspect of empirical study, it provides suggestions based on the future works of the trading companies in China.

ownership structure; corporation governance; empirical study; Chinese trading companies

F273.4

A

1673-2065(2010)06-0007-03

2010-07-02

谷立霞(1969-),女,河北石家莊人,石家莊經(jīng)濟(jì)學(xué)院商學(xué)院副教授,理學(xué)碩士;孫文博(1972-),男,河北邯鄲人,石家莊經(jīng)濟(jì)學(xué)院商學(xué)院副教授,理學(xué)博士.

（責(zé)任編校：耿春紅英文校對(duì)：楊 敏）